寿险业：朝阳依旧 政策加速行业变革二

　　海通证券 潘洪文

　　4.2对行业估值判断——短期偏高，长期依旧看好

　　目前，业内对贴现率假设看法比较一致，大致在10%~12%之间，但对投资收益率的假设普遍偏乐观。由于近年股市异常火爆及投资渠道不断放开使得行业投资收益率不断创出新高，因此有人据此调高了对未来长期投资收益率的预期，有的甚至认为投资收益率在7%-8%，即在内含价值报告中使用的投资回报假设下增加200bp~300bp。而内含价值/评估价值对投资收益率假设非常敏感，因此导致了行业估值水平短期偏高。

　　与全球主要保险集团和寿险公司(见表11)的估值水平相比，目前香港上市的中国人寿和中国平安的估值水平相对很高，而国内A股上市保险公司估值水平更高，A股中国人寿和中国平安的价格相对香港中国人寿和中国平安分别溢价61.8%、46.1%(2007-8-20收盘价计算)。

　　从行业发展良好环境和发展趋势来看，我们依旧长期看好寿险业。

　　5.未来竞争格局——大型内资公司仍具有绝对优势

　　5.1寿险业竞争格局

　　截至2007年5月底，我国共有寿险公司50家，其中内资寿险公司25家，外资(包括外资独资和合资)寿险公司25家，与2001年底的17家相比，寿险市场主体增长了近2倍。

　　近几年伴随着寿险业市场主体数量大幅上升，寿险市场CR3和CR5出现下滑，这表明了市场竞争程度开始加剧，中小保险公司的市场份额正在提高，尤其是外资公司最近几年市场份额增长较快，但外资公司总的占比仍然很低。而前三大寿险公司的市场份额下降较快，表明了处于市场排名第三、第四位的新华人寿和泰康人寿近几年市场份额增长比较快，对前三大公司带来一定冲击。

　　尽管市场主体快速增长和竞争程度的加剧，目前寿险业的市场集中度仍然非常高，且最近两年有稳中上升的趋势。截至2007年5月份，前五大寿险公司仍占有88.71%的市场份额来，远远高于发达保险市场的CR5。按照贝恩的市场结构分类，我国寿险市场属于极高的寡头垄断型。

　　5.2寿险行业SWOT分析

　　按资本性质和规模我们将国内寿险市场主体分为三类：大型内资公司(国寿、平安、太平洋、新华、泰康)、中小内资公司以及外资(包括独资和合资)公司，运用SWOT分析法，对寿险业竞争格局进行分析。

　　大型内资公司SWOT分析：

　　5.3未来寿险业竞争格局预测

　　大型中资公司竞争优势明显

　　未来市场竞争格局：由于大型中资公司在销售网络上绝对优势、拥有知名品牌、雄厚资本实力以及欠发达地区处于垄断市场地位，因此，在较长一段时间内大型中资公司将继续保持绝大部分市场份额，竞争优势明显。但在一二线城市，由于受中小内、外资公司激烈竞争，市场份额会有所下降。

　　中小内资公司生存环境日益恶化中小内资公司在渠道上与外资相比没有优势，而品牌和资本实力上相对外资较弱，加上管理经验和技术水平不足，因此，中小企业生存环境比较恶劣，要想在激烈的市场生存必须借鉴一些发达国家中小企业的经验，走创新、专业化、差异化道路。否则一味走大公司的老路，将很难获得盈利，在未来竞争日益加剧环境中很可能面临被兼并的风险。

　　外资公司分化严重，清晰的发展战略和本土经营经验决定了公司竞争优势尽管外资寿险公司近几年保费增长迅速，高于内资公司，但外资公司总保费占总保费比例较小，除2005年中意获得193.3亿大单使得当年外资占比达到8.9%外，保费占比不超过6.1%。因此，我们认为短期内外资公司仍难以撼动目前大型中资公司占绝对市场份额的格局。但是在一些开放较早的发达地区，如上海、北京，外资公司的份额在快速上升，对大型中资公司有较大冲击。

