晨鸣纸业：携林浆兮王者归 推荐评级

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

   获准发行H股标志着晨鸣纸业林浆纸一体化模式的真正形成

    3月17日公司公告拟发行H股，约30亿港币的融资将主要投至湛江林浆项目，使项目在中标一年半后资金瓶颈终于解除，原有单纯造纸业务的“车间型”模式在拥有上游后真正转变为国际通行的林浆纸一体化模式。我们判断，随着原料控制力的增强，晨鸣纸业庞大的造纸规模将会发生从劣势向优势的反转，综合竞争力显著增强。

　　估值水平实现从“平民”到“贵族”的跨越

    公司造纸业务的内在价值为5.66元/股，对应07P/E=11.4X，属估值“平民”；湛江林浆业务以其较强的盈利能力和较高的盈利增速获得了6.54元/股的内在价值，并将公司总体的07P/E提高至25.5X而跨入纸业估值“贵族”行列。这种跨越的估值动因是公司创造价值能力的明显提升。

　　晨鸣纸业成为显见的价值低估的长期投资品种

    我们基于谨慎情景测算公司目前的内在价值为12.46元/股，基于同业比较的合理价值为15.55元/股，公司价值低估三成（或反向的目前股票价格的潜在上升空间在四成）。我们测算2009~2011年是其内在价值增长最快的时期，之后仍将保持良好增长趋势，改变了以往单纯纸业“资本瘾君子”属性下的缓慢与不稳定波动特征，成为拥有持续增长特征的长期投资品种。

　　公司股票的投资评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”

    湛江林浆项目的启动符合我们“上游决定纸业估值”的理念；其良好的长期价值增长成为可能持续战胜大盘的基础，也符合我们“好公司前提下的好股票”的选股理念。

　　风险提示

    主要是项目建设时间较长会形成盈利预期不同程度的偏差；可转债转股会对每股价值形成短期影响。

    近一年多来我们对晨鸣纸业价值观点的变化——上游盈利趋势的逐步确认过程

    我们对纸业价值的基本观点

    从影响估值的核心变量出发，我们在06年已经推导出纸业公司估值由“原料控制力——行业竞争态势——公司竞争力”三级要素递次决定，这是我们坚信的纸业估值逻辑，并强调“上游决定纸业估值”。该推论我们多次论及，这里不再赘述，仅再次列示该逻辑过程。

    基于对晨鸣纸业上游的持续关注和“投资于确定性”的投资研究理念，我们对其湛江林浆项目盈利前景进行了逐步的确认过程，对该公司股票的投资评级也随之上调。我们强调，在湛江林浆项目前景不能确定之前，我们宁愿损失一段风险性收益。

　　坚持看淡其06年的投资机会

    07年以前，缺乏上游的晨鸣纸业由于其产品市场大多过剩且过剩仍将加剧，其庞大的规模将因成本劣势而同样成为劣势。我们测算其目前纸业业务的合理07P/E=11.4X，（去年底我们在不考虑市场流动性的情况下测算只有9.1X，该业务的估值水平并不会因为湛江项目的良好前景而有所变化，它的价值取决于自身业务特征）。在此低估值水平下即使业绩取得较好增长，公司价值也不会有显著提高，因此，其纸业业务的变化一直不是我们关注的重点。在其上游无法预期改善的情况下（比如实际投入很少、引入战略投资者CVC失败等），06年我们一直看淡其投资机会。而事实上，期间其股票收益率落后于大盘。

    07年1月份提示公司价值存在巨变可能

    进入07年，我们对晨鸣纸业价值的观点开始发生变化，导致观点变化的原因依然是针对其上游而非造纸环节的变化。

　　1月份我们了解到公司在湛江项目融资上的多方努力，其化学浆项目也于06年底奠基，我们在当月的行业月报中提示“晨鸣纸业存在估值巨变可能”（造纸行业1月月度报告《流动性推升纸业估值》，2007年1月30日）。因对湛江项目规划缺乏深入了解和项目融资仍不明朗，我们无法预期其未来盈利并维持着对公司股票“中性”的投资评级。

