房地产：从美国次贷危机看中国楼市繁荣

　　光大证券 赵强

　　◆货币幻象——美国房地产市场的启示

　　在本篇报告中，我们对1997年以来美国房地产市场繁荣背后的因素以及后来引发次贷危机的催化因素做了深入的探讨。我们的结论是，美国住宅市场的繁荣和破灭实际上都是一种货币幻象。90年以来，美国放任贸易逆差持续上升，一方面为主要的贸易伙伴提供了过剩的流动性；另一方面，多余的美元又通过资本帐户回流到美国的债券和股票市场，为美国家庭的借贷消费提供了资金。

　　◆美国股票市场如何反应？

　　我们对美国股票市场上主要的住宅开发商(Home Builder)在这段历史时期的股价表现、盈利波动和估值水平进行了回顾。我们的结论是，股票市场提前一个季度预见到了房地产市场的拐点。其次，住宅开发商的季度业绩与房地产市场的繁荣衰退密切相关，没有证据表明大型开发商具有超前的预测能力。第三、住宅开发行业的高周期性、高波动性和高风险，使得美国的住宅开发商只能享受远低于市场平均的估值水平。美国住宅开发商的市盈率相对于标准普尔指数的市盈率仅为0.4左右，而相对市净率在0.5倍上下波动。

　　◆中国房地产市场繁荣的背后

　　对照美国的经验，我们又对1998年以来中国住宅市场的繁荣做了全新的解释。我们的结论是，2003年以后房价的上涨与实际利率下降带来的投资性需求上升密切相关。另一方面，回顾2004年以来的历次调控政策，大多在增加交易成本和改善供应结构等方面做文章。实际上，真正需要的政策是：提高住房的持有成本和增加有效供给。

　　◆投资策略：等待下半年的波段机会对于

　　08年地产股的投资机会，我们认为把握好奥运带来的主题投资和波段性的交易机会非常重要。首先，奥运主题投资机会可能在上半年预演，我们建议投资者上半年在组合中适当增加北京地产股，包括金融街、中国国贸、亿城股份和阳光股份。下半年，我们认为投资者应该适时把握好住房开发类公司的波段机会，我们建议投资者优先考虑万科、金地集团、新湖中宝、栖霞建设等在长三角地区拥有更多项目储备的公司。

　　　一、货币幻象——美国房地产泡沫的启示

　　为什么要研究美国住宅市场？

　　众所周知，中国住宅市场的真正起步始于1998年下半年的住房制度改革，至今尚未走完一个周期，并无历史经验可循；另一方面，中国的房地产数据统计体系也欠完善，对探询事实真相造成了一些技术上的困难。

　　因此，在这种背景之下，对国际经验进行梳理和比较，将有助于我们增加对当前市场的认识。

　　本篇报告是我们自2005年以来，有意识地进行国际经验比较以来发表的第三篇报告。2005年8月30日，我们在《房地产泡沫的成因及破灭—

　　国际经验比较》的报告中，重点考察了从90年代初一直延续到亚洲金融危机前，发生在泰国和香港地区的房地产泡沫；其后，我们又把焦点转向80年代后期的日本和台湾，重点探讨了贸易顺差、汇率和资产价格泡沫的关系，核心的观点都被记载在2007年1月4日发表的题为《中国地产股的历史性重估机遇》的报告中。

　　我们承认，中国当前的经济发展阶段和社会形态与美国90年代以后的情况存在着重大的差异(实际上可能与美国60-70年代更接近)，直接地进行比较并照搬结论存在着无法回避的问题。尽管如此，我们仍然强调，研究美国的经验有着以下的重要的意义：

　　1、房地产市场的繁荣似乎是一种全球现象。有很多证据表明，1997年以来，房地产市场的繁荣是在许多国家发生。除了美国以外，英国、法国、瑞典、西班牙、澳大利亚等发达经济体都在差不多的时间段内出现了类似的繁荣(参考表1)；发展中国家中，南非、印度、俄罗斯、韩国等国家的房价也出现了惊人的上涨。不管巧合与否，中国这一轮房地产的上升周期的开始也只比美国晚了一年。