　　外资公司经营模式差别较大，公司间发展较为不平衡。友邦、中宏、信成进入中国较早，有着丰富亚洲寿险经营经验，公司整体已实现盈利或部分地区实现盈利。中意、中英、中美大都进入中国稍晚，建立了清晰的发展战略，未来发展势头良好。还有部分外资公司不仅缺乏亚洲寿险经营经验，而且发展战略不清晰，发展前景不明朗。

　　费率市场化——竞争格局面临重大挑战，行业分化加速

　　随着费率市场化推进尤其是预定利率即将放开，寿险行业被压抑已久的价格竞争必然会得到释放，一些大公司凭借自身雄厚资本实力和投资能力很可能极有可能引发行业内价格战，使得本已激烈竞争的寿险市场竞争更加白热化，导致行业分化会不断加速。结论：保险业是中国金融领域开放最早、开放程度最大一个行业，行业内竞争非常激烈，经过多年同台竞技，大型中资寿险公司竞争优势明显。由于寿险是一个进入门槛高、对规模和运营管理要求很高的行业，因此我们认为营运管理良好、投资能力优秀、适应市场需求的产品定价和创新能力的大型公司具备极强竞争优势，尤其是中国平安和中国人寿。

　　公司篇

　　6.上市寿险公司比较

　　6.1盈利能力对比

　　7.中国人寿(601628)

　　投资要点：

　　(1)清晰、明确的经营战略。中国人寿的战略目标是“主业特强、适度多元”，作为中国规模最大的寿险公司，截至2007年5月份，占有寿险市场47.7%的市场份额，但中国人寿仍能坚守专注主业、做大做强主业的战略，适度多元不盲目扩张。这种集中精力打造主业极强的核心竞争力的战略值得赞赏。

　　中国人寿的核心业务是寿险、资产管理和

企业年金，对于一家寿险公司，优秀的投资能力是公司的核心竞争力，因为目前寿险公司的利润来源主要还是靠利差益，同时良好的投资回报能增进公司产品的竞争力，随着费率市场化不断推进，投资收益率显得尤为重要，高的投资回报使得公司有能力实施降价策略。

　　(2)中国人寿拥有最强大的销售网络。中国人寿拥有国内最多的寿险代理人员，截至2006年底，中国人寿拥有64.8万寿险代理人员，超过中国平安的3倍，且寿险代理人员最近两年保持比较稳定。而个人代理渠道是寿险公司的核心渠道，贡献了寿险公司绝大部分利润。

　　(3)优秀的投资能力是公司的核心竞争力。寿险行业经营的一个显著特征是其收入主要来源于投资收入，因此，优秀的投资能力是寿险业经营的核心竞争力。

　　在投资上中国人寿有两个优势：

　　一是较强的把握市场机会能力；2005年随着债券市场回暖，中国人寿及时调整了投资结构，将定期存款同比减少了13.46%，同时增加了11.62%的的债券型投资。随着股市的回暖，中国人寿不断提高股权投资比例，2006年底股权投资比例上升到13.9%，而2005年股权投资比例仅有8%，2004年仅为4.6%。与此同时净投资收益率由2005年的3.86%提升到2006年的4.27%。

　　二是中国人寿凭借其强大政府资源背景在获取股权投资上有着明显优势。其高比例参股中信证券、广发银行、南方电网证明了公司在获取优质稀缺投资资源方面的巨大优势，为公司带来了丰厚的投资收益。仅持有3.5亿股中信证券一项就可为公司带来264.3亿元账面浮赢(按2007-8-20收盘价计算)。随着基础设施投资及股权投资的放开，公司必将成为最大的受益者。

　　(4)良好的运营管理。中国人寿的平均总资产收益率稳步上升，从2004年和2005年的1.89%快速上升到3.03%(见表12)，高于行业其他竞争者的水平。其运营管理的快速上升一方面显示了公司良好的投资能力，另一方面体现了公司最近几年结构调整带来业务品质得到持续改善，以及公司向高利润率的传统险产品的策略转移。

　　(5)农村市场几近垄断的地位。中国人寿经过前些年在农村市场的大量投入，目前农村市场业务已步入收获期和高增长期。公司在全国拥有县域服务部14639个，县域个人代理人42.9万，确立了其在农村市场几近垄断的地位。目前农村市场贡献了公司近一半的业务收入，由于农村市场开放程度低、竞争较弱，因此农村市场绝对优势将使中国人寿能在一段时间内维持其市场份额。

