中国铝业：整合趋势明显 龙头地位加强

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　　郑东 国信证券

　　上半年电解铝产量大幅增长70%，一体化产业链进一步完善

　　公司上半年电解铝产量达133万吨，同比增长了70.5%。随着公司吸收合并包头铝业等铝企业的完成，通过强化电流，改善电解槽的使用效率及现有电解铝产能的技改扩产，今年公司电解铝产能有望从去年的248.12万吨上升至350万吨，使氧化铝和电解铝的产能更加匹配，一体化产业链更加完善。公司未来的目标是使氧化铝的自用率达到70%~80%。我们认为，随着公司兼并收购的陆续完成，这一目标是可以实现的。

　　资源优势确保公司低成本生产

　　中铝的绝对优势在于他控制了国内大部分铝土矿资源，可供氧化铝规模生产28年以上。上半年又新增资源储量约4500万吨，同时，公司在海外项目也在顺利进行中。据了解，中铝目前在海外拥有的铝土矿资源已经相当于中国整个储量的1/3。而随着开采成本的提升，资源量的消耗，资源价格上涨将是长期趋势。

　　中铝所拥有的资源优势将是公司的长期竞争优势。

　　占领铝最大消费市场，对国内市场的整合仍在继续

　　目前，中国是电解铝的最大消费和生产国，消费量占全球比重高达25%。中国城市化和工业化进程为电解铝的消费提供了良机。中国铝业与美铝、加铝这样的世界级铝业公司相比，从所处市场来看更具优势。在世界矿业巨头们展开一系列收购兼并活动后，中国铝业也必须加快对市场的控制力度，才能保证市场占有率不被威胁。我们认为，中铝对行业的整合行动速度将加快。同时，我们认为，当前国家对电解铝行业的宏观调控政策从长期来将有利于中铝在行业内的整合。

　　受到产品价格下跌及成本上升影响，毛利率有所下滑

　　氧化铝价格在07年出现了下滑，07年一季度为2400元，同比下降16.5%，从而导致氧化铝销售毛利率同比减少17.14个百分点。而进口铝土矿价格的上涨也给公司带来负面影响。受氧化铝价格下跌影响，电解铝成本有大幅下降，但煤、电价格有所上升。总体上，电解铝销售毛利率同比增加了6.64个百分点。公司未来将加大氧化铝自用比例，降低现货比例。我们认为这样将有助于公司平抑氧化铝价格波动影响。

　　盈利预测及投资评级

　　我们预测公司的07、08、09年每股收益将在1.1元、1.4元和1.49元。由于公司突出的行业地位、对行业未来整合预期及公司具有的长期竞争力，相对于一般铝业公司理应存在溢价，目前一般电解铝公司的平均PE达到30倍，我们认为可以给予公司08年35~40倍的PE，对应的合理价位在49元~56元之间，维持对公司“推荐”的投资评级。

　　近期，我们参加了中国铝业在上海的中期业绩报告会及投资者推介会。结合中国铝业07年中报业绩，我们的主要观点如下：

　　1.中国铝业上半年销售收入同比增长31%，净利润同比下降5.11%，但与06年下半年相比仍有28%的增长，经营业绩比较良好。

　　2.中国铝业的氧化铝和电解铝产量均有大幅增加，尤其是电解铝产量同比增加了70.5%。公司正逐步实现从氧化铝产能扩张到电解铝产能扩张的过度，预计今年底电解铝产能将达到350万吨，一体化产业链得到进一步完善。

　　3.中国铝业在07年末及未来几年内仍将对国内电解铝及相关企业进行整合。在对包铝的整合完成后，对焦作万方、连城铝业、铜川鑫光的整合将有望尽快完成。

　　4.资源优势、规模优势、资金实力和强大的集团背景都属于公司独有的竞争优势，将有助于公司未来长期发展，为国际化经营铺展道路。公司估值更新

　　上半年经营业绩概况

　　公司2007年上半年实现营业收入366.14亿元，比2006年上半年的278.22亿元增加了87.92亿元，上升幅度为32%。主要是公司氧化铝和电解铝的外部销售量的增长所致。公司上半年归属于母公司股东的净利润为63.97亿元，比2006年上半年的67.44亿元减少3.47亿元，下降幅度为5%。但是比2006年下半年的50.01亿元增加13.96亿元，增长幅度28%。

