造纸行业：噪音过后唯上游矗立中性评级

　　国信证券 李世新

　　事项：

　　近日来纸业公司无论绩优还是绩劣、无论一体化还是车间型，如过节般猛然热闹了一番。

　　我们相信，在嘈杂之后，确定的一体化公司其价值仍将快速上行，而大部分车间型公司将停止它们的喧闹，不变的依然是内在价值对价格的永远牵引。

　　评论：

　　在我们看来，纯造纸环节并无新增变量

　　在影响纸业盈利的两个核心可观察指标——纸价和成本(主要是浆价)中，纸价年初已开始上涨，而浆价仍然上行，这已是常量(它在我们去年的中期策略报告《拐点将至》中已经详细论述并明确预期(2006-07-24))。在纸业竞争环境07年改善预期得到年初以来的证实后，我们预期的阔叶浆价下跌仍需要在年内剩余的几个月内得到验证。所有这些预期均已反映于我们对各公司显性期盈利预测中，它们均非当前行业变量。

　　我们强调，此轮的纸价上涨将是短周期。基于对行业固定资产投资增速的观察，以及我们测算的投资转化为产能的时间为10~11个月，我们去年预期07年行业竞争环境改善；现在，我们开始预期08年纸业竞争将加剧，原因是今年以来的行业投资开始加快——前6个月的投资增速为27.5%，它明显高于06年前6个月的18.3%和全年的16.9%。

　　关于在加强环保标准

执行力度对纸品的供给影响方面，我们认为这亦非变量。事实上，国内关闭污染主要来源的小型草浆厂04年以来没有停止过，但以此为原料的文化纸价格总体表现为平稳，并没有出现明显的上涨过程。随着国内纸张消费的逐步高档化，以草浆为原料的纸种需求增速也将缓慢下降，即使形成一段时期的供求缺口，部分中高端文化纸厂商一定会快速进入该市场，它们以更低成本的劣质废纸为主要原料、以过剩的替代性产能为依托，将使该纸种难以出现一年以上的高利润，这种产业规律在涂布白纸板、铜版纸、新闻纸等细分市场上均已展示过。

　　我们最先预期到行业这个“拐点”而又不重视它，原因是我们认为从估值的角度看它在纸业未来盈利趋势中的作用实在微不足道——这种缺乏持续性的变化等同于非经常损益。我们更重视的是行业“大拐点”——林浆纸一体化，它将持续和大幅改善中国纸业的盈利能力。

　　传统纸业低估值水平并非价值低估，我们反对投资中的填补纸业“估值洼地”和搞“估值大锅饭”倾向

　　传统(车间型)纸业相对于其他行业的低估值水平是由其未来预期的盈利能力和盈利增速有更快或更大的下降所决定的。我们已在多篇报告中论述过这种预期，并提出了中国造纸环节未来“过剩是常态，好转是噪音”，这里不再赘述，仅举一例说明：

　　全球最大的纸业公司国际纸业(IP)1980年以来产品毛利率从24%缓慢下降至14%，这一时期的美国纸业已经完成了产业整合，Cr10=70~80%，即这个毛利率水平并没有在残酷的整合完成后得到平稳；更需强调的是，该公司是一体化公司，该盈利能力反映了造纸环节连同上游形成的共同盈利能力。反观中国的造纸业主流厂商，尽管近年来盈利能力总体下降，但目前仍有20%左右的毛利率水平，而且该盈利能力单纯在造纸环节取得，如果这些公司采取一体化模式，盈利能力会明显高于现有水平，又如果未来中国纸业盈利能力最终达至IP的目前14%的水平，那么，中国纸业盈利能力下降的空间会比现在观察到的还要大。

　　因此，中国传统纸业低估值水平是一种客观存在，它相对低于其他行业，但并非价值低估，我们测算一些经营稳定、业绩尚好的公司事实上目前市场价格已经高于其内在价值，低估值水平反而高估并不奇怪。形象地说，各个行业的估值水平是由其DNA决定的，这个DNA就是盈利能力和盈利增长(显性期、半显性期和永续)，传统纸业相对劣势的DNA使其没有理由非要达到其他行业的估值水平，在投资领域对其“估值洼地”的填补其实是制造该行业泡沫。

　　在纸业内部，估值也是有阶级性的。我们在对不同经营模式的纸业公司长期的价值测算后发现：一体化公司内在价值对应的未来12个月的P/E(P/E12M)>25X，此属纸业估值“贵族”；车间型(市场过剩型)P/E12M <13X，此属纸业估值“平民”；车间型(技术领先型及市场良好型)P/E12M介乎其间，此属纸业估值“中产阶级”。这种估值水平的差别实质仍是公司间预期盈利能力和盈利增长存在差异，后者则由“原料控制力—行业竞争态势—公司

竞争力”递次决定。公司间的这种估值差别同样是种客观存在，投资上搞“估值大锅饭”同样是制造公司泡沫。

　　此外，我们也反对简单化、主观化的相对估值，它因方法“廉价”而易于造成偏差，而且还找不到偏差理由。

　　中国纸业出路惟有构建上游

　　我们重申纸业“上游决定价值”。

　　我们也欣喜看到，随着岳阳纸业一体化价值日益得到市场验证，部分主流厂商终于陆续走向上游：晨鸣纸业05年中标湛江项目，并期望近期发行H股获得项目资本支持；华泰股份今年继上半年进入美废回收市场后，又于本月初签下安庆林浆项目；景兴纸业上半年启动上海国废回收和计划广西造林60万亩。我们确信，这些确定或正在确定的从事上游建设的公司会在中国纸业未来的竞争中容易胜出。

　　基于价值理念，我们原则上未来不会推荐任何车间型公司，除非其出现显著的价值低估——这种低估或因启动上游建设而发生价值跳跃、或由于纯

资本市场原因。

　　也未必所有构建上游的公司都值得推荐，原因是上游构建自身也存在效率上的差异，我们更倾向于推荐那些符合林浆基地位于自然条件优越地区、林权无纠纷、公司管理规范等条件的公司。我们认为当前符合或大致符合这些条件的公司有四家：岳阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业和景兴纸业，它们均属纸业估值“贵族”。尽管此外的公司当前价值均有不同程度的高估，我们测算并确信这四家公司目前仍处于价值合理或低估状态，未来的价值增长也较其他公司更加快速。我们维持对行业“中性”的投资评级，维持对岳阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业“推荐”的投资评级，维持对景兴纸业“谨慎推荐”的投资评级。

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