G北巴：业务重心转移 盈利将飙升 增持

　　

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  　投资要点：

　　通过资产置换，公司将形成以巴士广告为核心的、包括八方达郊区长途客运、旅游巴士客运、汽车驾校经营、汽车租赁、汽车修理的六大业务板块。未来公司还将把八方达郊区长途客运公司资产置换出去，从而彻底退出一般性客运业务，转而发展旅游客运服务。

　　北京巴士意识到只有依靠专业广告公司来经营才能最大限度地发掘出媒体的广告价值，因此公司06年以来加大对媒体广告合约的清理，不惜付出赔付代价务求将媒体资源化零为整，将媒体经营权整体打包销售给以维亚康姆北京公司为代表的专业广告代理公司。目前公司正在与几家相关广告代理公司进行谈判，初步拟定的方案将采取保底+增量分成的合作模式。假定公司公交车数量未来3年将增加到23000辆，保底收入定为1.8亿和2亿元两种假设，出租率从07年开始逐渐上升至70%，随着媒体广告价格的逐步提高每车创造广告收入也翻倍增长，分成比定在30%-10%间进行模拟测算，广告业务在07-08年对公司的每股收益贡献区间在0.30-0.40元之间。此后如果媒体价格和出租率继续攀升，则该业务对公司的收益贡献还将显著增强。依靠广告业务，公司将转变成为一个业绩稳定增长型企业，其长期投资价值将彰显出来。

　　按照25倍市盈率估值广告业务，可知其07年定价区间在8.4-9元之间。其他业务按照10倍市盈率估计可知公司总定价区间在9.2-9.8元之间。我们给定第一目标价为10元。公司06年8月25日收盘于7.9元，相较我们的定价预期尚有26%的空间，我们给予增持建议。

　　1.通过大规模的资产置换，公司业务重点将发生转移

　　2006年6月北京巴士公布拟与控股股东签署《北京公共交通控股(集团)有限公司和北京巴士股份有限公司部分资产置换意向书》。根据该意向书,公司拟将所拥有的城市客运业务资产(包括专线客运分公司、双层客运分公司和新奥客运分公司及与城市客运业务相关的资产)及相关负债与控股股东北京公共交通控股(集团)有限公司所拥有的郊区客运业务、驾驶培训业务、旅游业务和汽车租赁业务的相关资产进行置换。其中公司拟置出资产截至2006年3月31日的账面价值约13.5亿元,净资产值约为2.7亿元。本次资产置换实施后,公司将不再经营市区客运业务，而只经营郊区长途客运业务。未来公司将进一步对公交广告资源及业务进行整合与开发,同时大力发展旅游及汽车租赁业务。

　　通过资产置换，公司将形成以巴士广告为核心的、包括八方达郊区长途客运、旅游巴士客运、汽车驾校经营、汽车租赁、汽车修理的六大业务板块。未来公司还将把八方达郊区长途客运公司资产置换出去，从而彻底退出一般性客运业务，转而发展旅游客运服务。

　　2.公司各项业务分析

　　2.1广告业务——整合提升效益

　　2.1.1广告业务现状

　　公司可经营的户外广告媒体资源主要包括有候车亭广告灯箱约5000座、子公司公交广告拥有的约5000辆车车身广告、公交集团所有的约8000辆车之车身广告、控股公司八方达客运公司的约4100辆车车身广告。根据公司介绍，下属广告公司直接经营全部媒体广告资源所创造的年最好收入是1.6亿元，实现的净利润是约4000万元。而根据公司披露历史财报，01—04年公司平均实现广告收入约为1.5亿元，实现平均主营利润为8573万元。

　　2004年开始公司对属下广告媒体资源采取了自营+承包的方式经营。公司下属广告公司直接运营的媒体资源只包括约2000座广告价值较差的候车亭广告以及控股股东公交集团拥有的约8000辆车的车身广告。2005年公司支付给集团公司的媒体使用费为2550万元。

　　公司将下属约5000辆公交车车身广告代理权委托给北京流动魅力传媒广告有限公司。流动魅力每年需要支付给上市公司媒体使用费5100万元，年均上浮率为3%，合约期限为5年。在车辆总数增长正负5%的情况下媒体使用费不做调整。

　　流动魅力创立于2003年，专司经营巴士车身广告，2004年通过竞拍拿下了北京巴士车身的独家代理权。2005年12月，维亚康姆户外购买了流动魅力70%的股权，并在未来5年之内对剩下的30%股份有优先购买权，流动魅力随后被更名为维亚康姆户外传媒广告(北京)有限公司，成为继伦敦和纽约之后维亚康姆户外开设的全球第三家分公司，也将成为维亚康姆户外进军北京和全国户外广告市场的平台。

