水泥行业：价值投资和并购机会共存增持

　　中信建投 田东红

　　水泥行业概述

　　水泥作为大宗建筑材料，一定时期内仍具有无可替代的优势，并且发展水泥生产能很好加大综合利废，符合循环经济的方向发展。中国水泥在产量及消费量居世界第一，但销售价格偏低；水泥技术装备水平快速成长，已达到国际先进水平。

　　产业政策加速行业结构调整

　　国家发展改革委等部门针对水泥行业按照科学发展观和走新型工业化道路的要求，接连发布多份产业政策和规划，提出推动水泥企业跨部门、跨区域的重组联合，向集团化方向发展，逐步实现集约化经营和资源的合理配置，提高水泥企业的生产集中度和竞争能力；并确定了重点支持的大型水泥企业(集团)名单。有力促进了产业的结构调整，产业集中度不断提高，新型干法水泥的比例快速增加，余热发电项目投资加快，节能降耗减排成效明显。

　　行业正处景气周期当中，量增价涨，效益提升

　　经过近两三年的低迷后，水泥行业2005年触底，2006年迎来好年景，水泥产量高速增长，产品销售收入、利润等各项主要经济指标再创历史新高。07年1~5月份，全国水泥销售收入1,354.09亿元，增长24.24%，利润水平再上台阶，吨水泥利润获利水平继续大幅提高。水泥工业正在沿着又好又快发展的方向大步前进，增值又增效是今年水泥行业运行的最大特点。

　　加强淘汰落后、提高进入门槛有利产能利用率提高

　　国家发改委督促做好淘汰落后水泥生产能力工作，要求到2010年末，全国完成淘汰小水泥产能2.5亿吨以上，将在未来几年平均每年减少水泥总供给约0.5-0.7亿吨；另外原则上不再建设日产2000吨以下规模的水泥项目”，使得投资水泥项目的门槛提高

　　而水泥行业的需求稳步增长，而水泥的投资增长自04年以来平稳回落，今年才开始反弹，这些因素都有利于供需状况改变，有利于行业产能利用率的提高，从而增强行业利润水平。

　　余热发电投资增长，减低行业耗能，提升盈利

　　全国水泥投资较去年有较大涨幅，其投资增长区域主要在中部和西部地区，另外余热发电项目的投资大幅增加，这有助于水泥行业的节能降耗减排，并节省1/3左右的电耗，降低总生产成本10%左右。

　　投资评价及建议

　　在预期水泥行业景气延续且持续向好，我们认为给予水泥行业“增持”评级。在投资策略上，推荐有预期明确业绩能快速增长的龙头公司：海螺水泥、冀东水泥和华新水泥。重点关注并购重组机会的区域性龙头企业：青松建化、天山股份、赛马实业、江西水泥、祁连山等

　　水泥制品业概述

　　水泥的独有特性，决定其难以替代

　　在全球范围内，水泥都被称为建筑业的基础。水泥良好的建筑性能，使其在建筑中被大量使用，虽然价格很便宜，但在建筑成本中占有很重要的份额。全球水泥消费量始终是稳步增长着的，表明了水泥作为一种原材料资源丰富、制造成本低廉、使用性能良好、生产技术先进、应用广泛方便的大宗建筑材料仍具有无可替代的显著优势。

　　产业政策和技术的进步，促进了水泥工业向节能、环保、循环经济的方向发展。其突出表现在水泥工业的利废能力很大：首先是利用各种工业废渣废料作为混合材，例如高炉矿渣、粉煤灰、火山灰、废矿石、烧页岩等；其次是利用各种废物作为水泥原料，例如赤泥、电石渣、冶炼尾矿、铸造砂等；第三是利用各种含可燃质的废物，包括工业和生活垃圾以及动物骨肉，作为燃烧水泥熟料所需的燃料，称为替代燃料或二次燃料。另一方面，节约能源，进行余热发电技术的进步使得水泥生产大大节能，国家重点支持的水泥回转窑纯低温余热发电技术正在大量实施。整个水泥生产的工艺过程，都可以体现水泥工业向节能、环保、循环经济的方向发展。

