电力行业：大机组溢价亟待体现维持中性

　　中信证券 杨治山

　　重工业用电增速略有下降，总用电需求运行在高位。1～7月全社会用电同比增15.7%，重工业用电增速略有下降(较1～5月高点回落0.7个百分点)，但在第一产业、轻工业和第三产业增速提高的带动下，全社会用电增速仍维持了年初以来的高位。

　　淮河等多流域发生洪灾，上市公司煤价压力初显。7月份，全国主要江河来水量除淮河流域因发生流域性洪水而显著偏多、黄河上游偏多近1成、长江上游与常年持平外，其他江河来水量均偏少。主要受澳元兑美元升值影响，BJ动力煤价较6月底涨约2%，再次创70.6美元/吨的历史新高；秦皇岛煤价环比涨约2%。从多家上市公司中报来看，上半年煤价同比均有5～15%的涨幅，二季度单季毛利率环比多有下降。

　　节能调度办法出台，大火电公司有望籍此增利。发电类上市公司绝大部分都是行业的优秀代表，小机组占比较少，且近年大都投产了300MW以上新机组，新调度方式对他们整体形成正面影响，而其中单机容量最高的龙头公司如华能国际、大唐发电、建投能源等无疑最有可能因此受益。

　　维持行业“中性”，大机组估值溢价亟待体现。鉴于重点公司06～08年20%的EPS复合增长率，考虑未来资产注入、整体上市等所带来的15～20%的业绩增长，我们认为行业08年动态P/E在30倍较为合理，故维持行业“中性”评级。资产注入(整体上市)预期明确，且单机规模较大有望受益于节能调度的发电企业仍有较大上涨空间，建议重点关注华能国际、长江电力、粤电力、国投电力等公司。

　　水电：淮河等多流域发生洪灾7月份，淮河发生了新中国成立以来仅次于1954年的流域性大洪水。长江上中游部分干支流、太湖地区、黄河中游部分小支流、珠江流域西江上游部分小支流发生了超警或超保洪水，个别河流发生了超历史记录的洪水，其中长江上游嘉陵江支流渠江发生超过实测记录的大洪水，重庆璧南河、贵州曹渡河等中小河流发生百年一遇的洪水，汉江支流丹江发生了有实测资料以来的第三位洪水，黄河中游伊洛河支流洛河发生历史第二位大洪水。

　　与多年同期来水量相比，7月份，全国主要江河来水量除淮河流域因发生流域性洪水而显著偏多、黄河上游偏多近1成、长江上游与常年持平外，其他江河来水量均偏少。其中长江中游接近常年略偏少，下游偏少近2成，洞庭湖水系湘江偏少6成多，鄱阳湖水系赣江偏少近6成；黄河中游龙门偏少5成多，中游潼关偏少近4成，下游偏少近3成；淮河上游偏多2.84倍，中游偏多1.71倍；松花江偏少6成；辽河偏少近8成；珠江流域西江偏少4成多；海河流域拒马河仍断流。

　　1~6月，全国动力煤出口量为1,937万吨，同比下降29%；进口量为790万吨，同比增长58%，印证了去年我们的判断。国内煤炭出口的减少，以及进口数量的大幅度增长也是近期海外煤价上涨的重要原因。

　　从上市公司目前披露的中报来看，几家重点上市公司的煤价均有5～15%的涨幅，二季度的单季毛利率环比也微降。

　　“节能调度”办法出台，大火电公司有望获益8月7日，中国电监会网站公布《国务院办公厅关于转发发展改革委等部门节能发电调度办法(试行)的通知》。

　　该办法对燃煤机组的发电排序予以明确的界定：

　　同类型火力发电机组按照能耗水平由低到高排序，节能优先；..能耗水平相同时，按照污染物排放水平由低到高排序；..机组运行能耗水平近期暂依照设备制造厂商提供的机组能耗参数排序，逐步过渡到按照实测数值排序，对因环保和节水设施运行引起的煤耗实测数值增加要做适当调整；污染物排放水平以省级环保部门最新测定的数值为准。

　　8月14日，国家发改委在贵阳召开南方地区电力工业上大压小工作座谈会。

　　国家发改委能源局局长赵小平强调“国务院近日已批准了《节能发电调度办法》，决定首先在部分省份实施电力工业节能发电调度试点工作。实行这一办法后，能耗低、已安装脱硫装置的燃煤机组将优先得到调度；能耗高、污染重的小型燃煤、燃油机组将难以上网发电”。

　　8月15日上午，东北电网公司组织辽宁、吉林、黑龙江三省电力公司和东北电力设计院等单位在沈阳召开了东北电网节能发电调度下电源调峰运行状况研究工作启动及讨论会。这次会议是在国家为了促进电力工业节能减排，积极推行节能发电调度的大背景下召开的。国家电网公司高度重视这项工作，并以国家电网公司发展策划[2007]73号文下发了《关于开展节能发电调度下电源调峰状况研究分析工作的通知》。按照要求，网省公司将积极全力做好节能发电调度方式下电源调峰运行情况的研究工作，力争作到未雨绸缪，把实施节能电力行业月度跟踪报告2007年8月23日7发电调度后电源调峰运行中的各种问题分析清楚，并研究解决这些问题的措施和办法，提出相关建议。

　　我们认为此次试点办法的出台以及最终实施将对行业产生重大影响：

　　调度规则的改变意味着游戏规则的改变。对于行业而言，机组的上网电量不仅取决于当地的电力供求形势，也取决于电网对电量的调度规则。节能调度的出台将打破以往“大锅饭”式的平均分配方式，改变原有规则下各电厂所获电量指标，从而意味着行业游戏规则的改变。

　　大机组有望获益。若彻底按照能耗排序，则大机组将凭借其煤耗优势而获得较高的电量乃至满发，而短期内按照制造厂商提供的能耗参数排序也将有利于大容量机组以及同等规模下的进口机组。

　　小火电关闭速度或有所提高。对于小机组而言，节能调度意味其仅获得少量电量甚至彻底被挤出市场；而此次节能调度办法中并未对电量转移等问题作出说明，从而使得小火电获得补偿的机率降低，其关闭速度也或有所提高。

　　维持行业“中性”，大火电估值溢价亟待体现供求仍处高位，火电利用小时好于市场前期预期，在上述行业高景气背景下，我们继续强调一个核心观点：由于近年来行业管理水平的大幅度提升，特别表现在新机组低造价、低煤耗和高盈利能力方面，行业盈利远高于市场想象。

　　就触发因素而言，资产注入和整体上市仍是贯穿今后1～2年行业投资的主线；而需要提醒投资者注意的是，新出台的“节能调度”其推行力度和进程将改变行业此前的游戏规则，给具有大火电的公司带来超预期的正面影响。

　　就估值而言，鉴于重点公司06～08年20%的EPS复合增长率，考虑未来资产注入、整体上市等所带来的15～20%的业绩增长，我们认为行业08年的动态P/E在25～30倍之间较为合理。

　　综合以上，我们仍坚持此前观点：行业整体股价基本处于合理区间，故维持行业“中性”评级，但结构性投资机会仍然明显，即前期被盲目炒高的众多低价、小盘股下跌空间依然存在，而部分大市值绩优蓝筹股却被低估。我们认为估值具有安全边际，资产注入(整体上市)预期明确，且单机规模较大有望受益于节能调度的发电企业仍有较大上涨空间，近期建议重点关注华能国际、长江电力、粤电力、国投电力等公司。