国泰君安证券研究所：估值未到泡沫时

全球市场PB比较图

　　国泰君安

　　后股改时代是大流通、大发展、大扩容的时代，增量对存量的竞争效应将带来股价的结构性冲击。

　　目前A股全市场静态估值无优势，考虑增长，则估值有相当的吸引力。

　　天堂的下站不是地狱

　　我们经历了一段天堂般的时期，各地金融市场都表现的很好。现在看来携手齐进的时光即将过去，但至少我们可以肯定，天堂下站不是地狱———我们认为，国内货币流动性仍将宽裕。

　　我们可以争论全球货币流动性是否收紧，甚至应该认识到，根据泰勒规则，以美国现时的CPI数据，即使美联储追求的“中性利率”，名义利率目标设置在6%也是合乎逻辑的，但我们也同样容易认识到，由于经常项目逆差将继续高企，美国仍将向全球输出大量外汇储备。同时，日本和欧元区随着经济的明显复苏，其信贷创造能力将继续增长。因此，年内全球超额流动性将不会迅速减少；其次，时效一年的《本土投资法案》对国际资本回流美国引导作用的下降，美国即使升息，考虑到弱势美元是未来一段时间内的常态，相信在相当长的时间内美元资产的吸引力都很难提升，资金将继续流向国际金融资产寻找机会。也就是说，全球货币流动性的收紧不是跨越式的，只会出现小幅的下挫。

　　我国流动性的问题则更显得有趣。首先，本币升值长期趋势不可逆，外资追逐人民币计价资产的格局不会改变。虽然央行正通过各种组合手段收缩市场泛滥的流动性，但我们要提示成熟投资者注意的是，中国财政部和央行日前联合出台《中央国库现金管理暂行办法》，准备从7月1日起，将国库现金逐步推向市场化运作。而在国库现金管理初期，主要实施商业银行定期存款和买回国债两种操作方式。这意味着将是1.18万多亿的国库现金从中央银行流向市场，这几乎相当于去年中国国际收支的全部经常项目顺差。

　　我们不排除国库现金推向市场初期会是小步试行，但可以预期的是，如果央行无更多的货币动作回笼现金，那么货币流动性或将从7月起再次膨胀。这也提示我们或许流动性充裕的故事又将翻开新的一页。

　　资本天生是逐利的

　　在货币供给、实物供给和金融工具供给不变的情况下，当金融经济繁荣、金融交易活跃时，货币将从实物经济流入金融经济，反之亦然；在货币供给增加的情况下，如果新增货币不是转化为投资，进入实物经济领域，而是流入金融市场，就会引发金融市场价格上升。因此，在货币供给不变或增加的情况下，各种各样的因素都有可能导致货币大量进入金融市场，引起金融资产价格上涨，甚至引发过度的金融泡沫。

　　中国改革开放，推动市场经济日益成熟，各传统行业竞争激烈，内需市场临近饱和，投资、生产、销售增速放缓，多数在竞争中败退的企业处境日趋困窘，产业回报率回归平均利润，部分充分竞争行业资本回报率更低，受此积压，一部分产业资本成为过剩资本，从各生产和贸易领域退出，从事短期金融投资活动；同时，新增货币的产业投资动机受到政府政策抑制，加之金融工具的创新和繁荣，加大了金融市场的货币供应。

　　随着股改进入尾声，实业资本和金融资本流动的渠道正在被打通，将来资本市场对实业资本不仅是投融资平台，也将成为其产业整合的重要渠道。

　　局限于中国的国情，金融市场的投资方向可以简化为股市和楼市，当然楼市不仅具有金融市场吸纳资金的表征也兼具商品市场的特征。

　　寻机金融市场的热钱总流转于两个市场。我们选取两个市场最具代表性的上证指数和中房上海指数来检验两者关系，时间截取了2000年1月-2006年5月，结果二者的相关系数达到-0.83，为高度负相关。

　　以上的论证都证明这样一个命题，股市的繁荣是历史将要诉说的未来。

　　存量资产盈利水平没有变坏

　　宏观紧缩环境下固定资产投资的减速，使投资者陷入经济减速，企业利润是否将出现快速衰减的大讨论，我们也不能幸免。事实是，我们发现上市公司的企业盈利能力到目前为止并没出现向下的逆转，虽然主营业务利润率的下降超过了企业盈利下降的幅度，但同时我们也看到，资产管理效率在宏观调控中得到提高，总资产周转率明显呈现向上的趋势，众多上市公司以管理效率的提高化解了单位收入盈利能力的下挫，这在工业企业中表现得尤其突出。