　　公司氧化铝销售收入为1820.1万元，比上年减少9%，主要是自用量增加所致。电解铝销售收入为2388.2万元，比上年增加89.4%，主要是产量同比大幅增加所致。

　　公司上半年实现每股收益0.53元，并拟派发2007年中期现金股息，每股0.137元。

　　公司正逐步实现从氧化铝到电解铝的产能扩张

　　公司2001年电解铝产能仅为74万吨，2006年公司的电解铝实际产能为204.92万吨，如包括当时的参股公司兰州铝业和焦作万方则为248.12万吨，年复合增长率达27.38%。07年公司吸收合并了兰州铝业，目前，正在进行包头铝业的吸收合并，吸收合并后公司将新增30万吨电解铝产能。

　　未来公司电解铝产能扩张主要依靠：

　　1.收购母公司旗下的兰州连城铝业、铜川鑫光等电解铝资产，约近50万吨的电解铝产能。

　　2.收购国内其他电解铝厂3.强化电流，改善电解槽的使用效率，大约可以增加30~50万吨的产能。

　　4.小预培槽改造，提升产能5.现有项目的扩建及新项目的投产(不是主要)

　　预计公司今年的电解铝产能有望达到350万吨左右，同时公司的目标是在2010年前实现电解铝产能500万吨。

　　从公司07年上半年生产情况来看，公司电解铝产量有了大幅提升，上半年共生产电解铝133万吨，同比增长了70.5%。销售量达到129.05，比上年同期增长89%。其中，2006年下半年收购成立遵义铝业等子公司及吸收合并兰州铝业，增加了销售量22.19万吨；山西华圣于2006年底正式投入生产，增加了销售量10.12万吨；同时公司通过生产线技术改造提高生产效率增加了28.43万吨。

　　随着公司电解铝产能的扩张及产量的大幅提升，上中游产能的匹配程度得到了加强。2006年公司的氧化铝自用量占总产量的40.3%，2007年上半年这一比率上升至50%。由此可见，公司电解铝产量的提升是氧化铝自用率提高。公司未来的目标是使氧化铝的自用率达到70%~80%。我们认为，随着公司兼并收购的陆续完成，这一目标是可以实现的。

　　价格下降、成本上涨致使公司利润率下滑

　　公司07年上半年的营业利润率为24.2%，同比下降了10.4个百分点。净利润率为17.5%，同比下降了6.7个百分点。分产品来看，氧化铝销售毛利率为26.82%，同比减少17.14个百分点；电解铝销售毛利率为18.63%，同比增加了6.64个百分点。

　　出现这种现象的原因，我们归结为：

　　1.氧化铝价格在07年1季度出现大幅下跌，2006年全年销售均价为2875元左右，而07年一季度为2400元，同比下降16.5%。目前，中铝的销售价格为3900元/吨。比1季度有大幅提升，下半年毛利率有望提升。

　　2.公司进口铝土矿价格上涨，目前每吨的进口价为350元，比自产矿成本高出80%左右。从公司06年铝土矿来源情况来看，公司约有8.5%的铝土矿来自进口。这一比例还算低，因此，进口铝土矿价格的上涨对公司盈利影响较为有限。

　　3.受氧化铝价格下跌影响，电解铝成本下降，但煤、电价格有所上升。上半年公司的电力成本比去年上涨了0.019元/度(含税)，但增幅低于全国平均增幅。主要是公司电解铝生产集中在西部，综合电价较低的地区进行，很少部分在东部。

