国泰君安2007年策略报告：一览众山小

　　————07 年宏观、债市、股市策略报告

　　摘要

　　韩国、印度、日本及台湾升值窗口期间都有极其一致的表现：为抑制外汇流入，利率水平被刻意压制，也因于期间的通胀攀升，实际利率水平更是明显降低。由此，固定资产投资增幅往往明显跃升，股市也总是因于估值提升而涨幅惊人。

　　中国目前的处境其实并无特别。我们认为，投资理应而且也会持久维持高位；而由于生产效率及劳动力工资的显著差距，中国的出口竞争力并不可能因于汇率的渐进调整而明显受损；消费增长，则更是前景乐观。特别是，高水平的企业利润率仍有向上动力。

　　并没有观察到银行体系市场化进程的明显进展，预计低利率环境和依然偏紧的信贷投放并存的局面仍将继续。由此，波澜不惊或07 年债市的一个接近事实的描述；也由此，我们可以期待股市的持久繁荣而非昙花一现。

　　流动性过剩与股价上扬的内在逻辑联系是风险溢价的下降。我们的测算结果显示，目前股市的风险溢价依然处于不尽合理(考虑到经济增长更趋稳定、公司治理大幅提升、流动性极其充裕等基本背景)的高位水平。

　　主要基于风险溢价的下降预期，我们认为股市的估值水平仍会大幅提升，预计沪深300 指数未来三年里可再涨一倍。

　　“低利率”是贯穿本文的重要线索：低利率构成了投资的内生动力、解释了储蓄资金的分流、消除了对美国地产市场的疑虑、、、、、最终成就的是股市

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