房地产：房价预期一致 拿地先下手为强

　　光大证券 赵强

　　利率因物价而动，房价急涨受关注8月份，全国居民消费价格同比涨幅达到了6.5%，刷新了这轮通涨周期以来的新高。9月14日，央行再次上调存贷款利率27个基点。这次加息是今年以来第五次加息。值得注意的是，9月份的这次加息中，公积金贷款利率上调的幅度达到了18个基点，表明了管理层对近期全国房价急涨的关注。

　　保障性住房供应提上日程8月13日，国务院常务会议讨论并通过了《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》。文件提出了进一步建立健全城市廉租住房制度、改进和规范经济适用住房制度等保障性住房供应制度。对于商品房市场和房地产开发商而言，意味着中国房地产行业的游戏规则可能发生新的重大转变。未来两三年内，商品房用地的供应紧张更加难以缓解，尤其是大户型、低密度的高档商品房将更加短缺。

　　沪穗房价加速补涨，深圳陷入短期调整全国房价的上涨越演越烈。8月份，全国房屋销售价格同比上涨8.2%，再次刷新记录。当月环比涨幅继续扩大，达到1.4%。区域市场方面，上海楼市正在加快回升的步伐，上海二手房指数已经突破了2005年3月形成的高点。相反，深圳房价从7月份起开始进入调整期。由于信贷收缩的原因，大多少当地的银行已经暂停了二手房贷款的按揭业务。

　　8月份新房和二手房交易套数分别环比下降51.7%和44.6%。

　　“先下手为强”，还是“赢家的诅咒”？

　　从今年4月份开始，全国房价加速上涨的趋势再次确立。很快，开发商对未来房价的乐观预期逐步达成一致。在此背景之下，土地市场出现了所谓“面粉比面包贵”的现象。在我们看来，虽然政府有意加大土地供应，但动拆迁的“死结”不打开、征地和土地一级开发的瓶径不消除，土地供应的总量仍难以满足需求。这意味着，开发商的土地储备总量必然将持续下降！从这个角度看，“先下手为强”是正确的决策。

　　超额收益来自资产注入，区域重配长三角在中期报告披露告一段落、定向增发催化剂逐步兑现之后，以万科(000002)、保利地产(600048)为代表的一线地产股的股价进入调整期。与此同时，受资产注入题材和预期刺激的二线地产股表现活跃。

　　广宇发展(000537)、上实发展(600648)、丰华股份(600615)、招商地产(000024)、华侨城(000069)等公司股价表现强劲。我们认为，地产公司买壳上市的冲动强烈，可以合理预期，通过分批注入资产实现整体上市将是大势所趋。除此之外，我们仍然建议投资者从区域房价的表现中发掘投资机会。未来一至两年内，我们较为看好的区域和城市包括：长三角地区、广州、以及一些二三线城市。

　　苏宁环球首次评级“买入”、上调中国国贸、浦东金桥评级9月4日，我们发表了关于苏宁环球(000718)的首次覆盖报告《有多少未来可以期待？》并给予公司“买入”评级。我们看好公司的理由主要基于对南京和公司项目所在区域房价的乐观判断。此外，我们决定上调中国国贸(600637)和浦东金桥(600639)两家公司至“增持”，原因是这两个股票过去一年的表现远弱于开发类个股，当前的股价较NAV的溢价率仅在60%左右，具有相当高的安全边际。

　　宏观：利率因物价而动，房价急涨受关注8月份，全国居民消费价格同比涨幅达到了6.5%(参见附图2)，刷新了这轮通涨周期以来的新高。当月环比涨幅也达到了1.2%，比上个月的0.9%更进一步，显示通胀压力正在进一步恶化。9月14日，央行再次上调存贷款利率27个基点。这次加息是今年以来第五次加息。从7月份开始的三次加息，其时间间隔仅在一个月左右，体现了央行“盯住CPI”的决策思路。不过，值得注意的是，9月份的这次加息中，公积金贷款利率上调的幅度达到了18个基点，比前两次的9个基点要高，表明了管理层对近期全国房价急涨的关注。

　　另一方面，7月份的贸易顺差则首次出现回落，当月顺差比上月下降了9.5%(参见附图1)。由于去年同期是与6月份大体持平的，因此不存在季节性因素。虽然，目前仍能用“出口退税的提前效应”解释，但市场对资产重估动力能否持续也有所担心。

　　房地产投资的增长仍在加速。1-7月的累计增速已经上升到28.9%(参见附图3)，比上个月提高了0.4个百分点。商品房面积方面，新开工面积增长在提速，7月底上升至20.6%，但竣工面积的增速仍旧下降目前已经降至9.9%(参见附图5)，提示短期内供应不足的局面仍难改观。

　　政策：保障性住房供应提上日程8月13日，国务院常务会议讨论并通过了《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(国发〔2007〕24号)。文件提出了“以城市低收入家庭为对象，进一步建立健全城市廉租住房制度，改进和规范经济适用住房制度，加大棚户区、旧住宅区改造力度，力争到“十一五”期末，使低收入家庭住房条件得到明显改善，农民工等其他城市住房困难群体的居住条件得到逐步改善”的总体要求。其后不到两周，即8月24至25日，国务院又召开了全国城市住房工作会议，做了具体的部署。