　　公司将控股企业八方达所拥有的4100辆公交车的广告代理权委托给七彩阳光广告公司经营，该公司每年支付的媒体使用费为1400万元，年上浮率为3%。在车辆总数增长正负5%的情况下媒体使用费不做调整。

　　2004年8月公司将3044个候车亭灯箱的10年广告经营权委托给了香港上市公司白马户外广告公司，白马户外一次性支付媒体使用费1.46亿元，以后再按年度向公司支付经营租赁费，支付标准为前三年每个灯箱7000元/年，第四、五年度为每个灯箱10000元/年，第六个年度至租赁期满为每个灯箱11000元/年。

　　2005年是媒体经营机制改革后的第一年，该年公司收取媒体资源使用费扣除支出项后实现其他业务利润9458万元，公司本部自营实现广告收入10404万元，实现利润2756万元。简单按33%所得税计算净利约为8183万左右。合每股收益约0.20元。

　　2.1.2广告业务正在发生的改变

　　流动魅力公司在05年12月由维亚康姆户外传媒控股以后，效益显著上升。2006年上半年在车身广告出租率控制在60%的情况下实现广告收入8000万元，合每车实现广告收入1.6万元。

　　白马户外广告2005年之北京公共汽车候车亭广告牌位销售额为12800万港元，相比2004年增长44%。白马分析北京市场销售收入增长主要是由于04年新购入北京巴士300个新的候车亭广告所致，而2005年的平均销售价及出租率则有所下降。

　　北京巴士意识到只有依靠专业广告公司来经营才能最大限度地发掘出媒体的广告价值，因此公司06年以来加大对媒体广告合约的清理，不惜付出赔付代价务求将媒体资源化零为整，将媒体经营权整体打包销售给以维亚康姆北京公司为代表的专业广告代理公司。公司控股之公交广告公司将转型为投资管理型企业。目前公司正在与几家相关广告代理公司进行谈判，初步拟定的方案将采取保底+增量分成的合作模式。由此，公司对自身媒体资源的准确估值定价成为关键。

　　2.1.3公司目前拥有广告业务的有利谈判环境

　　首先，中国户外广告市场发展前景乐观，增长迅猛。实力媒体预测全球传统媒体的广告收入增长速度2006——2008年分别为5.9%、5.7%和6.0%，而中国的传统媒体广告增长速度将伴随中国经济的快速发展而保持在10%左右，预计到2008年，中国将成为仅次于美国的全球第二大广告市场。

　　我国户外广告近年来增速高于其他媒体。CTR媒介智讯调查数据结果表明，2004年和2005年我国户外广告花费的增速分别为84%和79%，增速远高于其他媒体。

　　2005年各媒体广告花费分布为：电视＋19%、报纸-1%、杂志＋18%、电台＋39%、户外+79%(见图表1)。

　　来自AC尼尔森的根据刊播价格计算的数据显示，1999-2004年中国户外广告市场平均增长速度达到20%。2004年该行业创造了160亿元的价值，增长率为23.1%

　　我国户外媒体广告花费占全部媒体份额将提升。CTR媒介智讯调查数据结果表明，我国户外广告花费占全部媒体的贡献份额由2004年的4%提升至5%(见图表2)。根据美国市场调查公司EMarketer的数据调查显示，全球户外广告的投放量占整个传媒业的比重约在5.4%左右(见图表3)，这与目前我国户外广告的市场地位相似。

　　未来我国户外广告仍将保持较快增长。与其它媒体广告形式相比,我们认为户外广告具有更多的发展空间，主要原因在于：1)户外广告的内容可能是中国所有媒体中(比如电视和报纸)受监管程度最低的一种，这将对外资和民营资本产生较强的吸引力。2)户外广告的维护和营运要求较低，技术壁垒较低。3)相对于其他媒体，户外媒体起步较晚，市场远未达到饱和，尤其在二三线城市。

　　其次，随着05年中国广告市场全面对外开放，国外广告巨头纷纷加紧了整合与扩张步伐。进入中国16年的美国最大广告公司智威汤逊收购了中国本土的上海奥维思市场营销服务公司。世界最大的广告传播集团Omnicom也宣布在上海设立其中国第一家办事处。全球最大的广告传媒集团宏盟集团与中信国安集团宣布建立战略合作伙伴关系，成立合资广告公司国安DDB(北京)传媒有限公司，双方出资额分别为52%和48%，合资公司于7月3日正式运营。阳狮集团整合旗下实力传播和星传媒体构筑了全新的战略业务单位——博睿传播也已经正式成立。整合后的博睿传播2005年媒介代理购买量达110亿元，成为中国最大的媒介购买机构。