　　07年2月份湛江基地调研后开始预期其上游盈利，上调评级至“谨慎推荐”

    2月4~11日我们先后调研了寿光总部和湛江林浆基地，对项目的盈利前景开始形成预期，并初步将该林浆价值加入公司价值之上，判断出公司价值有所低估并上调公司股票的投资评级至“谨慎推荐”（晨鸣纸业调研简报《湛江林浆盈利趋势形成预期，评级由“中性”上调为“谨慎推荐”》，2007年2月12日）。

　　07年3月17日公告获准发行H股使湛江项目融资确定，林浆盈利前景进一步明朗，我们本报告上调评级至“推荐”

    3月17日公司董事会公告将发行H股，融资约30亿港币，其中不低于80%投入到湛江林浆项目。H股预期成功发行将彻底解决湛江项目的资金制约，我们此前称之为公司的“估值瓶颈”将会解除，林浆盈利趋势得以明朗。

　　基于此次融资及我们对湛江项目的理解，我们测算该林浆项目内在价值为6.54元/股（发行H股后的摊薄价值，下同），加上纸业业务内在价值5.66元/股，公司总体内在价值为12.20元/股。该价值为06年年末价值，考虑时间因素，公司目前的内在价值为12.46元/股，目前股票价格低估三成。我们此次将公司股票的投资评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”，更详细的理由请见“投资评级”一节。

    估值水平“贵族”化——内在价值为12.46元/股，07P/E由11.4X提升至25.5X

    发行H股后公司基础数据的改变

    公司H股发行价格不低于公告前公司A股20个交易日平均收盘价的90%，发行H股股份所占发行后公司总股本的比例不超过25%。我们计算公司最低发行价为7.22元人民币/股（以HKD/CNY=0.98汇率计为7.37港元/股），最大发行股本为40,701万股，占发行后总股本177,268万股的22.96%。这样，我们预期公司未来的每股净资产和盈利等指标将摊薄，这是我们测算公司内在价值的前提。

    湛江项目使公司估值“贵族”化：07P/E = 25.5X

    考虑到公司未来会形成林浆与造纸环节的产业链配套，我们假设林浆业务与造纸业务具有相同的永续增长率。我们测算公司林浆业务内在价值为6.54元/股，加上纸业业务价值后的公司总体内在价值为12.20元/股，对应07P/E=25.5X，公司估值水平得到1.2倍的提升而成为纸业估值“贵族”。上述价值为06年末价值，考虑2.6个月的时间因素，其当前内在价值已升至12.46元/股。此外，我们测算公司半年、一年和二年后的内在价值分别为13.1元/股、13.9元/股和17.7元/股。

    受湛江林浆项目盈利及时间价值驱动，公司内在价值增长将自2009年开始加速，2009~2011年是我们测算晨鸣纸业内在价值增长最快的时期，我们称之为“甘蔗中最甜的一截”，之后仍能保持良好的价值增长趋势，晨鸣纸业作为长期投资品种是显见的，其内在价值将改变以往单纯纸业“资本瘾君子”属性下的缓慢与不稳定波动趋势。因此，我们确信晨鸣纸业未来的投资机会将优于它的过去。

    主要变量对公司内在价值的影响分析

    在以上对公司的估值过程中，我们发现影响公司未来盈利进而影响估值的主要变量集中于林浆业务，这些变量主要有四个：公司木浆生产线年产能、09年的阔叶浆价格、09年开始的阔叶浆价格年均涨幅、吨浆用材量。必须指出的是，我们上述的估值对该四个主要变量全部采用谨慎情景假设，如果采用一般情景假设（我们不考虑任何乐观情景假设），公司的内在价值会不同程度地高于我们的测算：

　　单变量影响：如果将四个变量分别调整至一般情景，则公司价值会增加至13.12~13.46元/股，算术平均为13.23元/股。我们认为这种只有一个变量达到一般情景的状况相对容易发生，我们暂将其作为估值上限；

    全部变量影响：如果将四个变量全部调整至一般情景，则公司价值会增加至15.81元/股。我们谨慎认为这种状况不易发生，这将成为我们未来通过跟踪项目进度及对国内外浆市判断来调整公司价值预期的基础。