　　2、美国经济对全球乃至中国经济的影响重大。作为全球最大的经济体，美国经济对中国经济(尤其是贸易顺差)的影响重大。越来越多的证据表明，美国房地产泡沫的破灭和引发的次贷危机将严重地影响美国家庭的消费意愿，美国经济似乎又一次站在了衰退悬崖的边缘。

　　3、即使考虑到房地产市场的区域性特征，退一步讲，从吸取经验教训的角度上看，我们相信美国次贷危机的成因和补救措施都会对中国的货币管理当局产生重要的影响，甚至于对后者的政策决定也会有所作用。

　　这种新的平衡方式带来的第一个后果是，对美国呈现长期贸易顺差的国家和地区，都出现过由于外汇储备大幅增长引发的国内资产价格泡沫。从图9中可以清晰地看到：在80年代末期，日本和台湾曾经累积了大量的贸易顺差，结果引发国内的股市和房地产泡沫。亚洲金融危机之后，轮到中国和韩国来扮演对美出口国的的角色了。这恰恰为最近几年中国和韩国的房地产市场同时出现了罕见的繁荣提供了最准确的解释。

　　为了缓解本国货币的升值压力，接下来这些外汇储备巨增的国家又重新用这些美元去购买美元的资产，实际上是为美国的企业和住户部门提供了融资。实际上，美国的房地产市场的繁荣正受惠于此。

　　在这个机制中，房地产抵押贷款证券化的推广使得上述的机制得以运转。

　　从图10中可以看到，从1983年以后，美国按揭证券化融资在整个资金来源中的比例大幅提高，并超过了本地存款的比例，而这些证券通过华尔街的投资银行分派到了全球的机构投资者手上。这也就是在美国次贷危机之后，以英国北石银行为代表的外国金融机构深受重创的内在原因。

　　由此看来，在人民币升值问题上，与其说中国缺乏弹性的汇率制度出了问题，不如说是美国无节制地纵容贸易逆差的扩大才是问题的根源。从这意义上看，美国家庭过度借贷消费的生活方式也到了需要重新思考的时候了。

　　2005年以后，发生了哪些改变？

　　对于导致泡沫破灭的诱发因素，可以从外因和内因两个方面来看。外部因素方面，2004年下半年起美联储持续提高利率可能是最重要的原因(参考图11)。美国的房地产按揭贷款的利率分为固定和可调整两种，而可调整的又分为一年调整一次和五年调整一次两种。随着的利率上升和利率的重置，购房者无力偿还利息，从而暴露了抵押证券的违约风险。

　　另一方面，如果从内部因素方面看，随着房价的上涨和利率的提升，美国中产阶层对房价的可负担能力下降。从图12中可以看出，2004年以后，美国房价的可负担能力跌到了20年平均水平以下。

　　不可否认的是，随着房价的上涨，美国家庭的过度消费和投机也难免会出现。从图13中可以看到，2004年以后，美国住房的租金收益率也迅速下降，其与十年期国债收益之间的差也出现了负数。这表明，美国家庭对住房的实际需求(用租金来衡量)并没有房价上涨的那么快，而投资者买房也只关心房价上涨的增值收益，而不再重视微薄的租金收益。

　　美国房地产市场要调整到什么时候？

　　目前，市场普遍预期美国住房市场的调整远未结束。乐观的估计，到2009年市场可能重新达到平衡。导致市场不能迅速达到均衡的原因主要包括：第一、利率重置的影响尚未反应。对于五年一次利率重置的购房者，利率上升的影响要到2009年才能体现。除了次级贷款的问题，原先被认为优质贷款的部分是否也会出现问题还不得而知。