　　公司未来将加大氧化铝自用比例，降低现货比例，维持长单比例。我们认为这样将有助于公司减少受氧化铝现货市场的波动的影响，平抑价格波动。

　　无可比拟的竞争优势，确保行业龙头地位

　　控制国内大部分铝土矿资源，使其具有成本优势

　　中铝的绝对优势在于他控制了国内大部分铝土矿资源。目前，中国铝土矿资源在7亿吨左右，而根据中铝在招股说明书中所述，中铝的已控制资源量有6.3亿吨，以2.5吨铝土矿生产1吨氧化铝，及中铝目前氧化铝年产量计算，公司拥有的铝土矿资源大约可以支持氧化铝规模生产28年以上。

　　而中铝以外的其他氧化铝生产商铝土矿原料则需要大量进口。目前国内大约有76%的进口量来自于印度尼西亚，16%来自于印度，还有8%来自于澳大利亚。

　　而前段时间有消息称，由于污染问题，印尼政府开始阻止装运铝矾土的船只出国，预计印尼政府未来对国内铝土矿出口的控制力度将越来越大。加上，印尼出口的铝土矿质量下降，导致国内氧化铝生产商转而从距离较远的印度、澳大利亚进口，使成本直线上升。而近期海运费的上涨也加大了国内氧化铝生产商的成本。目前，中铝的进口铝土矿价格在350元/吨左右，而自产矿的成本仅为190元/吨。

　　中铝的资源优势确保公司生产低成本运营，在行业中处于有利地位。而随着开采成本的提升，资源量的消耗，资源价格上涨将是长期趋势。中铝所拥有的资源优势将是公司的长期竞争优势。

　　目前，对于国内铝土矿资源的争夺非常激烈，中铝不仅加大了国内铝土矿的开采力度，在上半年获取和控制铝土矿权6个，增加资源储量约4500万吨，同时，加大了海外的勘探力度。近期，公司已与奥鲁昆铝土矿项目所在地土著人正式签署了奥鲁昆项目土著土地使用协议。该项目的资源量大约为4.2亿吨(选后干矿)，估计中国铝业将每年向国内出口该项目25%的铝土矿，并生产210万吨的氧化铝。同时，公司在几内亚也勘探出15亿吨的铝土矿总资源量。越南多农项目预计将于2007年8月完成可行性研究报告并获得批准，力争于2007年第3季度完成合资公司最终协议的谈判，年底前完成中越两国政府对合资协议的批准。

　　据了解，中铝目前在海外拥有的铝土矿资源已经相当于中国整个储量的1/3。

　　国内唯一一家具有国际化经营潜力的铝业公司

　　我们可以看到，像美铝、加铝这样的世界级生产商都是进行全球化生产经营的，美铝、加铝在20几个国家都设有生产和销售基地。全球化生产的最大好处在于可以利用当地的比较优势，在具有显著的要素成本或要素质量优势的国家进行产品的生产和销售。它保证了公司优质的全球资产配置，同时，提升了公司的国际竞争力。

　　随着本土资源的大量消耗，勘探和开采成本的日趋上升，国际氧化铝生产正由本土转向铝土矿资源大国。如美国铝业就在澳大利亚、巴西、牙买加等主要铝土矿资源地区生产铝钒土和氧化铝产品。而电解铝生产则向电力、能源等富裕的地区聚集。中东地区、冰岛等能源丰富的地区正成为原铝投资的热点。目前的世界矿业，正处在一个受全球经济一体化影响，竞争更加激烈，风险更大，更需要对外界变化做出积极、迅速反应的时代。在这种形势下，许多资源丰富的发展中国家为吸引国外投资，继续改善矿业投资环境；发达国家的矿业公司在国外，特别是在资源丰富的发展中国家的勘查和开发投资继续保持较高水平。目前全球矿业大格局已基本形成，即以大型跨国矿业公司为主在资源国勘查和开发矿产资源，在全球营销矿产品。

　　中国铝业作为国内具有雄厚资金实力及技术优势的规模化企业，是目前国内唯一一家具有国际化经营潜力的铝业公司。公司正努力向全球化转变，并计划在未来五到十年的时间内使得公司的海外销售占到总共销售的1/3。

