家电板块：国泰君安行业月度报告

　　国泰君安

　　王稹

　　投资要点：

　　近期行业事件回顾如下：

　　“禁氟令”1月1日起开始强制实施..数字电视出口美国将缴纳数额不菲的专利费..海信电器的信芯二代流片成功.. TCL多媒体旗下RCA的屏幕菜单式调节方式被授予艾美奖..近期铜价下跌对家用电器行业属一定利好，但是由于家用电器涉及的原材料种类较多，并且铜、钢与塑料等对成本的影响大多通过零部件体现，成本变化又将引发产品调价，因此金属价格变化对于企业的利润影响较难准确估计。我们整理了冰箱、空调产品的原材料与主要零部件占材料成本比例的大致范围以供参考。

　　我们坚持策略报告中的观点，国内第三个消费高峰拉动家电需求，城市消费结构整体向高端倾斜，农村消费升级，普及度不同，发展存在差异，市场竞争状况也有所不同。城市以产品差异化竞争为主，农村以价格和渠道竞争为主。

　　在估值上，我们认为目前整体上家电行业上市公司整体短期估值水平较为合理，但是长期品牌价值仍未能充分体现。长期估值以市销率指标作为参考更有效，特别是对于正处于经营转折期的TCL集团和治理趋于改善的青岛海尔。

　　我们一如既往地坚持：“3+X”(青岛海尔、格力电器和美的电器＋TCL集团)是投资家电行业不变的主旋律，我们看中的是企业的品牌与渠道竞争力。

　　1.近期行业事件回顾

　　由国家环保总局联合国家发改委、商务部、海关总署和国家质检总局发布的“禁氟令”1月1日起开始强制实施，含有氟利昂的

冰箱冰柜将不得再生产，只有“无氟”冰箱才可以继续上市。目前海尔、西门子与LG等品牌都是无氟产品，城市主要卖场也基本没有含氟冰箱销售，但是尚存较大数量冰柜待销。我们判断，整体上强势品牌在一级市场上的份额将进一步提升，但不排除小生产厂家在三四级市场倾销含氟冰箱冰柜库存的可能。

　　

数字电视出口美国将缴纳数额不菲的专利费是近期热点之一。根据了解到的情况，我们初步判断，对大多数彩电企业盈利能力的影响将较小，但是对市场销量可能有所影响。

　　增加的ATSC数字电视标准专利基本费用约在10-15美金，这部分费用被转嫁给消费者的可能性极大，因为几乎所有厂商都不能避免。

　　向美国出口的OEM产品相关的专利费用可能主要由品牌商承担，制造企业的利润基本得以保证，可能略有减少。

　　其他增加的专利费用将取决于各企业的谈判实力与专利互换结果，具体情况尚待最终谈判结果。

　　海信电器的信芯二代流片成功，其集成了多种模块，在数字图像、视频处理核心技术上具有完全自主的知识产权，在画质改善等技术领域具有领先优势，可在平板以及

高清电视上大规模应用。2007年二代芯片如能产业化将为公司，甚至可能为行业整体上带来降成本效益。据了解，海信将在下一阶段对该芯片进行各项综合测试，量产估计要到中后期。

　　TCL多媒体旗下RCA在数字电视显示技术领域中的屏幕菜单式调节方式(OSD)，被美国国家电视学院授予艾美(Emmy)奖，艾美奖由美国国家电视学院(NationalTelevision Academy)组织评审，而学院技术工程奖由行业专家组成的评审组评定。

　　这一殊荣表现了TCL目前在数字电视领域具备的一定的技术优势。我们认为，未来几年TCL在国际并购中获取的品牌与技术实力将逐步体现在盈利水平上。

　　2.铜价下跌对家电行业是一定利好

　　近期铜价下跌对家用电器行业属一定利好，但是由于家用电器涉及的原材料种类较多，以下我们对其影响做简单分析。

　　由于冰箱、空调产品型号多、差异大，根据部分统计数据得到原材料与主要零部件占材料成本比例的大致范围以供参考(见表1)，由此可以简单算出材料价格变化对成本的影响。钢材、铜与异氰酸酯等材料是冰箱产品的主要材料、而塑料ABS/PS与铜等是空调的主要原材料。

　　根据其他相关行业研究成果，预计2007-2008年铜、铝等均价水平将明显下跌，钢材略有上涨，短期内价格出现反复并不会扭转大的趋势。对整个家电行业而言，材料价格下跌属利好。

　　由于铜、钢与塑料等对成本的影响大多通过零部件体现，成本与金属等原材料价格的变化也就不成正比，而成本变化又将引发产品调价，因此金属价格变化对于企业的利润影响较难准确估计。

　　3.坚持推荐龙头企业“3＋X”

　　06年12月1日至07年1月10日，上证指数与深成指数分别上涨了27.1%与26.8%。家电行业整体表现弱于大盘，其中，青岛海尔一支独秀，涨幅接近40%。

　　基本面方面，我们延续策略报告中的观点，国内第三个消费高峰拉动家电需求，城市消费结构整体向高端倾斜，农村消费升级，普及度不同，发展存在差异，市场竞争状况也有所不同。城市以产品差异化竞争为主，农村以价格和渠道竞争为主。细分行业的具体情况可参见前期策略报告。

　　目前整体上家电行业上市公司整体短期估值水平较为合理，但是长期品牌价值仍未能充分体现。我们一如既往地坚持：“3+X”(青岛海尔、格力电器和美的电器＋TCL集团)是投资家电行业不变的主旋律，我们看中的是企业的品牌与渠道竞争力。

　　我们认为，对于家电企业而言，短期估值与PE、PB关联度较大，但是，长期估值以市销率指标作为参考更有效，特别是对于正处于经营转折期的TCL集团和治理趋于改善的青岛海尔。

　　品牌价值与销售规模代表着市场占有率与未来盈利能力，我们认为应适时采用市销率和动态市销率对龙头企业来进行重估。

　　市盈率与自由现金流贴现等方法的估值结果对业绩预测的敏感度很大，业绩预测的主观成分较大，而企业的市场销售规模是实实在在的。况且，市盈率等方法较难充分反映品牌的内在价值，而市销率却十分有效。

　　海尔的亮点在于其是多元化白色家电国际品牌，TCL集团也通过跨国并购逐步成为国际品牌，并获得一流的研发能力。而且，二者均初步完成产能与渠道的全球布局，具备相当的国际竞争力。美的与格力的品牌价值也不能小觑。

　　各上市公司相对估值见表1，我们在表2中列出各公司历年市销率数据以供参考。

　　在此次报告中，我们不调整对各个上市公司的盈利预测，可能根据后期调研情况进行调整。

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