　　户外广告市场的高增长早已吸引了国外广告巨头的关注，通过媒体购买、租赁和兼并收购等方式，实力外资广告公司早已经在中国排兵布阵，并取得了不菲回报。

　　中国户外广告市场中处于领先地位的分众传媒、白马户外、TOM户外、媒体世纪、媒体伯乐、大贺传媒等公司都拥有外资背景。这些公司依靠相对雄厚的实力已经将内地许多城市相对优质的广告媒体资源纳入囊中。

　　此前由于政策限制国际广告巨头多采取合资合作的方式进入中国。而2005年12月起，国外广告公司可以在大陆设立全资广告公司。国外广告公司纷纷表示将设立全资附属公司，以利于有效控制成本及发挥经验及管理技巧，以与集团一致的策略开展业务。同时将加大对拥有媒体资源的项目及公司的投资和并购力度。

　　2005年3月底，欧洲第一大和世界第二大户外广告集团法国JCD通过旗下子公司德高贝登收购媒体世纪(8160.HK)近80%股权。2005年9月，德高贝登又以约8亿港元的总代价收购媒体伯乐(8072.HK)73.38%股份及可换股债券。收购媒体伯乐和媒体世纪后，JCD全面称雄沪上地铁广告市场，上海地铁1号线、2号线、明珠线、4号线乃至1号线延伸段莘闵线的广告经营权全部收入囊中。

　　2005年6月27日，TOM集团(2383.HK)旗下的户外广告媒体集团——TOM户外传媒集团宣布，旗下14家附属公司今后将全部使用“TOMOUTDOOR(TOM户外)”品牌。成立于2002年的TOM户外通过一系列的策略性收购，业务连续两年保持了20%以上的增长。现在TOM户外不再进行简单的资本收购，而是通过品牌输出的方式，达到控股更多户外广告企业的目的。

　　白马户外(100.HK)早在1998年就吸引了全球最大的户外广告公司Clear ChannelOutdoor公司的投资，并于2001年12月19日在香港主板成功上市，Clear Channel和白马广告是白马户外的两大股东，双方各持有40%和20%的股份，目前，白马户外已经占据了北京、上海、广州候车亭广告市场95%以上的份额，并将业务延伸到了国内其他20余个城市。

　　维亚康姆(Viacom)户外从进入中国的时间上来说是有些姗姗来迟。但起点却不凡。2005年他通过收购北京流动魅力传媒广告有限公司70%股权一跃成为北京最大的专业巴士媒体网络运营商。但显然他不会仅仅局限于经营北京市场的5000辆车型新颖的巴士媒体，尤其是其面临08年北京将举办奥运会的时机情况下。维亚康姆(Viacom)户外(北京)的扩张欲望遭遇巴士股份的资源整合打包销售计划，可谓生逢其时。当然我们估计还有其他国际媒体买家参与其中，但无论如何，目前外围谈判环境对北京巴士是颇为有利的。

　　2.1.4广告业务未来盈利预测

　　根据公司估计，广告业务的谈判将在06年出结果，因此，新合约条件下广告业务的效益提升将从2007年开始体现。假定公司公交车数量未来3年将增加到23000辆，相应候车亭也有所增长。保底收入定为1.8亿和2亿元两种假设，出租率从07年开始逐渐上升至70%，随着媒体广告价格的逐步提高每车创造广告收入也翻倍增长，分成比定在30%-10%间进行模拟测算，我们可以看出，广告业务在07-08年对公司的每股收益贡献区间在0.30-0.40元之间。此后如果媒体价格和出租率继续攀升，则该业务对公司的收益贡献还将显著增强。我们认为这种可能性是存在的。首先目前北京巴士广告市场价格显著低于上海、广州等城市，媒体资源分散化经营导致巴士价格体系混乱，而整合后这种情况将会完全改观。

　　08年北京奥运会有利于媒体价格的回升，公司越早确定专业合作伙伴，就越有利于奥运广告产品的销售。其次，北京为迎接奥运将不断进行城市市容整治，处置了一批不合法的户外广告商，这导致北京户外广告媒体资源的供给减少，也有利于巴士媒体价格的回升。最后，技术进步提高巴士广告媒体平台的价值。巴士车身广告原主要采取贴膜式，从现在开始将逐步改为插板式，这增强了巴士车身广告的灵活性，促进媒体平台的销售。

