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国泰君安：后股改时代盯紧四大投资机会http://www.sina.com.cn 2006年08月21日 11:39 证券日报
□ 国泰君安 吴坚雄 政策支持 为天津滨海板块创造投资机会 高生产力总意味着集群，集群往往意味着高质量的商业环境，必要的基础设施，价值链上下游企业集聚。集群形成的规模效应、协同效应和集聚效应降低了企业的采购和营销成本，更容易吸引规模化的订单，集群企业更容易在商业竞争中扮演“剩者为王”的角色。因此，美国最著名的经济策略大师迈克尔#zhPoint#波特会认为“所有的产业集群都是好的”，不难理解，产业集群带来的“成本领先和集中化”满足了这位大师推崇的三种竞争策略中的两个。 在发展中国家，产业集群往往更需要政府之手的推动，政府决策推动的产业集群意味着集全国之力倾力扶持，也直接导致超额利润的产生。站在管理的角度，或许过去(财务数据)是不重要的，重要的是实现未来的系统。这对投资的启发是，我们不必拘泥过去，而应该研究产业链和利润链的关系和次序。 根据深圳、上海浦东的开发经验看，园区发展首先受益的将是区内基础设施行业(水、电、煤、基建)，其后是工业房地产的开发企业，提供资金配套的金融和投资公司，此后才是为落户的巨人企业配套的上下游企业，在产业链完善和互促循环真正建立后，日后能建立核心竞争力的企业才会成长起来。投资当然可以依据以上的路径循序渐进的滚动，但是准确预判此地会形成哪些优势的产业集群才是投资的命门。 统计本年1-4月滨海地区工业总产值、收入和盈利排序的数据，不难发现电子、汽车零配件及整车制造、石油石化等政府垄断行业在经济圈里正担任重要的角色，结合新区重点投资项目完成情况的信息披露，我们认为，未来滨海的产业集群将集中在先进制造业上。结合天津的地理位置、产业国际转移的规律，我们相信日韩优势企业将把握机会，加大投入的力度，洗牌整个所处的行业。 举例丰田汽车，依靠其强大的流程管理能力，控制了生产成本，在美国市场的竞争中，不仅一举拉垮了通用，也重创了福特，成为美国境内最有竞争力最赚钱的汽车生产商。而自今年起，丰田调整了对中国市场的竞争策略，关注度和资源配置正向中国转移，其一边加紧建设汽车生产能力，一边提高产品的宣传力度。更有趣的是其紧密合作伙伴，软件提供商日本富士通随之也迅速提升天津地区的人员规格，加强预制的模块升级，这一切给出的信号是，丰田将掀起中国汽车市场争夺份额的狂潮，必将利用其全球竞争中屡战屡胜的利器，先进的流程管理，成本优势，在不远的将来祭起价格的大斧，对中国的汽车业进行一次洗牌，从而给其上下游供应链上的企业带来一次迅速做大的机会和一场利润的丰收，而集群对成本的意义就是配套企业的邻居，因此园区内的汽车配套企业是重点关注的对象。 从“红海”到“蓝海”的利润制造 2005年，欧洲工商管理学院的W.钱·金教授和勒妮·莫博涅教授著书《蓝海战略》，阐述了企业超越竞争的成长方略，指出企业摆脱“红海”(已知市场空间的血腥竞争)，开创“蓝海” 新的市场空间必须通过跨越现有竞争边界看市场以及将不同市场的买方价值元素筛选与重新排序，企业就有可能重建市场和产业边界，开启巨大的潜在需求。在我看来这与波特竞争理论三个法宝之一的“差异化”并没有太大的区别，但蓝海战略告诉我们，利用“剔除——减少——增加——创造”的四步动作框架的分析工具能够帮助企业开创蓝海，这种分析的方法值得我们贯彻到投资分析中去。 从差异化角度出发，我们可以遴选出服务、品牌、技术、管理、商业模式等多个要素，又可以依次落实到金融、医药、先进装备制造业、新材料、新能源(替代)等行业中的优势企业，可不幸的是我们并不能找到足够匹配资本的容量，或许在以后新发的增量里可以有相对多的标的，我们更难能找到差异化竞争的最高形式——规则指定者(依靠规则挣整个行业的钱)，或许未来的3G有不错的机会。 而我们比较容易落实到的是对蓝海战略“剔除——减少——增加——创造”的四步动作框架的运用，这个表现形式就是企业的重组，而其中可确定性最高的又是通过对大股东定向增发以取得其优质资产，进而改善公司的基本面，带动股价的攀升，根据统计，以下各股存在类似的机会。 估值的视角—— 同族系的跨市套利 当资本流动的阻力和成本下降的时候，资本更愿意在价格相对便宜的市场购入商品，在价格相对高的市场出售以兑现眼光的价值。 相对香港全市场和H股市场，A股市场的整体PE分别高出30%至40%不等，而对价值认识的倾向不多，PB也存在巨大的结构性落差。由此旗下有多个子孙公司上市的并横跨两地市场的大型国企衍生出了将H股私有化转而注入其A股上市公司的冲动。他们一般先私有化香港上市的旗下公司，然后将相关资产注入旗下的A股公司，期间一系列的资产剥离和置换，提升了A股公司的盈利能力和资产规模，最终使得原来的H股或者红筹公司能够以远高于私有化时的估值水平注入A股公司。这些案例举不胜举，譬如中粮集团先私有化了香港上市的鹏利国际又收购了登陆A股市场的壳资源深宝恒(资讯 行情 论坛)，将鹏利国际的地产逐步注入深宝恒，并更名中粮地产，中粮通过套利，一下即完成了一笔大赚的好买卖。此外的例子譬如，香港上市的“上实控股”回购了同地上市的“上实医药”，而其旗下另一A股上市公司，上实联合(资讯 行情 论坛)则在不停地向其母公司剥离低效资产和非医药类资产，并在6月公告将更名“上实医药”，我们毫不怀疑香港下市的“上实医药”的医药类资产将最终被注入如今同名的A股公司，此类私有化特征的事件还出现在中石油、中石化等中央企业之间。 为此，我们设计了一个把握此类事件，寻找投资机会的路线图，先找出香港市场红筹股和H股中PB小于1的公司名单(这往往意味着该股的价值低估)，然后再找出和该公司的母公司或集团方有关联的在A股登陆的上市公司，并确定与下市公司主营接近的公司个体，作为重点观察对象，或长线投资。 存量与增量的替换 马太效应与自洽的循环 当新股发行恢复后，市场的存量和增量会有显著的竞争效应表现出来，存量个体因行业代表性和盈利能力是否具备优势，股价受冲击的程度也会不同。一个站的住脚的逻辑是，如果已上市的A股公司按行业分类具备比整个行业均值更佳的盈利能力，则股价受冲击的可能性极小，即强者更强的马太效应；反之，新股恢复发行可能对存量资产的股价表现是场灾难，市场会以结构性的涨跌来完成自洽的循环。 为此我们比较了全部工业企业(包括未上市公司)与全部A股上市公司二级行业分类的盈利能力，选取了ROE、主营业务净利润率、上市公司净利润全行业占比、上市公司主营业务收入全行业占比三个指标作比较，发现31个行业中同时满足超越条件的无1个行业，同时满足前2个条件的有燃气生产和供应业、电力和热力的生产和供应业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业这4个行业，说明A股已上市公司的行业代表性并不强，不能代表全国优势公司的集合，仅4个行业具备了相当的行业代表性，受质量资产的影响也较小，马太效应也将使这些企业日后有望成为行业的领导者。 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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