　　我们并不担心下半年上市公司盈利能力将恶化，原因在于我们分解了主营业务利润率的指标后发现，在毛利率不断下降的情况下，上市公司很快适应了激烈的竞争环境，不断降低的三费率为整个主营业务利润率的稳定提供一定的安全边际。此外，即将到来的所得税内外资并轨，将给上市公司的9%左右税后利润的提升。同时，管理层激励政策的推出也有助于增强公司盈利的动力。

　　紧缩的预期、持续的升值、能源原材料的名义价格上涨并未造成企业盈利下滑的简单结果，正如市场的自洽循环，我们的制造业也正逐步进入高附加值产品的竞争，Deutsche Bank最近的一份报告显示，2005年中国的汽车、汽车零部件、电子元器件、电信设备和船舶等较高端产品的出口增速，已经高于玩具和服装等传统主流商品的出口增速。中等收入经济体已经面临我们的挑战。

　　增量资产推动市场不断向上

　　制度环境的改善、大流通时代的到来，为A股上市公司资产整体质量持续提升提供重要的基础，增量优质蓝筹将持续登陆A股，并将构建市场不断向上的基础。

　　A股坚挺的估值、投融资功能的恢复，将推动市场进入价值创造的“大投行时代”，公司重组如整体上市、资产置换、并购等带来了上市公司资产长期盈利能力的提升，提升A股市场的代表性。

　　举例来说，我们比较了全国工业企业的盈利能力，发现已上市公司的盈利能力竟然仅半于全行业的盈利能力，不论是毛利水平和管理费用率水平都落后于全行业平均水平，不难想象当增量到来时，提升全市场的盈利能力是可以实现的。

　　我们还依据上市公司的股东背景做了估算，其中国资委背景的上市公司，在全市场的流通市值和总市值占比分别约为24%、34%，沿袭行政垄断的因素，使其积累了盘大绩优的表象，也是我们A股市场的蓝筹股主体；国资委领导曾给出远景目标，即2007年10月前要求各企业必须做到各自所在行业的前三，否则都将被易手。因此不难推测，在行政督导下，央企有强烈做大的动机和必要性，窗口公司通过大股东注入优质资产放大市值的紧迫性将不断递增，这个过程用利润角度观察的话，就是窗口公司盈利能力的提升。

　　估值未到泡沫时

　　在不考虑增量对存量影响的前提下，我们静态的比较全球股市中A股估值的吸引力，用PB和PE构建直角坐标系下的点状图，可以得出目前A股估值没有优势，净资产收益率处于全球中游的结论。但当我们考虑了本国经济领先全球的高增长时，观察用PB和PEG构建的直角坐标系下的点状图时，我们不难发现投资A股的潜在风险更小、潜在收益水平更高。

　　为了还原A股真实的估值历史，我们假设以往个股的非流通股按账面净资产计价（即PB=1），合并流通股市值，计算全市场真实估值PE与PB；我们又认定一旦个股完成股改即视该股所有股份可流通，并相应调整流通与非流通市值，以置信概率构筑均值和标准差的蛇行通道。从中我们不难认识到：一旦经调整后的上证综指达到26倍的PE，市场的中线高点将就在眼前。按目前点位，不考虑增量因素和新股发行首日即计入指数的影响，2000点附近需要警惕。

　　未来市场的波动范围，我们从三个角度来讨论。

　　角度一：经还原的真实估值的置信区间。对A股估值历史的还原使我们确信，依靠真实估值的提升，市场有能力接近2000点。

　　角度二：汇率和上证指数的伴随关系。多个亚洲国度和地区升值的历史都证明了当地升值的事件往往伴随着股市的繁荣，由此我们简单计算了上证指数和人民币兑美元汇率（直接标价法）的解释关系，时间跨度采用人民币升值的2005年7月到2006年4月。如果假设下半年人民币汇率如预期突破7.9，上证综指有望攀上1828点，如果人民币汇率达到7.8，上证综指则将有望上破2192点。