　　第二、购房者信心急转直下。根据美国住宅开发商协会的数据，反映购房者信心的指数几乎跌到了90年代初的低点(参考图14)。

　　第三、大量空置的房屋、开发商手中的库存和二手房市场中待售的房屋也需要消化(参考图15和图16)。由于市场的持续繁荣，不可避免地出现了过度消费和投机的情况。许多美国家庭为了季节性度假需要而也购置的多余的房屋，也正在等待销售。

　　股票市场如何反应？

　　我们查看了美国前四大房地产开发商在1997年1月—2007年7月期间的股价表现。总体上看，股价表现呈现大起大落的走势。在1997年至2005年7月的时间段内，Pulte Home、Centex、DHI、LENNER的股价最多分别上涨了1139%、866%、1428%和1381%(参考图17)。但是，在其后不到两年的时间内，这些公司的股价又跌去了70%。

　　美国房地产市场的转折发生在2005年的第三季度。销售数据的拐点首先表现在二手房市场上：2005年10月份，经季节性调整后全美二手房销售套数比9月份显著减少约1400套；而11月份，类似的现象也表现在新房销售的数据中(参考图18)

　　股票市场的反应比实际销售数据还提前了几个月。实际上，在2005年的7月下旬，美国主要的住宅开发商的股价已经停止上涨。但是，直到2007年5月份之前，市场关于美国房地产市场的前景看法仍无法达成一致，地产股的股价在高位呈现反复徘徊。次贷危机爆发之后，跌势真正确立并开始加速下跌。

　　总体上看，美国住宅开发商的股价与其业绩是紧密相关的。我们比较了PULTE和LENNER的2001年以来各个季度的每股收益及预测(参考图19)后发现，在2006年的上半年，两家公司的季度业绩一直保持同比增长，但第三季度的每股收益出现了下降。一年之后，两家公司都出现了巨额的亏损。

　　美国住宅开发商业绩的巨大波动主要是与住房的销售和房价紧密相连的。在繁荣的周期，销售量的增长伴随着房价的持续上升，而到衰退时，面临的打击也是双重的。值得一提的是，特殊的会计处理导致了业绩的巨亏：根据美国会计准则，住宅开发商必须每个季度将手中土地的成本与市场价格进行对照，若发现贬值则需提取减值准备。

　　从估值水平来看，在出现巨亏之前，美国住宅开发商的股价在4-10倍的预测市盈率区间内交易(参考图20)，而同期标准普尔指数的市盈率在23左右，相对的市盈率仅为0.4左右(参考图21)；市净率的波动区间为1-2倍之间，而相对市净率在0.5倍上下波动(参考图22、23)。这些都提示，成熟市场上的投资者对住宅开发商的风险有充分的估计。

　　小结

　　从美国最近十年住宅市场的繁荣和崩溃中，我们至少可以得到以下的启示：

　　第一、每次房地产市场的繁荣在初期都有一些合理的基本面因素支持。

　　但是，伴随着房价的持续上涨，市场参与者的短视、按揭市场的信息不对称和道德风险，最终都将助长泡沫的形成。

　　第二、很多时候，房价的泡沫只是一种货币现象。低利率有助于房价泡沫的发生，而实际利率的上升将最终捅破泡沫。从更广的视野来看，一国国内的资产价格泡沫往往与全球的贸易不平衡与资本流动有关。有理由怀疑，美元的泛滥与亚洲主要贸易伙伴国内的资产价格泡沫有密切的关联。

　　第三、由于房地产市场和按揭市场存在着严重的信息不对称，无论住宅开发商还是金融机构，都很难表现出超前的预测市场能力。从美国的实例来看，几大住宅开发商都未能从泡沫的崩溃中全身而退。这恰恰给当前“大公司可以从行业整合中受益”的论调，提供了一个反例。