　　“24号文”从建立健全城市廉租住房制度、改进和规范经济适用住房制度、加强单位集资合作建房管理、加快集中成片棚户区的改造、积极推进旧住宅区综合整治、多渠道改善农民工居住条件等各个方面，对解决城市低收入住房问题提出了明确的规定。

　　其中，“城市廉租住房保障实行货币补贴和实物配租等方式相结合、新建廉租住房套型建筑面积控制在50平方米以内、土地出让净收益用于廉租住房保障资金的比例不得低于10%、经济适用住房套型标准建筑面积控制在60平方米左右、购买经济适用住房不满5年不得转让，由政府进行回购，5年后转让应补交土地收益金等”条款均为明确首次提出。

　　同时，文件对去年颁布的《国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》(国办发〔2006〕37号)中的部分规定做了进一步的强调，包括：“城市新审批、新开工的住房建设，套型建筑面积90平方米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上。廉租住房、经济适用住房和中低价位、中小套型普通商品住房建设用地的年度供应量不得低于居住用地供应总量的70%。”“要加大住房需求调节力度，引导合理的住房消费”。“要加强房地产价格的监管，抑制房地产价格过快上涨，保持合理的价格水平”等。

　　我们欣喜地看到，“24号文”的通过标志着中国住房制度即将开始一次新的改革，而房地产调控的着力点也回到了制度建设层面，而非仅仅直接调控房价。不过，新的一系列的问题也将随着产生。与全面实行土地“招牌挂”一样，需要回答的问题是，各方是否做好了足够的准备？我们相信，在下一步政策的实施过程中，必然会出现一些意想不到的问题，进行相应的微调不可32007-09-15房地产管理与开发避免。

　　对于商品房市场和房地产开发商而言，影响也将是深远的。我们概况出以下几个要点：

　　第一、规则的改变。长期来看，“24号文”意味着中国房地产行业的游戏规则可能发生新的重大转变。商品房市场的缩容、住房的小型化是可以预见的趋势。我们认为，这些都会要求开发商向“精细化管理”的方向努力，专业性提升也将促进“汰弱存强”的行业整合。

　　第二、结构性特征加剧、土地更加稀缺。根据“24号文”的精神，未来地方政府在土地供应上必须优先保证政策性住房的用地，因此商品房用地的供应紧张更加难以缓解。尤其是大户型、低密度的高档商品房将更加短缺。

　　第三、短看储备，长看能力。基于以上的分析，我们提出“短看储备、长看能力”的观点，即：在两到三年内，土地储备总量充足、结构优势的公司将受益；长期而言，企业适应新规则的能力才是长期的致胜之道。上市公司中，保利地产(600048)、泛海建设(000046)、苏宁环球(000718)、新湖中宝(600208)是前一类企业的代表，而万科(000002)和金地集团(600383)具备“长跑冠军”的潜质。

　　市场：沪穗房价加速补涨，深圳陷入短期调整全国房价的上涨越演越烈。8月份，全国房屋销售价格同比上涨8.2%，再次刷新记录。当月环比涨幅继续扩大，达到1.4%(参见附图7)，是开展统计调研以来最大的月涨幅。

　　区域市场方面，上海楼市正在加快回升的步伐。今年5月份至8月份的四个月内，上海新建商品住宅每月的成交面积始终维持在200万平米以上(参见附图8)，比去年同期增长七成左右；另一方面，商品住宅的批准预售面积却比去年同期减少一成左右，停留在100万平米出头的水平，供求比一值在0.5-0.6的低位徘徊，市场供不应求的局面无法缓解。因此，房价的飙升在所难免。上海二手房指数已经突破了2005年3月形成的高点(参见附图10)。

　　商品住宅的最新成交均价也达到了10735元/平米(参见附图9)，创出了新高。

　　来自各方面的消息表明，深圳房价从7月份起开始进入调整期。由于信贷收缩的原因，大多少当地的银行已经暂停了二手房贷款的按揭业务。新房市场的成交量也开始下降。根据国土局初步数据信息显示，全市8月份新房和二手房交易套数分别环比下降51.7%和44.6%。不过，无论是新房价格还是二手房指数，尚未表现出明显的下跌态势。我们预计，未来一段时间内，深圳可能出现上海05年所出现过的调整走势，不同的是深圳的供应短缺远比上海严重，这意味着深圳的调整将表现更加短暂和强势。

　　从近期的实地调研的情况来看，我们观察到：广州房价最近出现了大幅上涨的现象，尤以市中心区域为甚。以保利地产位于珠江新城的保利心语项目为例，3月份的售价还在13000元/平米左右，但最近的价格已经上升到了22000-23000元/平米的水平。供应的短缺和来自深圳的投资性购房增加，是广州房价大幅飙升的合理解释。

