银行业：本次加息扩大整体生息资产息差

　　中信证券 杨青丽

　　事项：

　　中国人民银行宣布，“为合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期”，自2007年8月22日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。除住房公积金贷款外的所有贷款加息0.18%，除活期存款外的所有存款加息0.27%，活期存款不加息。

　　点评：整体判断：升息扩大整体生息资产息差，利好银行。

　　综合判断，结合估值、资产质量、盈利能力、业务优势及此事件影响，继续首推招行、工行。维持中行、民生、华夏、交行、兴业、浦发增持评级，其它持有评级。维持银行股强于大市的评级。

　　正如我们06年底投资策略主题《挑战乐观极限》，在当前升值及资金推动趋势下，好像一场不可阻挡的群众运动，分析师不能扭转趋势，只能预测疯牛发狂的程度或可接受的极限。如果让我们测一下银行股可以上摸的极限估值，我们可以以美国1935-2004年净利润年增长率19%为依据，假设中国银行业未来15年左右复合增长率更高可达30%，则银行业乐观现金流估值可到PE60倍。招商作为最好的银行，我们给到这个水平，目标价为50元。工行作为大银行中的最优者，考虑综合经营放开后的突破，第一目标价9.56元。资金推动下，行情实质是轮动，最后无论质地差异，涨幅都差不多，虽然让分析师比较无奈。

　　当然，我们也会密切关注拐点出现的任何迹象。

　　本次加息虽然对于大部分上市银行而言是收缩存贷款利差(除招行、深发展、兴业、浦发和宁波外)，但是对于大部分银行而言，整体生息资产/付息负债的息差是扩大的(除民生和华夏外)，因而考虑整个生息资产及付息负债对净利润的影响才是更全面的。假设06年资产负债以最新利率计，导致06年净利润增长平均为0.8%，最多为6.17%(深发)，最少为-6.87%(华夏),负面影响的还有民生、交行。升息还通过交易类债券下跌影响净利润，从交易类债券价值下跌占06年净利润的比例来看，平均为-0.5%，损失率最高的是兴业，也只有-1.12%，影响微小。综合利差及债券价格下跌，本次加息对净利润影响，平均为0.3%，最大的是深发(6.2%)、最负面的是华夏(-7.9%)，负面影响的还有民生、兴业、中信、交行、中行，在-1%左右。

　　考虑综合利差及债券价格下跌，单次升息对净利润影响大部分为正，虽然影响幅度不大，但如果考虑连续加息扩大利差的滞后累积影响，08年对净利润的贡献平均可达4.9%，最多的是深发展26%，最少的是华夏-18%，负面影响的还有民生和中行。在此基础上，如果08年资产质量继续稳定或转好，08年大部分银行盈利增长依然会超预期。

　　不过，我们还是要强调一直以来的观点：判断

宏观调控对银行的影响应先从资产质量入手。对于

商业银行而言，资产质量最重要，银行资产收益率或净利息收益率只有6%、3%左右，而本金损失将是利息收入或净利息收入的17或33倍，特别是我国利差稳定，利率没有完全市场化的情况下，资产质量变化导致的准备计提变支对净利润的影响远远大于利差变化。正如2007年中报业绩所印证的，经济较好、资产质量改善、少提准备，是银行普遍预增的首要原因。

　　利差由于升息及活期存款占比高的原因而扩大，也是预增的原因之一，但并不是第一因素。

　　在我国宏观经济持续增长不会有大起大落的情况下，银行资产质量保持稳定，同时宏观紧缩保持银行资产收入增长在预期之内，上调利率等调控手段对银行股价的影响是中性的，如果进一步考虑到活期存款一般少加息或不加息，则实际影响往往是正面的。

　　资产质量何时会恶化，正如我们下半年策略所言，根据中美银行逾期贷款增长与GDP增长率的滞后一二年的较高相关性，考虑07年加大宏观调控力度，经济增长率略有下降可能在08或09年，资产质量恶化也可能在09年下半年或09年以后才出现。因此资产质量的拐点在一年内应该还不会到来。

　　具体分析：

　　对于加息对银行的影响我们已经陆续点评多次，细节之处不再赘述，请参见2007年3月19日＜短期存贷款少调，升息对银行中性偏好＞以及2007年7月20日<本次加息对银行影响甚微>。

　　根据此次加息的结构性特征(活期存款不加息)，对银行存贷款利差的影响规律为：

　　(1)活期存款占比越高的银行，其存款成本上升幅度越小，利差收窄的幅度越小(如：招行、深发、南京、宁波)；(2)贷存比越高的银行，利差收窄的幅度越小(如：除交行外的所有股份制银行)；加息对生息资产/付息负债利差的影响规律为：

　　资金运用效率低及流动性充裕度相对较低的银行(即“生息资产/付息负债”比值高、为资金的净拆出方)的银行，利差扩大幅度小(华夏和民生)；在比较谨慎的假设下(即假设同业资产及债券市场收益率上升15个基点、而同业负债成本率上升27个基点)，并以2006年的数据为基础，运用纯粹静态测算法，我们计算了此次加息对各家银行的影响，参见表2。总体上，本次加息对于大部分上市银行而言是收缩存贷款利差(除招行、深发展、兴业、浦发和宁波外)，但是对于大部分银行而言，整体生息资产/付息负债的息差是扩大的(除民生和华夏外)。

　　此外，升息除了影响利率，还会使交易类及待售式债券的价格下跌，由此导致的对净资产的影响程度取决于此类债券占投资的比重，浦发、南京、交行的债券投资中几乎全部为此类债券，其中浦发和南京的交易类(损失直接计入损益表)占投资的一半左右，风险度最高。风险最低的为宁波、工行、建行、华夏，几乎都没有交易类，可供出售类债券(损失计入净资产)宁波为0，其它三个在18%左右。其它银行交易类占比也极低，不到10%，待售式债券占比在40%-60%之间，风险度中等。

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