房地产：中国地产股的价值底线在哪里(5)

　　换言之，预测盈利的15倍是站得住脚的，优质公司可以享受30%的溢价，即20倍。

　　第三、上市公司由于股价低估而自动放弃或推迟再融资。在行业基本面不明朗的情况下，即使拥有充分的理由，上市公司的再融资也将被市场看作利空。只有当公司认为股价已经偏低，而不愿意融资的时候，或许市场的估值水平才回复到了合理的水平，投资者的心态也能稳定。

　　09年后的盈利预测面临下调

　　即使估值水平已经着陆，开发商盈利预测的下调也可能对股价形成另一波冲击。

　　众所周知，伴随着房价的上涨，最近几年，开发类上市公司的净资产收益率和净利润率不断上升。与此同时，土地的成本也同时不断抬高。由于项目结算的滞后，当前的盈利反映的是三年前的土地成本和一年前的房屋售价，在房价、地价大幅上涨的情况下，公司报告的业绩与公司新投资项目的盈利能力有相当大的背离！可以预期，如果未来三年内，房价停止上涨(或者年平均涨幅低于5%)、结算成本不断抬高的话，开发商的利润率必然会下降。

　　以已经公布年报的保利、金地、招商为例，三家公司07年的净利润率都超过了15%(几年前，万科曾经希望通过加快周转实现的目标)，而一般新增项目的静态毛利率大约一般在30%以下，净利润率大约在10%上下。也就是说，如果房价不能上涨的话，开发商当前的高利润率是难以维持的。

　　我们采用金地集团07年财务数据做参照，在房价零涨幅假设、公司未来的项目毛利率回归30%左右正常水平的话，那么公司的净利润率将下降到11.6%。换言之，如果不考虑项目结算量的影响的话，净利润大约要下降35%。需要说明的是，在这个模拟测算中，为突出主要问题，我们忽略了销售费用增加和建筑成本上升两项因素。但实际上，在楼市成交下滑和PPI上涨的背景下，这两项因素的重要性也在提高。

　　最后，我们对上市公司提出的所谓“加速周转”的言论也持保留观点。首先，房地产市场和股市一样，影响短期成交量的主要因素是价格预期。因此，在绝大多数情况下，市场的现状是“价升量增”或者“价跌量减”的同步变化。所以，如果市场对房价的预期不能转为乐观，成交恐怕也难以放量。其次，我们认为开发商在加快周转上可做的文章并不大。所谓加快周转无非体现在以下几个环节：加快前期设计及开工前准备、缩短工程施工期、尽快预售回笼资金。除了设计环节相对可控外，施工周期比较刚性，而销售主要依赖市场环境。另外，如果公司刻意追求现金回收的话，必然会在其他方面做出让步，比如降低房价、增加广告费用、提高销售人员的佣金及奖励等。

　　反弹易，创新高难

　　虽然对房地产行业中期的前景更趋谨慎，但我们并不排除未来6个月内，地产股出现一波反弹的可能性。我们认为，促使股价反弹的催化剂可能来自：第一、楼市成交出现全面复苏，我们估计下半年仍有可能；第二、上市公司向市场传递对业绩增长的乐观预期，考虑到大多数公司都有再融资的想法，这种情况也是很有可能出现的；第三、房地产信贷及“第二套住房”政策有所松动。我们在《解铃还须系铃人》的报告中，已经阐述了调整政策的合理性。

　　因此，短期内(6个月内)，我们仍旧维持对房地产行业“中性”的投资评级。

　　在更长的时间周期内，我们将密切关注通货膨胀、贸易顺差、信贷政策的演化趋势，再更新对楼市和地产股走势的判断。以现在的情况看，未来一年内，房价和股价创新高的可能性进一步减弱，楼市可能没有“下半场”了。