　　中国水泥在世界中的地位独特

　　建国以来，我国水泥工业一直保持快速发展，水泥产量由解放初的62万吨发展到2006年的12.35亿吨，从85年起连续多年在产量及消费量居世界第一，2004年中国水泥的消费量占到世界的40%，在整个亚洲市场，中国的水泥市场更是占到了2/3。

　　从上世纪70年代初开始研制新型干法水泥技术装备开始，在国家的推动下，我国水泥技术装备水平在水泥产业的快速发展中也快速成长，从各项耗能指标看，已达到国际先进水平，我国涉及整条水泥生产线出口总承包项目在海外不断拿到定单。

　　另外，从水泥的销售价格比较看，虽然中国水泥的销售价格近几年回升，但水泥的价格与世界各地相比，却是很低的。世界其他各地水泥价格大多都在50美元以上，中国的水泥平均价格不到40美元

　　目前随着政策向中西部扁移，中西部经济的发展速度加快，中西部地区的水泥增长开始快于北京上海及东部沿海发达城市。从下表1可以看出：三大直辖市北京、上海、天津及经济发达的水泥大省浙江、广东、山东和江苏水泥产量的增速都大大落后于全国。而东北的吉林、辽宁；西北的陕西、宁夏；中南的河南、湖南；华东福建、江西的产量在快速增长。

　　产业政策催升行业结构优化

　　产业政策推动行业结构优化加速

　　2006年4月13日，国家发展改革委等八部门发布了《印发关于加快水泥工业结构调整的若干意见的通知》，2006年10月17日，经国务院批准，国家发改委50号令发布了《水泥工业产业发展政策》，并于当日同时发布《水泥工业发展专项规划》。《产业政策》按照科学发展观和走新型工业化道路的要求，提出推动水泥企业跨部门、跨区域的重组联合，向集团化方向发展，逐步实现集约化经营和资源的合理配置，提高水泥企业的生产集中度和竞争能力

　　2006年12月国家发改委、国土资源部和人民银公布了国家重点支持水泥工业结构调整大型企业(集团)名单。在被确定60户国家重点支持的大型水泥企业(集团)中，12户为全国性重点企业，48户为区域性重点企业。对列入重点支持的大型水泥企业开展项目投资、重组兼并，政府部门和银行将在项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。

　　2007年2月18日，国家发展改革委办公厅下发了通知，要求各地要淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备，进一步消减立窑生产能力。要求到2010年末，全国完成淘汰小水泥产能2.5亿吨，并对各省、自治区、直辖市淘汰落后水泥产能量化指标。

　　这些政策的出台，推动行业结构调整速度加快，并主要体现在以下方面：

　　跑马圈地，重组并购如火如荼——提速行业集中度

　　较低的集中度是强化行业波动性、以及引发低层次价格竞争的主要原因，而平均产能规模低则会抑制行业规模效应发挥。虽然中国水泥产业的集中度也不断提高，前十大水泥企业集团的生产集中度由2000年的4.4%，提高到2006年的约16%，企业平均产能规模约为23万吨。但从国外来看，水泥企业的平均生产规模都是60万吨以上；除中国水泥之外的国际前五大水泥集中度更是达到42%。

　　中国水泥行业集中度低有其历史原因。70年代以后，各省都积极发展水泥工业，现在每省都有一个以上重点大中型企业。由于历史及水泥行业销售半径的等原因，使全国各地都有不同的水泥首领企业。“十五”期间，大型企业集团迅速成长，大企业纷纷依托老线，扩大规模，产业集中度日益提高。

　　目前，在产业政策支持下，大企业发展战略从争夺中心城市，发展到“跑马占地”控制区域市场。06年以来，水泥行业的兼并重组非常活跃，大集团加快并购，并购出现了大企业集团跨省份的连片区域并购的特点，市场整合和重组取得了实质性的进展。目前，海螺、华新、冀东等企业开始抢占先机，已初步完成其所控制区域市场的战略布局；中国建材、中材科工、金隅集团为主的国有大型企业集团，出于尽快做大和取得区域规模优势的目的，以收购的形式，进入兼并重组的热潮之中；亚泰、祁连山等水泥集团也是积极参与者。

　　在外资方面，以国际大水泥跨国公司为主的实业资本(如拉法基、HLOLCIM、海德堡)多以实现对国内企业的控股权，实现其长远战略目标为目的；金融资本多以参股形式，分享大水泥企业集团的成长硕果。06年以来具体部分并购项目见表2。

