造纸行业：2007年行业竞争趋缓得到确认

　　国信证券 李世新

　　07年行业竞争趋缓得到确认

　　我们确认07年行业竞争会趋于缓和主要基于三个理由：(1)纸价上涨；(2)开工率回升；(3)盈利增速超过收入增速。

　　在06年以来原料价格持续上涨的背景下，07年纸品价格开始上升，这区别于06年的纸价平稳和下跌。这种差异主要由于纸品对成本的转嫁能力得到提高，而转嫁能力的提高源于行业竞争态势的好转。

　　07年前两个月行业开工率回升至81.5%而走出持续一年的低谷，06年投资增速的下降会使07年全年开工率高于前期的谷底。07年初投资增速有所回升及各类资产回报率99年以来持续上升反映行业对资本的吸引力仍在增强，我们判断未来投资仍有高增长的可能，行业开工率回升至历史高位越来越困难，即当前的行业趋缓不具有持续性。

　　07年前两个月行业利润增长达到39%，明显高于22%的收入增长，本期毛利率的略降主要由产品价格上涨导致，并不反映吨纸毛利的下降及行业竞争的加剧。

　　此外，费用率的下降和存货、应收款周转指数的持续改善也支持行业利润率的平稳或上升。

　　低价股涨幅领先不改我们价值投资研究理念

　　过去12个月尤其是今年以来股票价格上涨幅度最大的纸业公司均是前期绝对价格最低者，就纸业业务而言，其当前价格的维持需要未来有数倍于业绩优良公司的盈利能力和盈利增速作支持，我们认为这几无可能。“好公司前提下的好股票”是我们坚守的投资品种选择原则。

　　维持行业“中性”的投资评级，维持岳阳纸业、晨鸣纸业“推荐”的投资评级和景兴纸业“谨慎推荐”的投资评级

　　基于“上游决定纸业估值”的价值逻辑，我们推荐或谨慎推荐的公司均具有或即将具有较确定的上游控制力。

　　竞争趋缓确认的依据

　　纸价上涨06年原料价格上涨

　　而纸品价格却表现为下跌，反映行业竞争激烈厂商无法转嫁成本压力而盈利受到挤压。今年以来原料价格总体仍保持上升趋势，但纸价开始随之上涨，成本转嫁能力的获得反映了行业竞争的缓和。

　　开工率回升

　　行业开工率由上年底的76.9%迅速提高到今年2月份的81.5%，暂时走出了持续一年的低谷。开工率的回升主要由上年固定资产投资增速下降引起，它使得07年产能相对低速增加，我们判断整个07年行业开工率均将处于06年谷底以上水平。

　　08年开工率能否持续仍需观察行业投资增速，今年前3个月行业投资增速同比增长21.0%，高于上年全年的16.9%，但低于04~05年的34~32%。由于行业投资受盈利驱动，而99年以来行业各类资产投资回报率均呈现上升趋势，即行业具备持续的资本吸引力，今年前两个月的回报率同样处于历史高位，我们担心未来的资本投入可能加快，开工率回升至历史高位越来越困难。

　　投资领域仍将出现分化，就象04~06年行业投资相对集中于新闻纸一样，我们观察06~08年的投资开始集中于箱板纸和瓦楞纸(尤其是高强类)，而除新闻纸以外的其他纸种预期未来两年不会遭受过度竞争。

　　利润增速明显超过收入增速

　　07年前两个月行业实现累计收入471.5亿元，同比增长21.7%；实现累计利润总额21.4亿元，同比增长39.0%，利润增速显著超过收入增速，并成为04年6月份以来的最高点。

　　前两个月的行业毛利率为12.9%，较上年平均水平13.4%有所下降，我们认为主要是产品价格上涨导致，吨纸毛利因成本转嫁估计没有下降，即毛利率的下降并不反映行业竞争在加剧。此外，行业费用率处于低位、存货及应收款周转指数继续下降也反映了行业经营效率仍处于上升趋势，它支持行业盈利的稳定和提高。

　　低价股涨幅领先不改我们价值投资研究理念

　　我们重点关注的公司仅岳阳纸业进入涨幅前五

　　近12个月以来涨幅靠前并超越大盘的纸业公司股票分别为*ST石岘(绝对涨幅589%\领先市场428%，下同)、青山纸业(454%\293%)、*ST金城(274%\113%)、岳阳纸业(271%\110%)和山鹰纸业(261%\100%)。在这5家公司中，只有岳阳纸业和山鹰纸业是我们研究覆盖的公司，其中岳阳纸业是我们重点关注的公司，期间我们持续“推荐”。

　　景兴纸业和太阳纸业是06年下半年的上市公司，尽管我们当时看好景兴纸业良好的产品市场趋势和太阳纸业领先的涂布技术优势，并预期其未来盈利能力会超越同业，但因当时它们的股票价格均明显高于我们对其内在价值的测算，我们多数时间给予其“回避”或“中性”的评级，事实上期间两公司股票价格涨幅均不同程度地落后于大盘，我们遵循内在价值的公司评级至今符合于市场。

　　本月我们基于景兴纸业上游举动及纸品产能扩张超预期而上调了其投资评级至“谨慎推荐”，这符合我们一贯的“上游决定纸业估值”理念。我们预期其内在价值会得到不断增加，估值水平有望上移。

　　低价股涨幅领先

　　除岳阳纸业外，涨幅前5位的公司正好是12个月前股票价格最低的前4位，其中*ST石岘、青山纸业和*ST金城价格均在2元/股以下。在市场条件良好的过去12个月内，低价股票有了更大的涨幅，从价值角度看我们无法解释。就纸业业务而言，它们目前的股票价格如果能够得以维持，必须在未来拥有数倍于岳阳纸业的盈利能力和盈利增速，这种状况同时发生在4家公司，我们判断几无可能。

　　不变的价值投资研究理念

　　由于过往熊市形成的公司股票低价很大程度取决于这些公司质地及长期盈利预期较差，则过去的12个月、尤其是今年以来低价股价格的快速上涨开始与我们的投资研究理念不符。

　　尽管有两家“*ST”公司进入涨幅前三，尽管“存在即合理”，尽管多种理念均可能取得良好投资收益，但我们仍坚持价值投资研究理念，“好公司前提下的好股票”依然是我们的投资品种选择原则。

　　我们也看到岳阳纸业涨幅排列第4并超越市场110%，与涨幅前5的另外4家公司不同的是，岳阳纸业长期的盈利趋势比较确定，其间的盈利趋势基于研究视角也是可跟踪和可判断的，从而带来投资的可控制，投资应是在合理风险范围内争取良好收益。