　　第四、住宅开发商的业绩与市场的繁荣与衰退有密切的关系，并体现出较强的周期波动特征。从估值的角度，给予过高的市盈率并不合理。

　　二、繁荣的背后——对中国房地产市场的反思

　　美国房地产泡沫破灭和次贷危机爆发之后，是到了对1998年以来中国房地产市场的持续繁荣进行反思的时候了。在我们看来，以下的问题是值得深入探讨的：中国当前的房地产市场是否存在泡沫？中国是否一定要经历当年日本、台湾曾经出现过的房价大起大落的路径？如果通货膨胀难以在短期得到控制，对房地产市场又将产生什么影响？房地产市场未来的走向和地产股的投资策略究竟如何……以下，我们试图采用对比的方法，希望帮助投资者找到一些答案。

　　房价是否存在泡沫？

　　我们试图从两个方面来回答这个问题：房价的可负担性和按揭利率与长期水平的背离程度。首先，我们利用国家统计局的数据，计算了全国平均的房价收入比和月供支出比。(参考表2)。结果显示，房价收入比总体上呈现下降趋势，而月供支出占收入的比例虽然有所提升，但两个指标与前一轮周期低点的1998年的数据相比，仍要低得多。换言之，如果数据准确，很难得出“全国普遍出现了房价泡沫”的结论。

　　然而，实际上我们对以上来源的统计数据的可靠性并没有特别强的信心。

　　因此，我们试图用更可靠的个别典型楼盘的成交价格数据来计算房价收入比和月供收入比。选择上海著名的大盘住宅项目——中远两湾城作为研究的对象是基于我们对项目开发商的持续跟踪。为了保证数据的准确，我们还参考了上海房地产交易中心和搜房网的一些数据。总之，我们对数据的可靠性有较大的把握。

　　收入方面，我们采取的是上海统计局公布的人均可支配收入的抽样调查数据。虽然，数据绝对值是否可靠值得商榷，但变动的趋势还是有较强的参考意义的。为了进行对照，我们分别用平均收入和所谓的“高收入”阶层的数据分别计算了相应的指标。

　　两组数据计算的结果显示(参考表3、4)，当前的房价收入比与1998年相比大约高出了132%和117%，月供收入比则高出113%和98%。即使是房价已经开始上涨的2003年相比，两项指标也大约高出80%和110%左右。以最直观的角度看，当前，中远两湾城一套100平米的住宅的总价要在200万以上，首付30%的话，月供支出大约在9000元左右，而上海白领的平均税前月收入大概只有6000-7000元。

　　总之，即使再怎么强调品质改善和地段升值的因素，都无法否认上海白领们房价的可负担能力的下降。实际上，在我们看来，上海并不是房价泡沫特别严重的城市。

　　低利率刺激了投资性需求的膨胀

　　既然房价已经超出了中产阶级的可负担范围，那么究竟是什么力量支持了当前的房价？我们的答案是投资性需求。我们的证据来自以下几个方面：

　　第一、实际利率持续在低位徘徊。从图24中可以清晰地看到，从1998年以来，中国的实际利率长期处于下降的趋势。2003年，由于通货膨胀上升的因素，实际利率呈现负值。2006年，虽然央行六次加息，但由于通货膨胀率更高，所以实际利率仍是负值(参考图25)。实际利率的过低，使得购房者持有房屋的成本相当低，刺激了投资性购买的需求。

　　第二、最近几年，国内住宅的租金收益率(毛租金除以住宅市值)一直处于下降的趋势。根据我们的调查，目前上海普通住宅的租金收益率大约只有3%左右，已经低于一年期银行存款的利率。而在2003年之前，上海居民还津津乐道于所谓的“以房养房”，当时的租金收益率大概在5%左右，与按揭利率相仿。显然，现在投资性购房者已经根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房价的不断增值。

　　第三、2007年，全国房价出乎意料的上涨与股票市场的飙升有密切的关系，即所谓的财富效应。在时间上，我们注意到“5.30”股票市场出现快速暴跌之后，房地产市场反而出现了加速上涨。显然，由于投资者对股票市场未来的收益率预期下降，所以反而把资金配置在房地产投资上。

　　第四、从房地产市场上的结构性特征来看，“非自住性”购房的需求更加旺盛。例如，别墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。显然，对房价的乐观预期刺激了投资者为未来的需求而提前购买。

