房地产：中国地产股的价值底线在哪里

　　光大证券 赵强

　　报告起因：最新的贸易顺差和CPI数据影响我们对行业的中期判断

　　潜在催化因素：房地产市场未能如期复苏

　　两大风险因素渐成现实

　　2月份，CPI和PPI指数的同比涨幅分别达到8.7%和6.6%，通胀趋势越演越烈；相反，贸易顺差仅为85.5亿美元，大幅低于市场预期。

　　虽有雪灾等短期因素，但降幅之大仍旧引起我们的充分关注。我们在以往的研究报告中曾经提出，通货膨胀和美国经济衰退是中国楼市面临的两个最主要的风险因素。

　　通胀真的有助于房价上涨吗？

　　当前市场上流行的一种观点：在通胀预期上升的情况下，投资性需求会膨胀，从而刺激房价的上涨。但是，我们的研究表明通货膨胀与房价涨幅的相关性并不明显，而且从美国和中国的情况来看，房价上涨往往领先于通胀一到两年。

　　出口部门盈利不保，投资需求势必减弱

　　在本文中，我们试图用卡森国际的例子来说明中国的出口部门将不可避免的受到美国次贷危机及由此引起的消费紧缩的影响。可以理解，温州炒房团的资金来自于出口业务积累的利润，而后者正是支持国内房地产市场上的投资性需求的重要力量。问题在于，如果出口下滑，无法如以往那样持续产生现金流的时候，投资性的需求也将减弱。

　　地产股的价值底线在哪里？

　　自从我们在去年的12月13日将房地产行业评级下调至“中性”以来，房地产行业指数下跌了13%，与大市同步，但万科(-28.8%)和招商地产(-23.7%)明显跑输大市。当前最迫切的问题是，开发类地产股的价值底线在哪里？对此，我们给出三个判断标准：第一、从绝对估值来看，在房价零涨幅的假设下，NAV就是地产股的合理估值水平；第二、市盈率方面，相当于市场平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波动区间。换言之，预测盈利的15倍是站得住脚的，优质公司可以享受30%的溢价。第三、上市公司由于股价低估而自动放弃或推迟再融资。

　　反弹易，创新高难

　　我们并不排除未来6个月内，地产股出现一波反弹的可能性。促使股价反弹的催化剂可能来自：楼市成交出现全面复苏、上市公司向市场传递对业绩增长的乐观预期、房地产信贷及“第二套住房”政策有所松动。因此，短期内，我们仍旧维持对房地产行业“中性”的评级。

　　但未来一年内，房价和股价创新高的可能性进一步减弱，楼市可能没有“下半场”了。

　　两大风险因素渐成现实

　　2月份，CPI和PPI指数的同比涨幅分别达到8.7%和6.6%，通胀趋势越演越烈；相反，贸易顺差仅为85.5亿美元，大幅低于市场预期。虽有雪灾等短期因素，但降幅之大仍旧引起我们的充分关注。我们在以往的研究报告中曾经提出，通货膨胀和美国经济衰退是中国楼市面临的两个最主要的风险因素。从最新的数据来看，我们的担心正在逐步变成现实。在下文中，我们试图说明，这两个因素为什么、并将怎样对中国的房地产市场产生重大的影响。