　　角度三：新股因素、业绩波动、PE波动和指数区间的关系。依托情景分析，我们以7月7日的数据（上证A股指数总市值为57122.11243亿元、收盘1730点）作为各种运算的起点，加设了流通A股与总股本的比例为1：4的条件，结果使我们相信1560-2000点是下半年股指最可能运动的区域。

　　股市繁荣不乏载体

　　我们认为，下半年市场机会将围绕增量的无风险收益以及无风险收益与权证的组合、估值差异促动的央企跨市套利、价值链提升核心竞争力的产业集群、围绕控制权、管理层激励、马太效应的大股东优质资产注入和上市公司购并、从行业代表性出发的增量对存量的替换等展开。

　　产业集群———天津滨海地区：在发展中国家，产业集群往往更需要政府之手的推动，政府决策推动的产业集群意味着集全国之福倾力于一点的扶持，也直接导致超额利润的产生。站在管理的角度，或许过去（财务数据）是不重要的，重要的是实现未来的系统。这对投资的启发是，我们不必拘泥过去，而应该研究产业链和利润链的关系和次序。

　　根据深圳、上海浦东的开发经验看，园区发展首先受益的将是区内基础设施行业（水、电、煤、基建），其后是工业房地产的开发企业，提供资金配套的金融和投资公司、此后才是为落户的巨人企业配套的上下游企业，在产业链完善和互促循环真正建立后，日后能建立核心竞争力的企业才会成长起来。投资当然可以依据以上的路径循序渐进的滚动，但是准确预判此地会形成哪些优势的产业集群才是投资的命门。

　　统计本年1-4月滨海地区工业总产值、收入和盈利排序的数据，不难发现电子、汽车零配件及整车制造、石油石化等政府垄断行业在经济圈里正担任重要的角色，结合新区重点投资项目完成情况的信息披露，我们认为，未来滨海的产业集群将集中在先进制造业上。结合天津的地理位置、产业国际转移的规律，我们相信日韩优势企业将把握机会，加大投入的力度，洗牌整个所处的行业。

　　从“红海”到“蓝海”的利润制造———企业重组：2005年，欧洲工商管理学院的W.钱·金教授和勒妮·莫博涅教授著书《蓝海战略》，阐述了企业超越竞争的成长方略，指出企业摆脱“红海”（已知市场空间的血腥竞争），开创“蓝海”（新的市场空间）必须通过跨越现有竞争边界看市场以及将不同市场的买方价值元素筛选与重新排序，企业就有可能重建市场和产业边界，开启巨大的潜在需求。

　　从差异化角度出发，我们可以遴选出服务、品牌、技术、管理、商业模式等多个要素，又可以依次落实到金融、医药、先进装备制造业、新材料、新能源（替代）等行业中的优势企业，可不幸的是我们并不能找到足够匹配资本的容量，或许在以后新发的增量里可以有相对多的标的，我们更难能找到差异化竞争的最高形式———规则指定者（依靠规则挣整个行业的钱），或许未来的3G有不错的机会。

　　而我们比较容易落实的到是对蓝海战略“剔除―减少―增加―创造”的四步动作框架的运用，这个表现形式就是企业的重组，而其中可确定性最高的又是通过对大股东定向增发以取得其优质资产，进而改善公司的基本面，带动股价的攀升。

　　同族系的跨市套利：相对香港全市场和H股市场、A股市场的整体PE分别高出30%至40%不等，而对价值认识的倾向不多，PB也存在巨大的结构性落差。由此旗下有多个子孙公司上市的并横跨两地市场的大型国企衍生出了将H股私有化转而注入其A股上市公司的冲动。他们一般先私有化香港上市的旗下公司，然后将相关资产注入旗下的A股公司，期间一系列的资产剥离和置换，提升了A股公司的盈利能力和资产规模，最终使得原来的H股或者红筹公司能够以远高于私有化时的估值水平注入A股公司。

　　为此，我们设计了一个把握此类事件，寻找投资机会的路线图，先找出香港市场红筹股和H股中PB小于1的公司名单（这往往意味着该股的价值低估），然后再找出和该公司的母公司或集团方有关联的在A股登陆的上市公司，并确定与下市公司主营接近的公司个体，作为重点观察对象，或长线投资。