　　从过去的政策演变来看，由于顾及到自住性购房者的负担能力，在提高首付和加息的方面态度一直不够坚决。这方面，可以参考的是，韩国政府为抑制房价，把首付比例提高到了六成。

　　其次，过去的税收政策主要集中在交易环节，包括营业税、土地增值税和个人所得税等，但持有环节的物业税由于立法滞后和征收方面的技术性困难，迟迟不能推出。

　　物业税相关法律的研究和制订在2008年必将有所加快，但实际开征的可能性几乎为零。实际上，物业税只是中国税制改革的一部分，并将是未来财产税的重要组成部分。物业税的推出将为地产财政提供稳定的收入来源，有助缓解地方政府对土地拍卖收入的依赖。但是，由于将增加广大老百姓的实际负担，预期在推行过程中也会受到来自各方的阻力。从国际经验来看，物业税的平均税率大约在1%左右，但豪宅的税率可以高达5%-10%。若全面推出，将增加购房者的持有成本。从某种意义上，开征物业税和提高投资者的实际资金成本的效应是完全可以替代的，但对按揭购房者的影响可能更大些。

　　供应短缺确实是个问题

　　2004年以来，政府对房地产市场进行了持续不断的调控。从收紧银根地根，到稳定房价、提高税收、改善供应结构、重建住房保障体系。政策抑制房价的决心不可谓不坚决，但一直未达到预期的效果。在我们看来，早期的一些政策不但不能有效增加供应，相反，反而减少了供应。

　　从图26中可以看到，从2003年起，全国房地产开发企业的土地购置和开发活动的增速显著下降。考虑到当时的房地产市场处于明显景气上升阶段，开发商对未来的预期一定是偏乐观的。因此，土地面积的下降显然与政府的土地供应政策有关。实际上，土地的招拍挂制度从2002年开始在全国普遍推行是背后最根本的因素。2004年以后，中央对土地市场的清查及保护耕地的政策，对其后几年的土地供应起到了极大的抑制作用。从过去十几年的数据来看，对于中国这样一个正处于经济高增长、城市化加速的国家而言，住宅用地和房屋的供应以20%左右的速度增长是比较合适的。据此判断，当前的土地供应确实存在严重的不足。

　　土地供应的下降将逐步传递到新开工面积和商品房可售面积上来。从图27中可以看到，2003年以后商品房新开工面积的增速显著放缓。可以预计，这种现象还将在可售面积上体现出来。

　　当然，地区之间的差异也很明显。深圳、北京等地在2005年以后就表现出供应不足的局面，而上海则是到07年才显现出来。二三线城市，由于土地相对不那么稀缺，这方面的问题还不突出。

　　中国必须重蹈日本、台湾的覆辙吗？

　　07年12月初的中央经济工作会议把“双防”(防止通货膨胀、防止资产价格泡沫)作为08年的工作重点。毫无疑问，政府并不希望重蹈当年日本台湾出现的泡沫经济覆辙。

　　学术界的普遍共识是，当年日本的泡沫经济既有外部经济失衡的因素，也有内部决策失误的因素。从这个意义讲，如果采取了正确的对策，资产价格的大起大落或许是能够避免的。

　　在人民币升值尚不到位的前提下，贸易顺差和外汇储备的增长短期似乎难以抑制，这意味着防范流动性的第一关基本上“弃守”了。目前看来，央行采取的政策是“死守”第二关，即通过提高准备金率和发行票据将新增的流动性部分回收；同时，配合以信贷控制的窗口指导，通过降低货币乘数，减少对实体经济和资产市场的冲击。

　　我们认为，这些政策组合对房地产的调控可能比股市更加有效，因为大多数老百姓买房还是依赖于商业银行的按揭贷款，而股票投资主要是用自有资金。因此，只要严格把住按揭贷款这一关，房价就能控制得住。