　　新型干法水泥比重快速提高

　　从上世纪70年代初开始研制新型干法水泥技术装备开始，在国家的推动下，我国水泥产业结构调整步伐不断加快。1995年新型干法水泥2853万吨，仅占总产量的6%；2000年上升到7188万吨，占总产量的12%；2004年上升到3.2亿吨，占总产量的33%；2005年底新型干法水泥产量达到4.73亿吨，新型干法水泥占水泥总产量的比重为45%。

　　07年上半年，新型干法水泥的比重已经达到53%，且新建成投产的生产线70%以上是日产4000吨以上规模。

　　截至5月底，今年在建新型干法水泥生产线179条，水泥熟料在建年生产能力2.12亿吨，其中日生产能力3000吨以上117条，生产能力占在建生产能力81%；中西部地区141条，生产能力占在建生产能力77%。

　　根据国家发改委的《水泥工业发展专项规划》，到2010年，新型干法水泥比例达到70%以上；新型干法水泥技术装备、能耗、环保和资源利用效率等达到中等发达国家水平。到2020年，基本实现水泥工业现代化，并具有较强的国际竞争能力；新型干法水泥熟料控制在7亿吨左右。

　　节能减排成效明显，余热发电投资比重加大

　　由于水泥行业属于高耗能、易产生污染的行业，多数立窑和干法中空窑企业粉尘排放浓度严重超标。在向节能、环保、循环经济的方向发展上，必须加快新型干法水泥，淘汰落后水泥工艺。与新型干法水泥相比，小立窑、湿法窑等落后工艺能耗明显高。随着新型干法水泥产能的快速提高，落后水泥淘汰力度的加大，整个行业节能减排成效明显。根据发改委要求，2010年，新型干法水泥吨熟料热耗由130kg下降到110kg标准煤,采用余热发电生产线达40%,水泥单位产品综合能耗下降25%。

　　水泥工厂余热发电，对水泥行业节能降耗减排起到了非常积极作用。余热发电项目在水泥固定资产投资的比重加大，06年余热发电全年投资约6亿元，今年上半年投资就约16亿元。2006年，吨水泥综合能耗比2005年减少了5kg标准煤，降幅达4.55%；2007年上半年，投产18套生产线，装机容量136500KW。预计今年底，纯低温余热发电装机容量将达到537080KW。

　　行业正处景气周期

　　量增价涨，效益提升，正处景气周期当中

　　经过近两三年的低迷后，水泥行业2005年触底，2006年迎来好年景，水泥产量高速增长，产品销售收入、利润等各项主要经济指标再创历史新高。07年1~5月份，全国水泥销售收入1,354.09亿元，增长24.24%，利润水平再上台阶，吨水泥利润获利水平继续大幅提高。水泥工业正在沿着又好又快发展的方向大步前进，增值又增效是今年水泥行业运行的最大特点。

　　总供给增长低于总需求增长，产能利用率继续提升

　　需求长期快速增长

　　改革开放以来，随着中国经济的快速发展，基础建设快速的增长，整个水泥业得到了快速发展，水泥产量由1978年的6524万吨猛增到2006年的12.35亿吨，水泥产量平均增长速度为10%以上。2006年，中国水泥总产量12.35亿吨，增速达到15.54%。

　　根据对美国、德国、法国、日本等发达国家水泥消费量的分析，当人均累积水泥消费量达到12—14吨的时候，水泥消费量达到饱和，消费总量和人均消费量开始呈缓慢下滑的趋势。2005年我国人均水泥消费量806公斤，人均累积消费量8.69吨。与发达国家相比，人均累积消费量还比较低，随着城镇化进程的加快，水泥消费还有较大增长空间。

　　水泥需求的增长和固定资产投资的增长关系紧密，历史数据显示，他们具有很强的正相关性，近几年统计数据分析显示，水泥需求的增速是固定资产投资增速的0.5倍左右。07年上半年，全国城镇固定资产投资46078亿元，同比增长26.7%，相应水泥需求强劲，水泥产量6.18亿吨，同比增长16%。保守预计，未来的几年内，随着经济持续增长，固定资产投资仍能保持20%以上的增长速度，水泥的需求增长将维持在10%左右。