    同业估值验证

    在我们的估值逻辑中，原料控制力是最高层面的要素，拥有该要素的代表性公司包括玖龙纸业（2689.HK）和岳阳纸业（600963），我们以此作为参照对象，验证我们所测算晨鸣纸业07P/E=25.5X的合理性。我们先给出对三家公司在三个估值层面上对比的定性描述：

　　在原料控制力层面，由于晨鸣纸业上游不仅到09年才开始形成盈利，而且从目前到未来盈利之间还存在不确定因素，那么，它相对于上述两家上游已经开始产生确定盈利的公司而言，估值水平会暂时有所折价应属正常；

    行业竞争态势是第二层面的估值要素，由于玖龙纸业所在高端牛皮箱板纸行业预期08年前仍将供不应求，它的估值会处于业内最高水平；岳阳纸业目前产品市场与晨鸣纸业比较接近，两者均产品多元化，产品市场总体过剩，如果不考虑岳阳纸业08年投产的SC纸市场预期的较好前景，两者在该估值层面是有强可比性的；

    公司竞争力是最低层面的估值要素，由于其影响力较弱，我们暂不作细致比较，从晨鸣纸业多年的纸业龙头地位看，我们确认它的竞争力至少不会弱于前两家公司。

　　因此，我们判断晨鸣纸业估值水平目前会暂时低于上述可比公司。

　　在定量分析上，我们需要对玖龙纸业的估值水平做市场同一化处理（估值在不同市场上的简单对比容易导致“估值陷阱”）。由于流动性的增强，国内市场目前的贴现率已经低于香港市场，玖龙纸业在香港市场的P/E在国内市场会提高。我们看到，晨鸣纸业的07P/E要显著地低于可比公司的36.3~38.3X，这至少验证我们对晨鸣纸业的估值并不高。

    目前两公司07P/E=22.3~28.7X，我们对晨鸣纸业的估值与其相比并未能体现出优势，反映了上述估值属于谨慎。基于此，我们在保留对晨鸣纸业估值下限的同时，有理由提高其上限预期——作为估值“贵族”的晨鸣纸业，其07P/E当处于以不高于“贵族”的36.3~38.3X和不低于“中产阶层”的22.3~28.7X所形成的区间内，我们可以选取中间值32.5X给其定价，以此为上限。这个07P/E=32.5X对应的公司股票价格为15.55元/股，它并没有超过我们前述四个盈利变量同时达至一般情景时对应的内在价值15.81元/股，因而依然是合理的价格预期。

　　我们最后总结一下对晨鸣纸业合理价格的判断依据：

　　下限12.46元/股：基于“谨慎情景”预测的公司内在价值；

    上限15.55元/股：基于同业比较的相对估值，它未超出基于“一般情景”预测的公司内在价值。

　　投资评级

    基于以下原因，我们将公司股票的投资评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”：

　　3月17日公司公告拟发行H股将使湛江林浆项目资金瓶颈得以解除，项目盈利前景可以预期，这符合我们“上游决定纸业估值”的理念；

    公司目前的股票价格被低估29%以上，或当前股票价格的潜在上升空间在40%以上，是目前价值明显低估的品种；

    由于公司林浆业务正在发生从无到有的质变、未来还将发生从小到大的量变，公司内在价值将改变以往单纯纸业“资本瘾君子”属性下的缓慢与不稳定波动趋势，我们确信晨鸣纸业未来的投资机会将优于它的过去。

　　我们测算其内在价值提升目前处于初期，2009~2011年加速，之后仍能保持良好增长趋势，公司因而成为长期的投资品种；

    公司股票价格波动若能遵循其内在价值，我们预计半年内（我们的评级期限）其投资收益率将会超越大盘32个百分点（公司半年后的内在价值为13.08元/股，公司股票当前价格的潜在上升空间为47%，我们假设大盘涨幅基于蓝筹股乐观的平均年盈利增长30%，则半年增长15%）。基于对公司内在价值增长的测算，我们判断这种超越具有持续性。