　　从这个意义上看，如果08年房价继续大幅上涨，那么很可能招致更严厉的调控。

　　另一个抑制房价的有效措施是增加持有住房的成本，即提高利率和税收。

　　如果国内的通货膨胀难以在08年上半年得到有效的控制，那么央行可以被迫持续加息。即使结构性加息政策得以延续，即继续提高存款利率但维持长期贷款利率不变，存贷利差的缩小也会影响商业银行的资产配置，按揭贷款业务的吸引力必将有所减弱。

　　当然，学术界对通货膨胀对房价的影响究竟是正面还是负面仍未达成一致。我们查阅了美国经济学家的相关文献后，发现结论相反的实证分析同时存在，显示通货膨胀的影响远比想象的复杂。

　　在我们看来，造成分歧的原因在于：对不同类型的购房者对名义利率和实际利率提升的敏感性是不一样的，而通货膨胀上升可能会出现名义利率上升而实际利率下降的情况。因此，市场需求的结构变化对结论有很大的影响：首先，对于自住性购房者而言，这些家庭实际上处于现金净负债状态，名义按揭利率的提高将降低他们的月供能力，因此通胀上升的影响显然是负面的。但是，对于投资性购房者而言，除了拥有一套自住性购房以外，这些家庭实际上是处于净现金状态，他们比较的是拥有房产带来的净回报(包括租金和资产升值)与实际资金成本的高低。

　　最后一个关键因素，来自于美国经济的不稳定性。在我们看来，这一轮中国房地产市场的繁荣与美国居民的过度借贷消费有密切的关系。2004年以后，当中国的贸易顺差出现异常增长时，表现得更为明显。现在，美国的房地产市场泡沫已经破灭，负的财富效应将逐步显现。或许，美国的消费者必须调整他们过去的生活方式和消费模式。如果，我们的担

　　心属实的话，中国的贸易顺差的增长速度可能就要有所放慢，所谓“资产重估”的基础条件就会有所动摇。

　　总之，我们认为，只要政策得当，资产价格泡沫或许是可以避免的。那种认为“只要人民币升值没有结束，房价就不会停止上涨的观点”未必是站得住脚的。

　　三、投资策略——等待下半年的波段机会

　　对于中期内(两至三年)中国房地产市场的趋势，我们的看法是：乐观之余须谨慎。乐观，是基于对供应短缺和投资需求旺盛的判断，同时我们认为政府未必希望房地产泡沫破灭；保持谨慎是因为美国经济长期积累的问题可能会爆发并减缓中国出口的增长；同时，我们还担心国内通胀若不能迅速抑制，将迫使央行进一步提高利率，从而给房价形成压力。

　　市场短期受政策和心理因素双重影响

　　从2007年的9月份开始，全国房地产市场出现了缩量调整的迹象，传统的“金九银十”并未出现。市场调整既与年底的信贷紧张有关，也同房价大幅上涨之后买家心态转换有关。换言之，今年下半年，全国房价上涨过快，在新的政策出台后，购房者观望、期待房价下跌的心理加强。

　　真正的转折点发生在12月上旬的中央经济工作会议召开和其后对“第二套住房”政策的认定。政府对所谓“双防”的高度重视，使市场的参与者担心明年的信贷增速放慢将影响房地产信贷的发放。于是，12月份，全国商品房市场的成交出现了下滑。以上海为例，虽然12月份的新房成交量仅环比下降了6%，但供应量却环比增加了17%，并出现了07年以来首度供大于求的局面。与此同时，开发商的预期也快速发生转变，由于08年的前景变得不明朗，开发商转为谨慎，许多城市出现了土地流拍的情况，这在几个月前是不可想象的。

　　由于心理因素导致的市场调整不会持续很长时间，当前的市场特征与2005年3月份之后的上海市场很相似。从图28、29和30中可以看出，当年上海房价的调整大约只持续了5个月，而成交量低迷维持了14个月。