　　北京7月份以来的商品住宅批准预售面积略有增加，略高于这两个月的实际成交量(参见附图11)。但是，房价仍旧保持上升的态势。我们预期，奥运之前，北京总体上仍将维持量减价增的趋势。

　　房地产管理与开发企业：“先下手为强”，还是“赢家的诅咒”？

　　从今年4月份开始，全国房价加速上涨的趋势再次确立。长三角地区、东北地区、二三线中心城市，甚至一些资源性城市的房价接连上涨。很快，开发商对未来房价的乐观预期逐步达成一致。另一方面，上市公司的融资规模逐步扩大、非上市企业纷纷通过借壳上市的方式浮出水面。一时间，土地市场的竞争越发激烈，门堪进一步提高，行业整合的态势越发明显。

　　在此背景之下，土地市场出现了所谓“面粉比面包贵”的现象。换言之，土地拍卖的楼面地价已经接近甚至超过了当前的可比房价。到底是“先下手为强”，还是“赢家的诅咒”再现？业内、包括资本市场都再起争议。

　　对此，我们认为，对未来房价及土地供应的不同判断导致了不同的见解。在我们看来，虽然政府有意加大土地供应，但动拆迁的“死结”不打开、征地和土地一级开发的瓶径不消除，土地供应的总量仍难以满足需求。这意味着，开发商的土地储备总量必然将持续下降！从这个角度看，“先下手为强”是正确的决策。

　　问题在于，地价透支多少才是合适的？我们对此进行了一个敏感性分析。我们假设，项目的楼面地价与当前房价相同(均为7500元/平米)，单位建安成本为2500元/平米、开发销售周期为三年的项目，三项费用相当于销售收入的10%。我们测算的结果显示，只有当房价每年上涨24%(差不多每个月上涨2%)，这个项目才能达到盈亏平衡；当房价每年上涨30%，才能获得行业的平均回报率(净利润率为10%)。

　　对于未来房价的上涨潜力，我们的看法是：第一、从收入增长的角度，大体可支持15%左右的年均涨幅；第二、进一步的上涨潜力来自于供应量减少。

　　从国际经验来看，需求对房价的弹性系数大约为0.75左右，但中国的实际情况并不太清楚。但在我们看来，如果供应减少一半，房价上涨50%也不是不可能。

　　最大的风险来自于宏观经济在未来三年内出现拐点。如果经济增长显著放慢，势必影响购房者对收入预期的信心，从而导致房价涨势的逆转。

　　股票：超额收益来自资产注入，区域重配长三角在中期报告披露告一段落、定向增发催化剂逐步兑现之后，以万科(000002)、保利地产(600048)为代表的一线地产股的股价进入调整期。与此同时，受资产注入题材和预期刺激的二线地产股表现活跃。广宇发展(000537)、上实发展(600648)、丰华股份(600615)、招商地产(000024)、华侨城(000069)

　　等公司股价表现强劲。

　　我们在上期的行业月报中，已经提示地产公司买壳上市的冲动强烈，可以合理预期，通过分批注入资产实现整体上市将是大势所趋。我们建议投资者重点关注大连金牛(000961)。

　　大连金牛(000961)：9月13日，公司公告称，大华(集团)将受让原大股东东北特钢所持公司股份。完成后，大华集团将持有公司总股本的40.67%，为公司实质性控制股东。大华集团拟向大连金牛注入资产盈利能力高于大连金牛的优质资产，实现借壳上市。

　　我们认为，大华集团借壳大连金牛的重组案例与当初苏宁环球借壳ST吉纸如出一辙。大华集团是上海排名前列的大型房地产公司，我们粗略估计其开发规模应该不小于上海复地，而与去年底的金地集团接近。如果其将所有房地产资产全部注入的话，上市公司的总市值将不会低于300亿，相当于原来大牛金牛总市值的10倍。当然，资产注入将导致总股本的大幅扩大。但只要股本扩大幅度低于市值，则投资者仍可从中找到获利机会。我们将在适当时机，将公司纳入重点覆盖范围。

　　除此之外，我们仍然建议投资者从区域房价的表现中发掘投资机会。未来一至两年内，我们较为看好的区域和城市包括：长三角地区、广州、以及一些二三线城市。主要受惠的上市公司包括：万科(000002)、金地集团(600383)、保利地产(600048)、新湖中宝(600208)、栖霞建设(600533)、苏宁环球(000718)、广宇集团(002133)、荣盛发展(002146)等。

　　苏宁环球首次评级“买入”、上调两家公司评级9月4日，我们发表了关于苏宁环球(000718)的首次覆盖报告《有多少未来可以期待？》并给予公司“买入”评级。我们看好公司的理由主要基于对南京和公司项目所在区域房价的乐观判断。我们设定公司未来12个月内的目标价为60.94元。

　　此外，我们决定上调中国国贸(600637)和浦东金桥(600639)两家公司至“增持”，原因是这两个股票过去一年的表现远弱于开发类个股，当前的股价较NAV的溢价率仅在60%左右，具有相当高的安全边际。