　　可见，依靠广告业务，公司将转变成为一个业绩稳定增长型企业，其长期投资价值将彰显出来。

　　2.2八方达客运业务。

　　公司目前持有八方达客运有限责任公司52.42%股权，截至到今年6月底，八方达客运公司总资产为18亿左右，净资产为3.73亿元。资产置换后，G北巴将100%控股八方达公司。由于八方达主要运营郊区线路，交通较为顺畅，运营效率较高，再加上工资等成本支出较市区线路要低，并同样享受燃油补贴，因此预计可保持微利状态。公司表示，由于郊区线路运营同样带有公益性质，盈利能力也不突出，因此，当时机成熟时，八方达客运业务也将全部置出上市公司，公司将彻底退出公交运营业务。

　　2.3旅游巴士业务

　　公司旅游业务板块主要包括旅游巴士公司和持股35%北京旅游集散中心。旅游巴士公司为全国规模最大的旅游车公司，拥有1100辆旅游车，占北京旅游车40%市场份额，05年贡献净利润2000万左右；北京旅游集散中心2005年刚成立05年亏损352万元，06年估计在政府补贴下将盈利。资产置换进入公司的旅游资产主要有：一家拥有全旅游资质业务的旅行社、100多辆旅游车和300多个旅游车指标。未来如果上市公司将旅游车指标全部用足的话，旅游车规模将达1500辆左右。

　　2.4汽车驾校业务

　　通过资产置换，上市公司将持有公交驾校84%股权。目前公交驾校净资产7000万，总资产9000万，资产负债率较低。据了解，公交驾校占地800亩，是北京最大的汽车驾校，可进行全部车辆的培训，是全市唯一一家具备直接发A驾照资格的驾校。学员学费占其总收入的95%以上，净利润为1000万左右。按有关规定，在08年奥运会前全市4万名公交司机均要轮流陪训，这将增加公交驾校的收入，同时公交驾校还将通过兼并其他中小驾校来发展。

　　2.5汽车租赁业务

　　公司目前持有北京巴士汽车租赁有限责任公司98.78%股权，2005年该公司总资产为3949万元，净利润6.37万元，拥有车辆不足300辆。通过置入捷安汽车租赁公司的247辆车，巴士汽车租赁公司的规模将达到500辆左右，未来还将扩张600-700辆。公司估计车辆规模在500辆以上时汽车租赁公司有很大把握实现盈利，净利润规模约在500万元。

　　2.6汽车修理业务

　　集团将隆源工贸公司置入上市公司，隆源工贸公司具备一类汽修企业牌照，是北京市康明斯

发动机的唯一一家售后服务中心，北京目前采用康明斯发动机的大型客车约4000辆，随着欧3排放标准的实施，在08年以前市场规模会扩大到8000辆左右。除了修理公交系统大型客车外，隆源工贸还将通过挂靠4S店形式经营小轿车修理、公交广告的广告上下贴服务等。

　　3、公司未来盈利估计与估值

　　2006年中期公司虽然仍然亏损，但下半年在政府补贴支持下公司将不会亏损。

　　资产置换的效果则将在2007年全面体现。我们假定除广告以外业务利润为3500万元，广告业务取“保底收入为1.8亿、分成比例为10%”的保守情景模拟，可知业务重组后公司总利润规模有可能跃升到1.4亿左右，每股收益达到0.36元。

　　如果广告业务取“假定保底收入为1.8亿、分成比例为20%”的估计，则每股收益为0.40元。如果取“假定保底收入为1.8亿、分成比例为30%”的乐观假设，则每股收益为0.43元。此后随着公司广告业务的成长，公司业绩还将出现跳跃成长。

　　按照25倍市盈率估值广告业务，可知其07年定价区间在8.4-9元之间。其他业务按照10倍市盈率估计可知公司总定价区间在9.2-9.8元之间。未来公司定价水平能否提高将取决于其盈利水平的提高。由于公司对广告业务的整合、谈判并没有明朗，我们只能基于一些假设条件做简要估算。我们给定第一目标价为10元。

　　公司06年8月25日收盘于7.9元，相较我们的定价预期尚有26%的空间，我们给予增持建议。

　　4.风险提示

　　需要指出的是，我们所作的以上盈利预测是基于我们调研的结果，并结合不同的情景假设而成，公司与流动魅力的实际谈判结果以公司公告为主，我们将密切关注这方面动态。

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