　　要结束由于政策因素导致的调整，只能依赖于政策面的放松，而这并非是不可能的。我们在2007年12月18日发表的《解铃还须系铃人》的报告中曾经指出，“第二次贷款”的新政策虽然考虑了人均居住面积的因素，但仍然把各种真实的自住性需求挡在门外。我们曾经列举了一些“虽然属于第二次贷款，但仍应该支持的自住性需求”，包括：因收入增长带来的正常换房需求、由于家庭结构的变化带来的购房需求、由于人口流动性增大带来的跨区域购房、“先买后卖”的换房需求等。我们相信，虽然总体上趋紧的态势很明显，但政策的初衷对自住性的需求应该仍是支持的。显然，当前的政策打击面有过宽之嫌，有进一步演绎和调整的机会。

　　我们认为，未来促使地产股重新产生一波较大级别行情的动力还要来自政策面的松动。我们相信，在新的政策实行一段时间之后，一些矛盾必然显现，相反的意见和观点也会浮现。总之，从动态博弈的角度看问题，我们认为这些并不是不可能发生的。

　　政策调整的时间窗口何时开启，确实很难预测。但是，3月份“两会”闭幕之前恐难实现。一方面，中央的政策不太可能如此频繁的调整；另一方面，各地在人事调整未完成之前，也很难提出一些实质性的建议。

　　此外，房地产市场是否取得阶段性的调控效果和商业银行的资产配置也很关键。我们估计，在看到一季度的全国房价数据之前，放松政策也不现实。商业银行方面，年初在信贷控制方面从紧是可以预期的，如果到了年中，可贷资金有所富余，那么按揭业务可能又会重新受到重视。综合判断，我们认为政策的松动只可能发生在二季度之后。如果没有政策的配合，上半年即使市场出现复苏，力度也不会很大；相反，如果“第二次贷款”的政策有所松动，那么积聚了一段时间的需求集中释放，将会加速房地产市场的复苏。

　　08年盈利保持高增长，09年或放缓

　　如果在2008年内看不到政策的松动，房地产上市公司08年的业绩高增长也没有大的问题。首先，07年的房价上涨主要是体现在5月份之后，这段时间内实现的销售大部分要在08年结算。其次，万科、保利、金地集团等主流地产商大多在07年完成了股权融资，项目的开发规模进一步扩大；第三、我们估计，为了未来的再融资和股权激励，上市公司都有平滑业绩的动力。同时，出于避税的考虑，一部分可以在07年销售结算的业绩也有可能推迟到08年。综合判断，我们估计，开发类房地产公司08年的业绩将保持在70%以上的增长。

　　不过，在我们看来，08年的业绩高增长在07年中的股价急升中已经有所反映，问题的关键是09年的业绩增长速度。在08年房价与07年基本持平的假设下，开发商09年业绩增长的动力主要来自开发规模的扩大和周转速度的加快。问题是，经验表明，房地产市场的成交量与房价(或者说房价预期)有明显的正相关关系，如果房价下跌，成交量也不会好到哪去。上市房地产公司开发规模的扩大需要有两个前提：股权融资的放开和银行信贷的支持，在看到房价地价稳定之前，这方面也难以有乐观的预期。总之，我们判断房地产上市公司09年的增长预期势必放缓。

　　估值，不宜过高

　　影响股价的另一个重要因素是估值。美国的经验告诉我们，虽然是相对成熟的房地产市场，房价的大幅波动也是难以避免的，而上市公司的业绩与房地产市场的波动高度相关。这提示我们，房地产行业是一个高周期性、高波动性和高风险的行业。

　　在中国，除了市场以外，政策的不可预见性也给房地产公司的一系列决策带来了困难。值得提醒的是，2007年以来的一系列的土地及市场管理政策，例如按实清算土地增值税、限制开发商随意提价、两年未开发土地将被收回等政策，都降低了土地作为实物期权的价值。

