晨鸣纸业：湛江林浆盈利趋势形成预期

　　李世新 国信证券

　　事项：

　　基于对晨鸣纸业上游的关注，我们于本月4~11日陆续前往公司寿光总部和湛江林浆基地调研了湛江晨鸣浆纸有限公司和湛江晨鸣林业发展有限公司，经对湛江地区桉树林地和公司木浆基地的实地考察和与相关人员的较充分交流，我们开始对晨鸣纸业林浆盈利前景形成预期，按照公司林浆未来发展规划和我们的理解，我们测算了其未来的盈利及增长，并首次将预期的上游价值加入到公司现有纸业业务价值之上。我们认为公司目前的股票价格未能充分反映这种价值，因而将公司股票的投资评级由“中性”上调为“谨慎推荐”。

　　评论：

　　我们始终坚持“上游决定纸业价值”的理念，本次我们对晨鸣纸业价值的重估，原因是对其湛江林浆基地盈利趋势形成预期，而非早有预期的其纸业业务的一些变化。

　　06年以来，我们已经推导并多次强调纸业估值由“原料控制力——行业竞争态势——公司

竞争力”三级要素递次决定。自05年11月中标湛江项目至06年下半年，晨鸣纸业在该项目的引入外资(CVC)失败和实际资本投入不足，让我们无法预期其上游会得到改善，因而一直看淡其股票投资机会，而事实上，就相对大盘而言，期间公司股票也确实缺乏明显的投资机会。

　　本次经针对其上游的调研，我们了解到公司06年已经开始小规模的林地建设投入，并规划自07年起加速林地拓展进程；其70万吨(计划调整为100~120万吨)化学阔叶浆项目设备也将于3月份全球招标结束，上半年正式开工，08年底建成投产；与此同时，解决项目资金(公司估值“瓶颈”)的相关境外融资和国内政策性筹资等工作也进入日程，公司林浆盈利趋势终于可以形成预期，公司价值具有了重估的基础。基于对这种上游变化信号的关注，我们在1月30日的纸业月报《流动性推升纸业估值》中已经提示——“晨鸣纸业存在估值巨变的可能”。

　　本次我们基于公司林浆新增价值的测算而上调其股票的投资评级，依然体现我们“上游决定纸业价值”的理念——纸业价值重点在林浆而非造纸。

　　林地建设将自07年加速

　　种植规模

　　公司已在广东湛江和阳江设立了两个林业公司，并在惠阳设立了分公司，开展全省性的自营林建设。06年已完成6万亩桉树种植规模，种植地区分布于阳江、梅州、潮州、河源、汕尾、茂名和广西。公司表示，为了在5年内建成150万亩自营林，自07年开始将每年建设30万亩规模，并在此基础上寻求可收购的国有林场和合作种植机会。

　　亩产

　　本区桉树轮伐期为5年，当地林户桉树亩产6.5~8方，国有林场为8~10方，产量随施肥投入正相关。此外，随着树种不断改良，本区桉树每公顷年产量逐年递增，30年前为5~10方，10年前为10~15方，目前的综合水平为21.68方(相当于5年出材7.2方/亩)，近期的目标是30方(相当于5年出材10方/亩)。我们假设当前和未来单产均为8方。

　　当地林业部门对进一步提高本区单产具有信心，原因是本区气候条件与巴西相近，关键是要进一步改善育种和种植环节。巴西的Aracruz厂全球单产最高，桉树每公顷年产量1980年代为20方，1990年代已经达到40方，单产增加的同时木纤维含量增加、纤维质量得到提高。

　　成本与价格

　　本区地租相对低廉，目前为10~100元/亩，成本因素主要是运输、采伐和施肥，三者占总成本181元/亩的65.6%。

　　目前造纸用速生桉当地价格为320元/方，则毛利率为43%。当地林业部门速生桉产量的60%销售给板材厂商，价格为430元/方，毛利率高至58%。鉴于晨鸣植树针对制浆目的，我们采用43%的较低毛利率。

　　化学浆线上半年开工，08年底建成

　　公司成立了湛江晨鸣浆纸有限公司，调集集团30余名专业技术骨干，意欲将湛江晨鸣70万吨(计划调整为100~120万吨)建设成国际最先进的制浆生产线。该项目已于06年11月奠基，今年3月初将在青岛完成设备的全球招标，并随即于5月开工，争取在08年10月底完工，确保当年底投产。该项目占地2600亩，06年底国土资源部已将土地预审批复下发广东省，预计不会影响工程正常开工。

　　在木浆毛利率方面，我们统计全球未来两年新增产能大于新增需求，价格将下跌，而成本将随木材价格而上涨，毛利率难以上升。我们测算公司未来木浆毛利率为20.4%，与目前行业平均水平相近。

　　与造纸生产线相比，浆线从投产至达产及运行稳定用时要少。我们假设开工率2009年为40%，2010年为80%，2011年开始达产。

　　我们测算公司目前的合理价值为8.31元/股，对应06P/E=17X，07P/E=13X。半年后及一年后的合理价值分别为9.6元/股和10.9元/股，相对于当前的市场价格有20~36%的溢价，我们将公司股票的投资评级由“中性”上调为“谨慎推荐”。

　　风险提示

　　湛江林浆项目的前景良好，但公司尚缺乏化学制浆经验，其未来的推进及最终的盈利效果仍不确定；

　　项目所需资金的筹措尽管已经进入日程，但相关政策的不明朗也可能使融资不能及时而影响项目进程。此外，融资方式及额度的不确定也将影响公司估值；

　　影响林浆盈利的市场因素未来变化尚难把握，如果未来地价和运费上涨、浆价下跌等外在因素发生不利的变化，公司的价值会减少。

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