　　占领铝最大消费市场，对国内市场的整合仍在继续

　　目前，中国是电解铝的最大消费和生产国。2006年全球电解铝消费量为3433万吨，国内电解铝消费量达到867万吨，消费量占全球比重高达25%。我们预计今年全球电解铝消费量将达到3780万吨，中国电解铝消费量将增长30%至1150万吨。中国城市化和工业化进程为电解铝的消费提供了良机。中国铝业与美铝、加铝这样的世界级铝业公司相比，从所处市场来看更具优势。

　　近期，全球铝业展开了一系列收购兼并活动。从今年3月，俄罗斯铝业公司(Rusal)、西伯利亚乌拉尔铝业公司(Sual)和嘉能可国际公司(GlencoreInternational)合并成立了俄罗斯铝业联合公司(United Company RUSAL)，使其氧化铝和原铝产量分别位居全球第一位和第二位，到目前的加拿大铝业公司宣布以381亿美元的现金价格接受矿业巨头力拓集团的收购，铝行业的集中度不断提高。根据Macquaire的统计显示，2006年全球前5大铝生产商拥有41%的市场份额，前5大氧化铝生产商拥有55%的市场份额。如果Rio Tinto和加铝合并成功的话，前5大铝生产商市场占有率将提升至44%，前5大氧化铝生产商市场占有率将提升至59%。行业集中度的提高意味着金属的供应将受到控制，同时也给行业巨头们带来调控价格的机会。

　　在世界矿业巨头们展开一系列收购兼并活动后，中国铝业也必须加快对市场的控制力度，才能保证市场占有率不被威胁。而收购就是最好的捷径，我们认为，中铝对行业的整合行动仍将继续，并且速度将加快。

　　2005年公司电解铝产品的市场占有率约为12%。2006年，通过加快对国内原铝企业，如：遵义铝业、兰州铝业等并购及扩大现有原铝产能，中国铝业市场占有率跃升至约21%。而通过此次吸收合并包头铝业，中国铝业将进一步扩大原铝生产规模，以2006年产量计算，其原铝市场占有率将提升至23.5%。预计焦作万方、兰州连城铝业、铜川鑫光铝业公司也将被尽快收购。此外，公司还将对行业内其他一些电解铝生产商进行整合。我们认为，中铝凭借目前在铝行业的地位及其大股东的实力完全有能力在国内展开一系列的整合动作，成为此轮整合中最大的受益者。同时，我们认为，当前国家对电解铝行业的宏观调控政策从长期来将有利于中铝在行业内的整合。

　　中铝会变成一个综合性的有色金属公司吗?

　　公司在电解铝行业内拥有突出的垄断地位，是中国铝行业整合的发起者和引导者，不但在氧化铝层面和电解铝层面存在较为快速的扩张，而且在铝加工方面也在积极布局，未来公司在资源控制、产业链匹配方面的优势将更为突出，公司在未来中国乃至全球铝行业版图上的地位无容置疑。

　　不过，如果把眼光拓展到铝行业和股份公司之外，我们看到，中铝集团集团已经介入海绵钛行业，并且曾经通过股权划拨获得陕西有色的股权间接进入了钛材加工行业；在进入洛阳铜加工行业之后，集团公司近期收购秘鲁大型铜矿，与云铜集团签订股权收购协议。集团的产业领域已经开始延伸到铝之外的其他金属品种，这是一个值得关注的业务发展趋势。

　　这种趋势背后的原因，我们认为与政府对资源瓶颈和通过优势企业整合资源的认识加深有关，也与集团本身的业务扩张规划有关。中铝集团作为国内少有的拥有海外资源整合和市场开拓经验的有色金属企业，是一个难得的运作平台，这一点不容忽视；股份公司则是多年来链接全球

资本市场的一个窗口，也是集团公司进行全球资本运作的一个舞台，这在有色企业里并不多见。因此，我们感觉，也许中铝股份将来会承担更多的责任，而更多责任也将赋予它更强的优势，这种优势显然不是通过市场竞争得到的。

　　在这样一个背景之下，中铝股份将来会仅仅是一个铝业公司吗？我们对此寄予了更多的遐想。

　　盈利预测及投资评级

　　从公司中报披露和调研情况来看，我们前期对于公司产品产量的预测过于保守，因此，重新做了产量预测。

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