　　可以理解，面临高不确定性的政策和市场环境，剔除会计方面的因素，国内房地产开发商要保持业绩的平稳增长其实并不容易。从投资者的角度看，房地产也不是一个能提供稳定预期的行业。另一方面，不可否认的是，由于房价的超预期上涨，国内的开发商正在享受前所未有的高回报，这可以从净资产收益率的不断提升中得到印证。问题在于，无论美国经济难以避免地放缓，还是中国经济面临的通货膨胀和信贷紧缩压力，都提示可能对中国的房地产市场产生不利的影响。从中期的角度看，住宅开发商的盈利能力或许已经站在一个周期的高点或者次高点上了。无论从房地产市场自身的波动与风险，还是开发商盈利的周期性，都不支持给予A股市场上住宅类开发商的过高的估值。在我们看来，相对于沪深300指数预测市盈率的0.5-0.7倍、折算成18-25倍的预测市盈率是比较合适的。这意味着，07年地产股的绝对市盈率曾经达到40倍以上的历史高位、相对市盈率也曾经超过了1.0的盛况恐怕难以在08年重现了。

　　上半年，重点关注奥运主题回顾

　　07年A股市场上房地产股票的表现可以发现，虽然在年中一度出现过大幅上涨的态势，但由于受土地增值税清算和第二次贷款提高首付和利率政策的影响，在年初和年尾都分别显著跑输大市。综合一年的表现，地产股的涨幅稍稍低于指数的平均涨幅。这意味着，“买入并长期持有”的交易策略未必是适合于地产股的。我们估计，这种现象仍有可能在08年重现。对于投资者而言，把握好奥运带来的主题投资和波段性的交易机会非常重要。

　　首先，奥运主题投资机会可能在北京奥运会召开前预演。在房地产领域内，实际受惠的应该是北京地产股和商业地产股。奥运会对北京房地产市场的影响体现在两个方面：第一、奥运带来的相关基础设施的投资，将极大地改善北京的商业和居住环境，有利于提升物业的价值；第二、奥运因素加剧了北京住宅市场的阶段性供应短缺，同时提升了购房者对房价升值的预期。

　　相比之下，奥运对商业地产，尤其是北京商业的影响更加直接。已经确定的是，奥运期间北京酒店的房价可能超过平时的3倍。由于“溢出”效应，我们估计奥运前后的几个月，酒店的房价也会高于往年。其次，由于“眼球经济”的效应，预期会展、旅游等活动也会更加繁忙，而服务式公寓的出租率也会显著改善。除了这些短期因素之外，奥运会的召开也将切实地提高北京的国际地位，有利于吸收更多的外商投资，有助于降低北京写字楼的空置率。

　　基于以上考虑，我们建议投资者上半年在组合中适当增加北京地产股，包括金融街、中国国贸、亿城股份和阳光股份。

　　下半年，适时把握波段机会下半年，我们认为投资者应该适时把握好住房开发类公司的波段机会。

　　一方面，房地产市场在经历了一段时间的调整之后，一些刚性需求可能重回市场；另一方面，政策面也可能出现明朗甚至缓和。因此，我们不排除08年再出现一次大的波段性机会。

　　虽然，我们不能确定，房地产市场何时能够出现销售回暖。但是，我们可以确定的是，如果出现回暖，一定是先出现在长三角市场。我们的理由是：首先，从房价的可负担性来看，上海显著优于北京和深圳，表明过去两年，看涨预期是支持后者房价大涨的重要因素，而上海市场的调整更加充分；以上海当年的经验，珠三角地区的调整时间可能比预期的长，调整持续12-18个月的可能性比较大，而上海、杭州和苏州等长三角地区的城市有可能率先结束调整。

　　其次，从最近新政策出台后的市场反应看，珠三角地区的调整力度更大，万科、中海等大地产商已经采取了降价行动；而长三角地区所受影响相对较小，12月初，杭州、苏州还有排队买房的现象发生。这表明，不同地区的“抗压能力”有明显的不同。

　　因此，在面对波段性机会时，投资者应该首先考虑增持在长三角地区业务比重更高的公司，一线公司中以万科、金地为代表，二三线公司方面则可增持当地的区域性公司，例如栖霞建设等(参考表5)。

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