    影响盈利的主要变量分析

    湛江林浆盈利预期建立在一系列变量基础上，对于这些变量的取值，我们一是考查其现实的客观性和未来趋势的合理性；二是采取谨慎态度，所有变量的取值只有“谨慎情景”和\或“一般情景”，不设“乐观情景”。我们以下逐一交代。

　　浆线产能及达产率

    湛江项目化学浆70万吨产能为UPM早期规划的设计产能，它在当时属于全球较大规模。晨鸣纸业表示，在不增加投入的情况下可将实际产能提高至120万吨。此前公司已成立了湛江晨鸣浆纸有限公司，调集集团30余名专业技术骨干意欲将该项目建设为全球单线产能最大、技术最先进的阔叶浆生产线，而目前全球单线产能最大的阔叶浆生产线为APP海南金海浆100万吨生产线。公司年初已按照120万吨产能规划与全球主要设备供应商进行了洽谈，本月底将在青岛完成项目设备的全球招标工作。项目将于5月份动工，计划08年10月底竣工，当年底正式投产。公司规划项目不分期，一次性建成投产，公司已多次前往金海浆调研，积累了相关经验。我们取100万吨为“谨慎情景”，110万吨为“一般情景”。

　　在达产率方面，由于浆线从投产至达产及运行稳定用时要少于纸机，如巴西Aracruz的90万吨产能的Veracel厂于05年下半年投产，06年产量达到78万吨，达产率为87%，同时产能也提高了8%至97.5万吨。晨鸣纸业计划2009年达产率为80%，2010年开始达产。我们取2009年达产率为40%，2010年为80%，2011年开始达产，作为“谨慎情景”，不设“一般情景”。

　　国际浆价趋势

    09年公司浆线开始产生盈利，09年的浆价及以后年份的浆价趋势我们必须给出预期。

　　09年阔叶浆价预期

    目前国内阔叶浆价为5400~5800元/吨，我们不能简单以此价格作为未来的价格假设，这将很可能高估公司制浆业务未来盈利，原因是我们判断阔叶浆价将自07年开始下跌，并预期09年会低至5000元/吨以下，从而取4600元/吨为“谨慎情景”，4800元/吨为“一般情景”。

　　我们判断阔叶浆价07~08年将会下跌是基于对全球浆市供求关系的如下预测：

　　木浆需求主要取决于全球经济增长，年需求增长为200万吨左右。全球木浆供求关系受纸品供求关系制约，而纸品因具有广泛的产业渗透性，90年代以来它的供求关系与全球经济增长有着0.96的相关系数，因此，全球木浆供求关系与全球经济增长也具有较强的正相关，我们测算其相关系数为0.85。94~04年全球木浆消费年均增长1.01%，以04年1.88亿吨全球浆耗计，我们测算06~08年每年木浆新增需求为193-197万吨，如果期间全球经济不出现大的波动，则木浆需求的这种稳定增长趋势可以保持。

    09年以后阔叶浆价走势预期

    01~06年国际阔叶浆价由468美元/吨上涨到672美元/吨，年均上涨7.5%，我们前面预期其价格会自07~08年下跌，并假设跌至09年，按上述的“谨慎情景”价格测算，07~09年的年均跌幅为4.6%。

　　由于中国需求强劲，而以印度、越南为代表的南亚国家纸业正在快速发展形成了对木浆的需求增量，加之木材及能源价格的上升也将推升浆价，我们预期未来浆价可能仍将象过往一样总体呈升势，但年均涨幅可能降低。晨鸣湛江化学浆为桉木浆，PPPC统计全球桉木浆1990~2000年的年均需求增长率为7%，2001~2006年提高至10%，这大致支持我们的上述观点。

　　基于此，我们取2010年以后的浆价年均涨幅5%为“谨慎情景”，6%为“一般情景”。

    吨浆用材量

    国内化学制浆吨浆用材量为3~4方，南美桉木浆厂为3方。在相同浆种下，用材量的多少主要与设备先进程度有关，原因是技术的进步提高了得浆率，吨浆用材呈下降趋势。晨鸣湛江制浆项目预期为全球先进生产线，其用材量应可以达到较低水平。我们取4.0方为“谨慎情景”，3.5方为“一般情景”。

