房地产：中国地产股的价值底线在哪里(3)

　　因此，如果承认“通货膨胀必然对经济的持续增长有所损害”，那么“未来的住宅需求也将受到拖累”是可以预期的。

　　贸易顺差增速放慢值得警惕

　　我们在2007年1月发表的《中国地产股的历史性重估机遇》的报告中，曾经提出贸易顺差的异常增长是中国资产价格泡沫的根源；其后，在2008年1月16日发表的《从美国次贷危机看中国楼市的繁荣》的报告中，我们指出：美国家庭过度借贷消费的生活方式导致了美元的过度发行，是中国贸易顺差异常增长的根本原因。

　　现在看来，积聚了十年之久的泡沫终于到了总清算的时候了。越来越多的消息和证据表明，由于无力偿还房屋贷款，美国家庭的消费意愿低迷；另一方面，饱尝次贷之苦的美国银行在放贷方面也更加谨慎，类似情况正从房屋贷款向信用卡贷款领域蔓延。如果美国不能快速从这种困境中自拔的话，必将对包括中国在内的全球经济形成连锁的负面影响。不幸的是，看上去美国经济陷入衰退的概率正在上升。

　　一个典型的微观证据

　　以下，我们试图通过一个例子来说明：中国的出口部门将不可避免的受到美国次贷危机及由此引起的消费紧缩的影响。在香港上市的卡森国际(0496.HK)是一家位于浙江海宁的中国最大的皮革和沙发生产企业。占公司收入40%以上的最主要产品—沙发的主要客户是美国的家俱公司。从表1可以看到，2005年以后，卡森国际来自美国的收入增速明显放慢；到了2006年，由于原材料价格的上涨、人民币对美元的升值、出口退税的减少，公司的盈利大幅下滑；2007年上半年，公司来自美国的收入同比下降了21%，归属股东的净利则下降40%，公司在中报中称“由于美国房屋市场不景气，从而导致住宅家俱销售放缓。此外，本集团部分客户不接受加价，因此减少外发订购单”。

　　显然易见，家俱行业与住宅销售的较强相关性，使卡森国际较早地成为次贷危机的受害者。可以预期，在美国经济放慢的情况下，耐用消费品和高档商品的需求也会下降，从而影响到中国相对应的出口部门。

　　出口部门盈利不保，投资需求势必减弱

　　如果出口部门的盈利趋势不容乐观的话，我们担心对房地产的投资性需求也将减弱。同样以卡森国际为例，2007年3月，公司投资2.6亿在长沙买地，合营开拓皮具零售市场；10月，出资4600多万收购海宁皮革服装城5%的股权；12月，出资1亿元购买海南旅游区的土地。从这些投资举动可以看到，作为一家民营企业，在主业不乐观的预期下，公司将出口业务赚来的利润(贸易顺差的微观体现)投资到了商业地产和旅游地产上。

　　从这个案例中我们可以理解到，温州炒房团的资金也同样来自出口部门的盈利，而后者正是支持国内房地产市场上的投资性需求的重要力量。问题在于，如果到出口部门盈利下滑，无法如以往那样持续产生现金流的时候，投资性的需求也将减弱。更严重的是，如果财务管理失衡的话，后续资金跟不上的话，还会产生土地闲置、项目烂尾、抵押资产被拍卖等一系列的后果。总之，在我们看来，如果出口整体下滑的话，对房地产需求的抑制作用不容忽视。