　　淘汰落后水泥、提高进入门槛使供给增长放缓

　　水泥的供给上，主要结合市场的变化，从水泥固定资产增长上来判断新增水泥生产的产能。2003年以来水泥制造业处在一个投资高峰期，2004～2006年水泥制造业每年计划总投资都在1000亿元以上，投资完成额在400亿元以上，其中04、05、06年分别完成投资额433亿元、423亿元、403亿元，逐步回落。

　　但今年前5个月水泥制造业完成固定资产投资166亿元，比去年同期增长54.3%，增长率仅次于2003年根据目前情况，预计今年水泥制造业计划总投资将达到1300亿元，投资完成额预计500亿元。可以看出，水泥制造业固定资产投资开始反弹，这很符合行业的发展规律。预计从今年开始在未来几年内，水泥固定资产投资会改变下滑趋势，随行业的利润增长也会积极增长。但由于发改委的《产业规划》明确“原则上不再建设日产2000吨以下规模的水泥项目”，使得投资水泥项目的门槛提高，估计可以限制水泥固定资产投资的非理性增长，其增长应保持在合理水平。具体预测见表5。

　　2007年2月27日，国家发改委关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知，明确了到2010年各地区淘汰落后水泥的生产能力，制订淘汰落后水泥产能量化指标。要求到2010年末，全国完成淘汰小水泥产能2.5亿吨以上。根据这一目标，将在未来3、4年内，平均每年减少水泥总供给约0.5-0.7亿吨。具体目标见下表4。

　　供求关系继续改善，产能利用率提高

　　根据上面分析，我们预测2007-2009年的供求状况。保守估计需求，各年以10%、9%、8%增长；新增产能在07年大幅增长后，继续保持10%左右增长；淘汰落后产能根据发改委的目标按每年平均淘汰水平保守估计。

　　最终测算供求情况见下表5。

　　根据下表预测，水泥行业主要受益于产业政策淘汰落后产能，其供求关系持续改善，产能利用率逐年提高。

　　在其他条件不变的情况下，水泥行业的景气度会继续向好。

　　行业利润水平有望继续提高

　　水泥行业成本构成及影响

　　水泥的全部成本中，主要分为原材料(石灰石、黏土、耐火材料等)、煤、电、折旧及其他，其中原材料、煤、电、折旧占主导。对于大公司来说，由于大多自有矿山，原材料的成本变化不大，折旧和工资又相对固定，其他各项成本则相对细琐，每项所占比例很小，影响也不大，成本都相对刚性。影响最大的主要就在于煤和电。由于电价受政府主导，变化不会很大，即使小幅上调，对总成本的影响也很小。煤炭的价格变动相对频繁，煤炭价格每上升10%，可能带动水泥全部成本上涨3%左右。因此，对于煤炭价格的把握，能更好的分析成本变化。据专业人士估计，今年煤价在高位运行，预计同比可能上涨10%左右，这将提升水泥成本3%左右。

　　产品定价受益于集中度提高

　　自1987年以来，水泥行业经过了两轮景气周期，两次景气高峰分别出现在1993年和2004年，但高峰过后，行业收益水平严重低迷的主要原因在于行业集中度太低，基本没有主导市场的领袖企业，造成各企业之间恶性竞争，靠减低价格来维持一定的销售量。而水泥行业对产品的价格很敏感，相互降价并没有带来更多的市场份额，反而使企业利润大幅下滑甚至亏损。

　　近年来行业集中度持续提高，大水泥企业集团已经逐渐形成，2000年，国家重点支持的十大水泥企业集团产量合计2640万吨，仅占全国水泥总产量的4.4%。到2005年底，这一比例已提高到15%，其中安徽海螺集团产量已超过6200万吨，水泥行业进入相对规范的发展阶段。

　　目前国家出台的各项政策如《水泥工业产业发展政策》、《国家重点支持结构调整的60户大型水泥企业(集团)名单》、《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》等，除了提高水泥行业的进入门槛以减少行业景气时盲目的非理性扩张，维持相对平衡的供需局面；主要还在于引导水泥行业提高行业集中度，国际水泥业发展经验表明，高集中度而带来的定价权是水泥企业发展的必由之路。我们认为大型水泥企业的扩张以及跨区域兼并重组，区域间强势企业的联盟，都可造成市场份额的提高而获得价格控制权，水泥行业的周期性也有望逐渐减弱。