　　速生材价格与成本趋势

    湛江地区速生桉价格2000年在220元/吨左右，2006年底为320元/吨，年均涨幅6.4%。本区桉木主要供应当地板材厂商和作为造纸原料出口日本，供不应求。

　　广东省2005年森林资源档案数据显示，全省林业用地面积1.65亿亩，其中商品用材林地1.1亿亩，速生林只有1225万亩（其中湛江桉树林200万亩以上）。

　　晨鸣规划5年在广东省的速生林种植面积为300万亩，占目前全省速生林面积的近1/4。此外，广东省林业局于2006年8月下发了《关于发展桉树人工林的意见》，肯定了桉树无毒无害，提出适地适树、适度发展桉树人工林等政策措施，正在促进全省种植业的发展，粤西、粤东及粤北地区均开始大面积种植桉树。尽管未来木材紧缺状况不会改变，但程度可能有所缓解，我们判断未来速生材价格上涨幅度可能下降。因此，我们取速生材价格年均上涨5%为“一般情景”。

    在成本方面，由于土地、人工等要素价格上涨，木材成本总体呈涨势。由于木材属紧缺原料，成本的上涨容易被转嫁，我们从吉林森工原木采伐过去的盈利状况看，尽管木材价格上涨，但产品毛利率多年维持在50%左右，反映成本涨幅与木材价格涨幅相近。我们取速生材成本年均上涨5%为“一般情景”。

　　本区地租相对低廉，目前为10~100元/亩，成本因素主要是运输、采伐和施肥，三者占总成本181元/亩的65.6%。此外，本区目前造纸用速生桉320元/方的价格对应毛利率为43%，而当地林业部门速生桉产量的60%销售给板材厂商，价格为430元/方，毛利率高至58%。鉴于晨鸣植树针对制浆目的，我们采用43%的较低毛利率。

    速生材亩产

    本区桉树轮伐期为5年，当地林户桉树亩产6.5~8方，国有林场为8~10方，产量与施肥投入正相关。此外，随着树种不断改良，本区桉树每公顷年产量逐年递增，30年前为5~10方，10年前为10~15方，目前的综合水平为21.68方（相当于5年出材7.2方/亩），近期的目标是30方（相当于5年出材10方/亩）。

　　当地林业部门对进一步提高本区单产具有信心，原因是本区气候条件与巴西相近，关键是要进一步改善育种和种植环节。巴西的Aracruz厂全球单产最高，桉树每公顷年产量1980年代为20方，1990年代已经达到40方，单产增加的同时木纤维含量增加、纤维质量得到提高。

　　我们取亩产8方为“一般情景”。

    盈利预测

    基本假设

    尽管公司会采取林浆纸一体化模式，但为了计算各环节盈利，我们分离林、浆、纸业务并分别预测：林木采伐后全部外销、制浆外购木材；产浆全部外销；纸业业务仍维持目前外购木浆状况；

    由于事实上公司林—浆—纸会形成原料自给链，所得税只在终端造纸环节体现，则在上述的假设下林浆业务无须纳税。

　　木材业务盈利预测

 

    风险提示

    主要的风险是项目建设时间较长会形成盈利预期不同程度的偏差

    在对公司林浆业务未来的盈利预测和估值过程中，尽管我们对相关变量采取了较多的“谨慎情景”假设，但由于项目建设周期较长，我们的这些谨慎假设仍可能会显示乐观。

　　可转债转股会对每股价值形成短期影响

    公司现有18.74亿元可转债未转股，按5.50元的转股价计将预计新增股份34,078万股。它在H股发行前、后全部转股将分别增加公司股本24.9%和19.2%，从而形成对公司每股价值的暂时性摊薄。我们称之为“暂时性摊薄”，是由于这部分新增的股权资本不可能不产生未来收益，如果它的盈利能力与公司现有业务盈利能力一样，公司每股价值会很快恢复至转股前水平。

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