青岛海尔：优质资产积聚下的释放

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　　王念春 国信证券

　　预期的优质资产整合激发再一次的跳跃式增长

　　我们认为目前无论从适应白电行业的发展趋势、还是更好的资源整合利用增加盈利的角度来考虑，将集团所有的白电资产进行横向和纵向整合都是非常必要的。公司也表示有这样的考虑，我们认为在这样的前提条件下，07年下半年以下5点将成为推动公司股价上涨的进一步催化剂：

　　白电相关优质资产横向和纵向整合可能会激发公司规模和盈利增长的再一次跳跃式增长

　　公司的国际化推进需要白电资产整合平台，利于未来可能存在的并购拓展

　　对冰箱和洗衣机产品结构优化调整下的盈利上升还没有充分反映

　　预期采购零部件的关联交易存在进一步改善空间

　　奥运对品牌的推动会潜移默化的产生作用

　　冰箱和洗衣机的产品结构优化激发新的增长空间

　　公司在这两类产品上在国内市场都处于绝对领先地位，在2007年消费升级带动的产品向中高端优化的行业趋势下。公司作为行业领头，在品牌、规模和技术创新的综合优势下将获得较好的收益增长空间。

　　值得期待的优质资产整合和关联交易优化处理

　　相关白电包括海尔电器(1169 HK)，2006年持续性盈利1.84亿港币，净资产7.98亿港元。上游配套的模具和钢板资产按公司介绍也有近1亿元的盈利。采购部分关联交易2.6%的费率在规模不断扩大的情况下存在下调空间。

　　风险提示：

　　资产注入时间上存在不确定。

　　维持“推荐”

　　预期公司07、08和09年每股收益0.55、0.85、1.09元(假定资产注入在08年较早时间完成)。公司存在进一步优质资产的整合注入预期，带来再一次的跳跃式增长。在完成预期的白电资产整合平台后，以及关联交易的合理处理后，我们认为公司业绩将有进一步超预期的可能。

　　预期的优质资产整合激发再一次的跳跃式增长

　　回顾2006年5月完成股权分置改革后，全流通让公司对在A股市场的市值表现有了重新认识，各方的调整转变伴随盈利的增加，走向良性循环上升通道。我们在2006年下半年推荐公司主要基于以下6点：

　　消除同业竞争的增发注入资产增厚公司每股收益、会计制度变更抬高盈利水平

　　免交商标使用费

　　解决销售方的关联交易

　　股权激励

　　冰箱业务在行业景气回升带动下继续作为龙头领先，重振空调业务

　　全球化布局在奥运的激活下厚积薄发

　　时至今日，前面3点都已经落实，股权激励也已进入证监会待批阶段。另外我们知道公司一直有将在香港上市的海尔电器(HK 1169)和A股的600690做一个比较好的整合的考虑。我们认为目前无论从适应白电行业的发展趋势、还是更好的资源整合利用增加盈利的角度来考虑，将集团所有的白电资产进行横向和纵向整合都是非常必要的。我们认为在这样的前提条件下，07年下半年以下5点将成为推动公司股价上涨的进一步催化剂：

　　白电相关优质资产横向和纵向整合可能会激发公司规模和盈利增长的再一次跳跃式增长

　　公司的国际化推进需要白电资产整合平台，利于未来可能存在的并购拓展

　　对冰箱和洗衣机产品结构优化调整下的盈利上升还没有充分反映

　　预期采购零部件的关联交易存在进一步改善空间

　　奥运对品牌的推动会潜移默化的产生作用

　　冰箱和洗衣机的产品结构优化激发新的增长

　　公司在冰箱的产品结构升级将得到更多受益

　　2007年上半年，冰箱国内销售约1400万台，同比增长28%，而行业的整体库存则是这三年来的最低值(图1和2)。如果说2006年是冰箱集中更换的高峰期，那么2007年的冰箱消费则更多的表现为产品结构优化升级。中国经济较长时间的高速增长(连续五年GDP增长率超过10%，2007年预期继续保持在10%以上)，经济的良好运行带来收入水平的提升，引发消费升级。

　　从出口的表现来看，2007年6月冰箱出口201.4万台、创汇2.14亿美元，与去年同期相比增长5.66%、26.34%，保持了良好的增长势态。6月冰箱出口的平均价格达到106.3美元/台，环比增长了9.1%。07年上半年累计冰箱出口总量达到了992万台，同比增长了11.83%，出口总额达到10.5亿美元，同比增长32.55%。