　　加大余热发电投资，有利于降低成本，提升盈利水平

　　07年1-5月份，全国水泥投资较去年有较大涨幅，同比增长54.27%。虽然水泥投资明显反弹，但分析其投资特点并不令我们担心。其投资增长区域主要在中部和西部地区、投产生产线规模4000 t/d规模以上的产能在70%以上、余热发电项目的投资大幅增加。

　　首先，投资的增长点出现在我们所希望的地区，西部增长92.98%，中部增长50.68%，东部增长19.81%，低于全国34.46个百分点；东部地区除辽宁、河北和福建外，其他地区都为负增长。区域间的结构调整成果显著。根据数字水泥网的不完全统计，2007年新开工建设的新型干法生产线主要集中在中部地区。新线投资者的主体以国家支持的60家企业为主体。主要在水泥工业不发达的中西部，这些地区新型干法窑本来就不足，正是要用新窑替代落后窑，达到节能降耗，提升盈利能力的目的。

　　其次，余热发电项目在投资中占的比例较大，除了为顺应社会发展、实现循环经济的目的外，更大的动力在于能切实降低水泥的制造成本。以5000吨/日熟料生产线为例，余热发电量一年约为7千万度左右，可降低吨水泥综合用电量约1/3多，使水泥的生产成本降低10%左右。这项投资，足以抵消煤、电涨价可能带来的成本上升压力。综合预测下来，在市场不发生大的变化情况下，我们看好近几年水泥行业的盈利前景。

　　相关上市公司对比分析

　　水泥产品具有产品同质化，市场存在差异的双重特性。同质化是指水泥产品是成熟产品，生产企业所提供的产品基本都是可以相互替代的，这就注定了企业必须依靠规模、成本、促销等方面优势，来应对市场竞争。

　　市场存在差异是指水泥产品的销售半径短，其区域性很强。各地区经济发展速度的不平衡、固定资产、房地产投资规模的不同、水泥工业发展的快慢，都会造成区域水泥市场出现较大差异。正是基于水泥产品的这种特性，我们在比较分析上市公司、分析投资价值时，必须多方面考虑对比。才能有相对更准确的判断。

　　企业自身优势对比分析

　　规模优势对比

　　从06年的生产规模优势上看，海螺水泥遥遥领先，其价值和总市值也算一支独秀；第二梯队有华新水泥、亚泰集团、冀东水泥；随后才是天山股份、尖峰集团、太行水泥、福建水泥、祁连山等。不过，如把规模水平平均在每股上，海螺水泥、华新水泥和天山股份明显具有优势。(注：06年ST春都业务还没有转换为水泥)

　　盈利和管理能利对比

　　从盈利能力指标看，海螺水泥、青松建化、四川金顶、冀东水泥、天山股份、华新水泥、巢东股份、亚泰集团、赛马实业和太行水泥等相对突出。这也体现在平时生产经营管理能力，这些盈利能力较好的上市公司，管理费用率、营业费用率也不是很高。最终形成较好股东回报的公司中，海螺水泥依然领先，而华新水泥、冀东水泥随在其后相对稳定。

　　成长能力对比

　　由于水泥产品的同质化，各生产企业除在同样的行业背景下，不可能靠技术的领先垄断把对手远远拉下，要想体现出高的成长性，除了靠规模品牌优势，管理能力，来挖潜增效外，更主要的是抓住机会快速的扩张规模才能更快的增厚效益，这种扩张最快的是通过成熟或半成熟资产的收购注入，其次依靠自身新增产能，前者具有突发性和不可控性，后者虽然可能失去最佳机会，但更稳定可靠。上市公司中，在行业景气的过程中，公告计划扩张的公司见下表。从表中可以大概看到，部分上市公司利用自身的管理及资金优势，抓主机会继续在快速扩张，如海螺水泥(17个项目)、华新水泥(9个项目)、冀东水泥(8个项目)、天山股份、赛马实业等，并且所投资的项目基本都是主业水泥，且规模相对不小，基本上计划投资的金额平均在每股上，都增加资产在2元以上，对于规模本来不大的公司来讲，产能将增长1倍以上。因此，从成长性的角度，很值得仔细关注。

