市场研究：短期波动难撼向上趋势

　　提要：

　　负面消息和获利回吐，导致A股市场巨幅波动，尤其地产、金融受袭领跌。近期市场所面临的波动风险仍然存在，但整体来看，2007年牛市依旧，投资机会仍然值得投资者期待。

　　一、不确定性因素影响短期市场

　　受国税总局出台《关于土地增值税清算管理有关问题的通知》的影响，近期地产类个股大幅走低，并使得市场恐慌下跌，在周四一度蔓延至金融类个股，浦发银行、S深发展A等银行类个股整体性回落，由此也一定程度上动摇了部分投资者的持股信心。

　　我们认为，土地

增值税清算管理通知的出台，带动了地产股的大面积跌停，并对短期市场的信心构成沉重压力，这也成为了短期A股市场主要的做空动力。并且1月17日，A股市场的成交金额大幅放大至1508亿元，也显示短期市场的分歧有所加大。虽然理性分析，土地增值税清算对地产类公司业绩的实质性影响到底有多大，还需要进一步观察，但很大程度上，这已经被投资者看作是决策层加强对

房地产甚至整体经济调控力度的一个信号，从而加重了投资者对后续政策面不确定性风险的担忧。同时，在贸易顺差持续扩大，流动性泛滥依然没有任何收缩的情况下，在15日再次上调了存款准备金率之后，央行在近期也加大了公开市场操作力度，并于周二发行了2100亿元的一年期央行票据，发行数量创下历史新高。此外，近期央行也在不同场合表示，未来不排除继续采取一系列的紧缩性手段，以对付市场流动性的过度泛滥问题。政策面所面临的种种不确定性因素，也在一定程度上影响了短缺市场的表现，使得后续市场的走势，难免会继续有所反复。

　　另外，我们预期，随着股指期货的即将推出，短期A股市场的波动幅度，预期也将有所加大。

　　国外市场的表现显示，在股指期货推出前一段时间内，标的指数大多呈现上涨走势。如美国、日本、韩国、印度等市场，无论标的指数本身走势，还是标的指数相对于其他非标的指数的走势，在股指期货推出前一段时间内均较前期表现更为出色。这一结论也与目前A股市场的特征相一致。但统计的结果也显示，在股指期货推出后，标的指数成分股短期大多出现调整。如日本，日经225 指数期货推出前半年左右，日经225 指数相对于其他非标的指数的走势有上涨，但临近期货推出日，日经指数开始大幅下跌，在股指期货推出后，日经指数在短期内更是急剧下跌。

　　因此，在股指期货推出前积极把握大盘蓝筹股的投资机会同时，对于股指期货推出时可能引发成分股的调整风险，同样需要投资者提前做出应对。

　　二、业绩增长、流动性充裕仍将中长期支撑A股

　　在经历了一年多的持续上涨之后，投资者对后续市场的表现开始出现一定的分歧，尤其短期市场波动风险有所增大，也在一定程度上影响到投资者对未来市场走势的信心。

　　虽然短期市场的波动可能有所加大，但从过去一年多市场的表现以及目前A股市场所面临的经济环境、市场环境等因素判断，我们预期A股市场中长期的表现仍然值得期待。

　　对于过去持续了一年多的强势行情，我们认为是由上市公司业绩提升以及市场估值中枢上移“双轮”驱动的结果。

　　统计显示，2006年前三季度，A股公司户均净利润同比增长幅度为21.52%。根据我们的测算，平安证券综合研究所重点关注的153家公司2006年的净利润增长幅度有望达到24.51%。上市公司业绩的明显改善和提升，成为了2006年推动A股股价上涨的主要因素之一。

　　而推动A股公司估值提升的因素，一方面是

股权分置改革以及市场制度化所对A股市场制度性缺陷的修正和完善。同时，人民币持续维持强势，双顺差状态下的流动性泛滥，以及伴随过低的资金成本，同样为证券资产的价格带来膨胀的基础。另外，市场盈利效应的提升，也增强增量资金的入市意愿，也为A股市场估值的进一步提升，提供支持。

　　对于2007年A股市场的表现，我们认为，首先，目前股权分置改革基本完成，股改对价所带来的“制度改革收益”，在2007年将不再存在。其次，经历了2006年的“恢复性”上涨之后，目前A股整体的估值已经上升到市场中长期价值中枢上方，2007年A股市场要重演2006年的单边上涨走势，预期将面临较大的困难。

　　图表1 目前A股市场的静态估值水平已经不低

　　资料来源：平安证券

　　但我们认为，一方面，2007年上市公司的业绩增长态势依然明显，根据测算的结果，重153家重点公司2007年的净利润仍有望保持约20%的增长幅度。依然出色的业绩表现，将有望成为2007年A股股价继续坚挺的主要动力之一。

　　另一方面，在人民币保持稳步升值，经济体系中的流动性充裕问题依然明显，以及增量资金入市的意愿依然强烈的情况下，我们预期2007年A股市场的价值中枢仍有进一步上移的空间。根据我们的测算，2007年人民币继续升值5%左右，则有望推动A股价值中枢上移20%。综合业绩增长和估值提升两方面的因素，我们预期2007年上证指数的中枢，仍有望较2006年提升约40%。

　　图表3 汇率变动与股票指数变动的简单测算 

 

　　注：表中数据仅为简单的数量关系计算结果，未考虑其他诸如制度变革、行业周期变动等因素的影响

　　资料来源：平安证券

　　三、短期波动不改向上趋势

　　持续上涨后，A股市场短期所面临的波动风险有所增加，并且股指期货即将推出，也一定程度上加大短期市场走势的不确定性。但一方面，2007年上市公司的业绩增长态势依然明显。另一方面，人民币稳步升值，经济体系中的流动性充裕问题依然明显，使得A股市场的价值中枢仍有进一步上移的空间。具体而言，我们认为A股股价来自业绩增长的推动，大约会有20%左右的上涨。而人民币升值5%左右，则有望推动A股价值中枢上移20%左右。整体判断我们预期2007年上证指数的中枢，仍有望较2006年提升约40%。

　　但牛市并不意味着单边上涨，而更可能是一种渐进式的波动上涨过程。尤其经历了一年多的持续上涨之后，2007年市场所面临的波动风险将较2006年有所加大。同时，新股发行规模迅速扩大、限售流通股相继解冻，以及股指期货、融资融券等创新业务所可能带来市场股价结构和估值体系的重构，高估值品种可能出现的价值回归压力，都将影响到2007年A股市场的表现。

　　在具体操作方面，我们认为2007年A股市场的活跃度和盈利机会仍然值得期待，但宏观调控方面可能存在的不确定性，同样会增加市场的波动风险。因此，建议短线投资者在进行操作时，要密切关注宏观面、政策面可能出现的变化，并对市场资金的流向及时作出应对。对于中长线投资者，在市场整体趋势依然向好的情况下，建议对大方向的把握更为重要，尤其对于估值优势明显以及成长性突出的优势品种，不必过于拘泥于其短期可能出现的波动。

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