房地产：中国地产股的价值底线在哪里(4)

　　通过以上的案例和分析，我们希望表达的是：虽然，目前并无充分的理由证明中国房地产已经出现了拐点，但是在我们看来，外部环境似乎正朝着不利的方向演变。我们对行业中期的趋势判断是“中性偏淡”。

　　楼市全面复苏要到下半年

　　众所周知，最近几个月地产股表现疲软主要是受房地产市场成交低迷、房价“打折风”渐起的影响。实际上，这种情况并不难预计到。我们在2007年12月12日发表的《新政抑制改善型需求，楼市复苏势必推迟》的报告中，曾经提出“新政对市场的短期冲击几乎是确定的。首先，商业银行对按揭信贷申请的审核将更严、流程也将放慢；其次，购房者的观望心态将更浓；最后，开发商可能迫于资金压力，选择降价求售。从过去几年的经验看，对重大政策的消化，一般需要半年以上的时间。楼市在明年上半年复苏的可能性不大。”目前来看，现实正在一步步地向我们的预判靠近。虽然最近几周，各地房地产市场的成交量环比有所增长。但这主要是由于季节性因素所导致，并不能说明观望期已经结束。

　　我们认为，楼市的全面复苏恐怕要等到下半年，理由很简单：第一、调整的时间还不够。从以往经验看，观望期至少超过6个月，长的话大约14个月左右；第二、房价调整幅度不够。除了深圳、广州等珠三角城市的房价从高位下调了大约20%以外，大多数地区的房价跌幅不到10%，不足以让买房人产生“调整已经结束”的感觉；第三、部分城市的二手房市场库存尚未出清，而租金收益率不到3%。我们在深圳实地调研和访谈后了解到，由于市场调整很快，很多炒房人并未及时退出，二手房市场的库存仍需要时间消化；第四、从来自上市公司的信息看，今年的计划推盘量都比去年有明显增长，而房地产市场又出现了缩量调整的态势。此消彼长之下，各家公司的销售压力都不小。

　　地产股的价值底线在哪里？

　　自从我们在去年的12月13日将房地产行业评级下调至“中性”以来，房地产行业指数下跌了13%(Wind证监会行业分类)，跌幅与沪深300指数的12.5%基本一致。但是，除了保利地产以外，一线龙头股跌幅巨大。其中，万科(-28.8%)和招商地产(-23.7%)明显跑输大市。

　　如果说招商地产的糟糕表现与其增发方案密切相关的话，那么行业龙头万科的股价表现体现了市场上主流机构投资者对住宅开发行业的预期发生转变。相反，收租类和商业地产类的公司股价表现明显强于开发类，体现了资金在板块中的“切换效应”，这与我们在年度策略报告中的资产配置思路吻合。

　　当前的最迫切的问题是，开发类地产股的价值底线在哪里，地产股何时能够止跌回稳？对此，我们给出三个判断的标准：

　　第一、从绝对估值来看，只要没有确认住宅市场进入了下降通道，那么中性假设(房价零涨幅)是可以接受的，那么理论上NAV就是的合理估值水平，极端的价值底线至多再折让20%。

　　第二、市盈率方面，相当于市场平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波动区间。