　　市场区域分析

　　由于水泥产品的销售半径短，其区域性很强，这意味着水泥公司一般更多受所在的区域市场环境影响，因此，必须对不同区域的市场环境进行分别分析，在区域环境的基础上来评价不同上市公司的成长空间和行业周期。

　　两市共有21家水泥上市公司，位于16个省。除海螺水泥、冀东水泥和华新水泥实现跨区域经营外，其他企业经营主要位于本省范围。我们以15个省作为企业经营区域，对比分析16个省成长空间，以鉴别出优势的区域。

　　分析16省的水泥行业增长空间，主要从两方面，一是固定资产增长情况，二是落后水泥的淘汰量。这两方面都会为当地水泥的发展打开空间。根据数据表，固定资产增速和淘汰量都大的区域有河北、吉林、河南、安徽等地区，这些地区在水泥发展上近两年空间更大，属于相对优势地区。其相对应的公司有亚泰、巢东股份、海螺水泥、冀东水泥、太行水泥等

　　各方面比较，上市公司自身具有明显优势的上市公司主要有海螺、冀东、华新、天山、亚泰等。

　　投资评价和建议：行业景气带来价值机会，产业政策催生并购机会

　　行业评级：增持

　　在预期水泥行业的景气将持续向好，产能利用率依然提高；产业政策支持提高行业集中度，鼓励龙头公司重组并购，提高行业进入门槛；同时水泥的生产成本有望保持相对稳定的背景下，我们认为给予水泥行业“增持”评级。

　　投资策略和建议

　　在投资策略上，主要以价值投资为导向，推荐有预期明确业绩能快速增长的龙头公司，以获取稳定可靠的收益。建议重点关注海螺水泥、冀东水泥和华新水泥。

　　另外，产业政策和大公司跑马圈地催生的并购重组大潮中，可以重点关注区域性经营的龙头企业，除了自身的优势外，也最可能成为并购重组的对象，可能具有很好的交易机会。如青松建化、天山股份、赛马实业、江西水泥、st春都、祁连山等。但由于事件具有不确定性，这里对他们暂不给以评级，建议关注。

　　推荐公司简评

　　海螺水泥：完成定向增发收购海螺集团和海创相关的水泥资产后，公司又拟通过公开发行的融资计划，继续扩展公司熟料年产能，将成为国内第一家水泥熟料产销量过亿吨的企业。余热发电方面目前是国内投资最大的企业，2006年国内公司投产的三套余热发电项目效果不错后，2007年海螺水泥开始在各个熟料生产基地大规模建设余热发电项目，余热发电的大规模建设使得公司成为水泥行业节能降耗的先锋。参股祁连山，开始向西北地区伸出触角，分享西北地区水泥行业发展。预计将来海螺水泥还会利用这种方式将触角伸入其他企业和地区，为将来全国范围内的整合做准备。

　　冀东水泥：冀东水泥以华北为核心的三北战略非常清晰。到2010年,公司力争实现水泥产能6,000万吨,熟料产能5,000万吨,区域内的重点投资如曹妃甸、滨海新区开发、南堡大油田等工程将使水泥需求长期比较旺盛，平均每年约新增2000万吨水泥需求量，行业周期将被拉长，冀东是该区域的最大受益者。年内发行债券及拟增发的募集资金将全部投入熟料水泥生产线带余热发电打捆项目和水泥粉磨站的建设，从而大大提升公司的生产能力，扩大生产规模。募集资金项目的建成投产，将使产能在目前的基础上增加至3700万吨。公司未来增长仍将获得产能增量的支撑。

　　华新水泥：公司的区位条件优越、管理水平较高，预计公司07年水泥及熟料的销量同比增长仍有望达到30%左右，规划到2010年，熟料产能达到3100万吨，水泥产能达到5000万吨。公司向Holcim定向增发已获得发改委和

商务部批注，如果增发成功，将为公司带来近10亿元的资金，为华新产能的进一步扩张提供足够的资金支持。同时，引进国际水泥巨头Holcim，可以提升公司治理水平，改善财务状况，长期看好。

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