　　金额增长幅度高于出口量的增幅，除了有材料成本上升、人民币升值的因素以外，我们认为出口产品结构向高端优化的趋势非常明显。另外值得我们注意的是07年6月公司的出口量、出口额依旧保持冠军的位置，分别达到了35.6万台、0.44亿美元，同比增长58.45%、104.84%。在这个产品结构升级引发的商机上，公司作为行业绝对领先的龙头公司(表1)，中高端产品系列比较全面，品牌上更是首屈一指，无疑将获得较大的受益。

　　深冷冰箱和相关产品在进口替代的过程中表现出爆发增长迹象

　　在医用领域，生物工程、卫生防疫、农业等领域，保存药品和血液等需要恒定的低温，根据需要分布在零到零下近160度的范围，并且对温度的恒定有更高的要求。引发了国内企业的深冷冰箱和相关产品在需求扩大和进口替代的推动下，呈现出爆发增长迹象，主要是由于以下几个原因：

　　不少实际操作上还存在使用家用冰箱来替代这些特殊要求的产品，这部分产品未来都将在国家政策的引导下更换为专业的医用低温冰箱。

　　而由于对感染控制的更严格要求，医用清洗消毒柜、生物安全柜等成为医用领域必不可少的设备，特别是生物安全柜，国家对该类产品的配置带有强制性要求，目前国内医院配置率仅30%

　　国内企业在深冷冰箱上活的技术积累突破，性价比上能够较好的替代过去市场份额较高的进口产品。

　　公司下属子公司青岛海尔特种电器有限公司在该类产品上处于国内领先地位，并且通过技术集合品牌形成较高的该领域产品进入壁垒，因此获得了突破性的增长。如-86℃超低温冰箱在国家人禽流感防控项目招标中中标率近80%等。以下数据让我们感受到特种电器公司的飞速发展：

　　2002年销售收入2000万元；

　　2006年就达到6000万元；

　　2007年预期销售再度保持高速增长达到12000万元，其中出口1000万元；

　　2008年预期收入达到24000万元，出口5000万元；

　　当前综合毛利率达到50%左右。

　　我们认为虽然深冷冰箱市场需求不高，目前全球大概50亿元左右，但由于对特定温度要求越来越多，加之对感染控制的严格要求，市场需求增长会较快。另外出口市场的打开对公司来说也非常可观。

　　洗衣机产品上保持绝对领先龙头地位

　　07年1-6月累计出口640万台，同比增长27%。1-6月洗衣机内销942万台，同比增长18%。从中怡康的统计数据显示：2007年5月，对开门冰箱零售量所占份额为2.22%，而上年同期仅为1.39%。2007年5月，多门冰箱零售量所占份额为8.54%，而上年同期为7.25%，结构向中高端优化的趋势进一步加强。

　　从洗衣机的竞争格局来看，我国洗衣机销量约占到全球市场份额的30%，国内市场上海尔一直稳居首位(表2)。因此在内外销中高端产品市场启动下，公司依靠品牌、规模、新产品创新的综合优势，将成为最大的受益厂家，这一点与冰箱是一样的。

　　可期待的优质资产整合和关联交易优化处理

　　洗衣机和热水器：白电相关优质资产

　　海尔电器2006年6月以9亿港币购入海尔集团洗衣机和热水器业务，2006年公司销售收入69亿港元，持续经营性盈利1.84亿港元，净资产7.98亿港元。

　　分业务资产和收入状况见表3。

　　热水器产品销售收入虽然不占据主导，但我们注意到在电热水器产品上公司在国内的市场占有率同样处于绝对领先位置，2007年2月中怡康统计公司在该产品上市占率达到31%，比第二名的A.O.史密斯高出9.5个百分点。从我们与同行业的交流情况来看，不少企业认同海尔电器的热水器产品为除其他(冰箱、洗衣机、空调)外的最好的拳头产品。

　　上游配套产业

　　给冰箱和洗衣机等白电配套的上游模具和钢板资产的净利润在1亿元左右。

　　采购关联交易费率存在下调可能性

　　两个上市公司600690和1169都是通过集团进行零部件采购，费率2.6%，另外1169海尔电器的销售环节也还是通过集团相关公司来进行，每年还要上交一定的商标使用费。考虑到规模和盈利状况不断上升的情况下，各项费率存在下调的可能性。

　　盈利预测：

　　假设条件：

　　由于股权激励审批时间上的不确定性，我们暂没有考虑期权费用的影响。

　　白电相关横向纵向资产整合会陆续在08年较早时间完成。

　　在关联交易处理和产品结构优化情况下，产品毛利率有进一步上升空间。

　　由于空调业务处在调整阶段，对该部分盈利做低增长处理。

　　风险提示：

　　资产整合存在时间进度上的不确定性。