　　(6)盈利预测与投资建议。公司2007年和2008年每股内含价值预测为10.02元和12.35元，对该公司的投资评级为“中性”。

　　8.中国平安(601318)

　　投资要点：

　　(1)多元化战略基本成型，确保利润稳定增长。平安的战略目标是成为以保险、银行、资产管理为核心，国际领先的综合金融服务集团之一，持续地获得稳定的利润增长，向股东提供稳定回报。

　　每一个行业增长都有其周期性，都要从起步期步入快速增长期，然后进入成熟期，最后开始衰落。而成功的多元化战略能通过不同行业生命周期互补来消除经营周期性，在一个行业开始进入成熟期时，另一个行业正好进入高增长期，以此来达到稳定持续增长。这也是多元化经营战略最大的魅力所在，成功的多元化战略将给股东带来稳定丰厚的回报。

　　目前来看，中国平安的多元化战略在稳步推进，带来了公司利润的快速增长。平安的寿险和财险业务稳步快速增长，贡献了大部分利润。而随着平安银行和深圳商业银行的成功整合，第二阶段的银行战略有了一个良好的开端，对利润贡献开始显现。2007年上半年银行业务贡献了13%的利润占，相比去年同期的0.02%有了非常显著增长。此外，受益于股市的火爆证券业务对利润贡献也开始加大，2007年上半年贡献了8.1%的利润。

　　平安的其他业务利润，包括信托、资产管理等业务的利润也在逐渐加大，金融控股的优势开始显现。平安养老保险和平安健康险公司成立也为第三阶段的布局奠定基础。

　　多元化战略值得关注的问题是如何维持不同业务之间的平衡发展以及不同业务之间如何发挥协同性效应。目前来看，产寿险之间交叉销售已有一定进展，但保险和银行之间交叉销售进展不大。

　　(2)业务结构更优化，盈利能力更强。

　　中国平安是业内最早进行业务结构调整、也是调整成效最为突出的公司，经过三年多的业务结构调整，个人寿险业务稳定上升，2006年个人寿险占寿险总保费近80%，高于中国人寿52%的水平。而平安个人寿险主要是期缴产品，其边际利润率远高于银行保险和团体保险，是寿险公司的核心业务，对公司内含价值贡献最大。

　　2005年末中国人寿和中国平安的边际利润率(NBEV/APE)分别为39.4%和69%。

　　显然，中国平安更优化的业务结构使其盈利能力更强。

　　(3)尤为欣赏中国平安极强的战略执行力、灵活应变的战术和领先的创新能力。

　　中国平安2004年购买

福建亚洲银行并更名为平安银行、设立平安养老保险公司，2005年设立平安资产管理和平安健康保险公司，2006年设立平安资产管理(香港)、收购深圳商业银行，在成立平安集团后短短3年内率先完成了综合金融服务平台的布局，成为国内唯一的金融控股平台，显示出公司极强的战略执行力。

　　同时，中国平安公司在应对市场变化和创新上更具优势。在2001-2003年行业快速扩张并导致润下滑期间，中国平安在2003年下半年率先开始进行结构调整，主动减少利润不高的银行保险和团体保险；中国平安在2004-2005年抓住市场良好时机推出万能险，使其连续两年占整个万能险市场一半以上的份额。

　　可以看出，中国平安极强的战略执行力、灵活应变的战术和领先的创新能力使其在目前多变的市场中具备极强的竞争力和优势。

　　(4)个险营销人员增员业内领先，核心业务快速增长。中国平安最近几年加大寿险营销队伍建设，营销队伍快速增长。截至2007年上半年，个险营销人员从年初20.5万增加至24.4万，增长19%，远高于去年全年3%的水平。与此同时，个人寿险业务首年保费从去年上半年的68.4亿元今年同期的93.09亿元，同比增长了36.1%。而个险渠道产品是寿险公司的核心产品，核心业务的快速增长带动了公司一年新业务价值的快速攀升

　　(5)盈利预测与投资建议。公司2007年和2008年每股内含价值预测为17.28元和21.44元，对该公司的投资评级为“中性”。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。