景兴纸业：价值增长受惠于产能扩张

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　　李世新 国信证券

　　公司上市以来正在发生两个显著变化

　　上游建设全方位启动——估值水平驱动力

　　公司在林、浆、废纸各类原料控制方面正在建设国内、外的生产基地和回收体系，使我们早期担心的其原料控制力弱的风险趋于下降。其上游建设的全方位展开符合我们“上游决定纸业估值”的理念，我们判断其估值水平将随之走向“贵族”之列。

　　纸业产能扩张——价值驱动力

　　5月份拟投产的箱板纸产能将超出计划产能，以及年内对瓦楞纸项目的收购和箱板纸的新建计划会使其年底前产能达到102万吨，是上年的3倍；08年底产能将进一步提高到152万吨。此外，公司多年的进入卷烟纸行业的计划也在加速推动之中。纸业产能的扩张不能够提高目前的估值水平，但却能够以提高盈利水平方式增加公司价值。

　　废纸回收进入国内试点阶段并瞄准日韩市场

　　公司已于3月份成立全资子公司——上海景兴实业投资有限公司，该公司除进一步巩固公司纸业在华东市场的地位之外，更着力于建立国内首个废纸回收站。公司选择杨浦区为试点，目标是控制上海地区废纸回收市场。

　　我们调研上海纸业行业协会了解到，06年上海废纸消费量为220万吨，废纸回收量为120万吨，其中OCC占近50%约55万吨，这相当于公司07年预期OCC的总用量，公司产品因属高档而对高质废纸依赖较强，国废主要是调剂作用。所回收的多余国废及非OCC废纸可以外销形成原料销售利润。

　　鉴于公司采用日本废纸制浆技术可以获得高出国内同业10个百分点的得浆率，公司对日废依赖较强，并计划进入日本市场建立废纸回收网络，目前看可能的进入方式是收购当地打包厂。进入韩国市场也在计划中。

　　广西林浆基地建设已开始筹划

　　公司将设立广西景兴浆纸有限公司与地方林业部门合作建设由公司主导的150万亩针叶林(马尾松)种植园，并对当地年产2万吨本色浆厂实施技改，新增年产9.8万吨的本色浆生产线，使总产能提高至接近12万吨。

　　公司07年用木浆预计为6万吨，本基地建设完成后可以基本实现规划纸品产能近两年的用浆自给。

　　公司竞争对手玖龙和理文均拥有本色浆产能，其中玖龙在内蒙拥有一家10万吨浆厂，而理文于05年收购了美国一家20万吨的浆厂，由于两公司纸品规模均在200万吨以上并仍在进一步快速扩张中，其配套的木浆产能不能完全满足需求，且均无林业资源而木材外购。因此我们判断，景兴广西林浆项目及废纸回收体系建成后，相比这两个竞争对手而言，其林浆纸配套体系会更为协调，从而会有更低的成本优势，进而有更强的盈利能力和更高的估值水平。

　　纸品产能年内将快速扩张

　　公司06年的纸品产能为30万吨左右，以下的扩张方式将使其总产能07年底达至102万吨，08年底进一步至152万吨：

　　去年来对现有生产线的技改使产能由30万吨提高至目前的42万吨；

　　5月份募集项目30万吨箱板纸生产线将投产，实际产能为45万吨；

　　年内拟收购一条15万吨的瓦楞纸生产线；

　　一条新的50万吨箱板纸生产线将于下半年动工，08年底前试车。

　　纸业的产能扩张对盈利影响存在纸种上的差异，目前高强牛皮箱板纸和瓦楞原纸是国内唯一保持着供不应求的大宗纸种，这种良好的供求关系我们测算至少可以维持到09年。因而，在该纸种上的产能扩张在至少3年内仍能够凭借较充分的盈利能力和固有的高周转率获得良好的资本回报率及盈利水平。

　　觊觎烟纸已多年

　　国内部分烟厂为景兴包装纸客户，多年的销售渠道优势及卷烟纸持续的高利润率吸引驱使景兴上市前就开始接洽安徽某烟纸厂商寻求合作，但由于该行业为特种行业，国家并不允许民营企业介入，景兴涉足该行业政策受阻，随着上市后公司所有制性质的变化，这一政策障碍得以消除，景兴进入新市场的步伐加快。公司在中部某省与烟纸厂商合作事宜在上市前几年就已开始洽谈，目前的收购和新建工作正在开展。基于其相对于国有厂商的机制优势，我们判断未来公司在烟纸市场会有良好的发展。我们的盈利预测暂不包含该业务收益。

　　上调评级至“谨慎推荐”

　　由于公司上游建设刚刚启动，项目的资本投入及盈利能力均缺乏数据基础，我们暂时仅对其纸业业务进行估值。我们的测算公司07~09年EPS分别为0.49元、0.70元和1.02元，年复合增长率为59%，公司目前的内在价值为14.09元/股，半年后的内在价值为16.78元/股，一年后的内在价值为20.32元/股，二年后的内在价值为26.95元/股。

　　公司合理动态P/E=25.7X，在未来上游盈利形成预期后，我们判断该估值水平会得到提高。目前玖龙和理文的07P/E折算国内市场分别为40.6X和24.6X，两者的估值差距主要由原料控制力不同所致。因此，景兴上游建设如果能取得成效，则估值水平有望接近玖龙。

　　基于公司价值的较快增长及上游建设明朗后会进一步从估值水平上驱动公司价值的更快提高，我们上调公司的评级至“谨慎推荐”并进一步跟踪其上游动态。

　　风险提示

　　由于我们的估值仅基于公司纸业业务，则风险主要表现在5月份拟投产的生产线产能年内发挥程度、15万吨瓦楞纸能否收购成功、下半年新建生产线能否顺利于08年底完工等方面；

　　我们观察近期主要由于加息及供给增加等原因，无论银行间还是交易所间7、10年国债收益率均表现为快速上升，由年初的3%左右已经上升至3.37~3.63%(我们暂采用3.60%)，这种市场系统性的估值变量的不利影响可能进一步降低公司价值，尽管这种下降会同时发生在整个市场。我们测算，采用3.15%和3.60%无风险利率对景兴纸业的价值影响为7%。