调整正是建仓绝好时机

　　中证投资 徐辉

　　周五沪综指102点的跌幅，将人们从大牛市的憧憬中脱回到现实中来。回顾年后两周的交易，沪综指实际下跌0.28%，这与年内普通投资者，到银行排长队开设股票帐户的情景形成鲜明对比。股市为何下跌？调整程度有多深？投资者该恐惧还是贪婪？

　　本次A股蓝筹股大幅溢价，从根本上看是钱比货多的结果，未来A、H股的价差将重新定义，A股价格高出一倍是绝对不可能长时间存在，笔者认为，考虑多方面因素，在动态平衡的过程中，A、H之间或许可以存在15%左右的价差。由于市场长期走牛的趋势没有改变，调整将是建仓的绝好时机。

　　A股估值两倍于H股引发市场不安

　　必须承认，中国人寿A股上市，使得A、H市场两地差价达到令人不安的地步。近期调整过程中，国寿H股一度回落到22.5港元的位置，而国寿A股最高价则一度冲破40元。相邻的两个市场，一个市场报价接近另一个市场的两倍，这无论如何也难以消除人们对A股可能过高报价的忧虑。

　　除了国寿外，中国石化也出现了类似的接近两倍差异的报价。这表明A股市场蓝筹股对H股的溢价并非个别的现象，至少一部分投资者认为，A股蓝筹股整体估值确实有必要进行重新审视。

　　笔者认为，此次蓝筹A股大幅溢价，与前些年A股对H股大幅溢价，存在一些区别。此前A股大幅溢价，根源在于境外投资者对于H股的谨慎，进而导致其极度低估；而A股市场则由于投机盛行，A股估值具有封闭性的特征。

　　本次A股蓝筹股大幅溢价，根本上是1、人民币大幅升值，导致流动性极度充裕；2、盈利效应显现(2006年沪综指上涨130.64%)，导致银行资金急剧注入股市。32万亿元的银行存款，对应与3万亿元左右的实际流通股票(70%左右的股票由于国家控制而未实际流通)。进而导致钱比货多的局面产生。

　　A、H股的价差将重新定义

　　导致A股进入调整的因素还有很多，比如年报公布开始启动，上市公司最新业绩将使得其价值存在重估的可能，业绩增长低于预期或者高于预期的股票，会出现适度调整；必将到来的新一轮宏观调控，究竟会有怎样的新措施，也成为投资者忧虑的另一个理由；此外，即将面世的指数期货，也成为部分投资者获利了结的理由。

　　当然，我们也可以从A、H价差的角度来观察市场的调整。在合理解决A、H股差价之前，市场的调整将会持续。一方面，A股高价降低隐含收益率。基于未来较长的一个时期内，A、H股价格必将弥合的基本判断，显著高出的A股价格隐含的长期预期收益率将显著低于H股。则将导致长期资金在A、H市场之间的重新布局，部分资金将由A股流向H股；同时考虑到H股基于2007年业绩的整体市盈率仅在16倍左右，在这样的一个大的格局下，H股股价调整将难以深入。另一方面，部分A股在显著高出H股股价较多的基础上，进一步大幅上攻的力量将减弱。

　　在此消彼涨的重新洗牌过程中，A、H股的价差将重新定义。A股价格高出一倍是绝对不可能长时间存在，笔者认为，考虑多方面因素，在动态平衡的过程中，A、H之间或许可以存在15%左右的价差。

　　调整将是建仓的绝好时机

　　正如此前我们的分析，“当前不是新资金进场的好时机，但一旦调整局势形成，开始进行新一轮建仓的时机就逐渐来临”。为什么调整是绝好时机呢？

　　首先，市场长期走牛的趋势没有改变。基于市场估值远未到达显著疯狂、甚至仍然处在低估的水平上，所以我们对于市场的长期前景仍然认为相当乐观。未来数年上市公司收益复合增长在20%左右，其隐含的股市合理市盈率会在25倍以上。基于这一观点，沪深300指数当前市盈率并未高估，反而是低估了。

　　其次，新年报给出了股票新的价值定位，调整市道给了投资者再度选择最大预期收益品种的好时机。