房地产：中国地产股的价值底线在哪里(2)

　　通胀真的有助于房价上涨吗？

　　当前，市场上流行的一种观点是：从各国的长期历史经验来看，房价的涨幅(复合增长率)显著高于通货膨胀率。因此，在通胀预期上升的情况下，投资性需求会膨胀，从而刺激房价的上涨。

　　这种言论听上去似乎挺符合逻辑，但我们并不完全认同。首先，从现有的相关文献来看，国际学术界对通货膨胀对房价的影响究竟是正面还是负面并未达成一致。结论相反的实证分析同时存在(这方面具有代表性的论文包括：《Inflation,Mortgages, and Housing》以及《Inflation Expectations and the Demand forHousing》)这显示，通货膨胀的对房价的影响远比想象的复杂。

　　其次，从实证来看，确实存在很多的反例。以美国的情况来看，在70年代中期到80年代中期的高通胀时期，房价的名义涨幅与通货膨胀有着比较明显的相关性，但在1986-1990的中等通胀时期、以及1997年以后的低通胀时期，两者的相关性并不显著。

　　第三、更为重要的是，房价的上涨很有可能是领先于通货膨胀的。从美国70年代中期以后的情况来看：1977和1978年的房价名义涨幅分别是13.1%和13.8%，而当时的CPI只有6.5%和7.6%；到了1980和1981年，CPI上升到13.5和10.1%，房价的涨幅却回落到了6.9%和4.8%。显然，在这个例子中，房价的上涨是领先于通货膨胀的，而当通胀达到最高点时，房价的名义涨幅已经开始回落，实际涨幅呈现负数。通过上面的分析，我们可以得出这样的结论：通货膨胀推动房价上涨的因果关系并不成立，甚至于两者的相关性也并不稳定。

　　中国房价上涨的高峰期已过？

　　回到中国的历史经验，即使统计数据的质量并不令人信服，我们仍旧可以确认：

　　在90年代初期，房价的上涨领先于CPI；2003年以来，全国房价呈现加速上涨，而CPI的明显抬升是从2007年才开始的。如果之前的规律成立的话，即使未来几年国内通货膨胀进一步加剧，也未必会再刺激房价大涨，我们甚至怀疑，中国这一轮房价上涨的高峰期已经结束了。

　　通胀的负面影响不容忽略

　　相反，通货膨胀对房地产的负面影响不容忽略。我们认为，主要将体现在以下几个方面：

　　第一、名义利率居高不下。一般情况下，保持实际利率为正，是各国央行制定货币政策的首要目标。因此，高通胀时期名义利率必然居高不下。对于自住型购房者而言，由于在财务上处于净负债状态，所以对名义利率更加敏感，利率上升会降低他们的支付能力。虽然，高通胀可能使人们的名义收入也有所上涨，但其中的大部分都被更高涨幅的消费性支出所抵消，实际的支付能力未必是上升的。

　　第二、未来经济增长将放慢。在通货膨胀的初期，经济在超出其潜在增长能力之上的高位运行。随着物价的上涨，总需求必然会被抑制，经济增速也将被逐步拉回。届时，劳动力的就业状况也将从过度紧张的状态回复正常，居民对收入增长的预期也会随之下降，并最终影响到住宅的需求上。