造纸行业：新闻纸提价主要受成本驱动

　　国信证券 李世新

　　事项：

　　经业内交流我们了解，以华泰股份和晨鸣纸业为主的新闻纸厂商拟上调新闻纸销售价格300元/吨，提价计划正陆续通知客户并将于7月1日起实施。

　　评论：

　　我们对此次提价之持续性抱持谨慎观点

　　我们认为，任何产品价格的决定因素首先是市场供需状况，其次是成本驱动。

　　在市场供求关系层面，我们测算

国内新闻纸市场至少于09年前仍将处于供过于求状况，开工率虽有回升但显示缓慢而不改低迷趋势，纸价因此不仅上涨困难，而且对成本转嫁之能力亦乏力；在成本层面，06年3月份以来进口美废、欧废及日废ONP均不同程度上涨，纸价逆之下跌已忍耐一年。

　　因此，此次提价计划驱动于成本而非市场供求改善，它更多反映厂商主观意愿，我们对其能否成功及成功后的持续性均抱持谨慎观点。

　　于09年前新闻纸市场仍将过剩

　　自04年及05年上半年新闻纸市场供不应求引发随后大量产能投入后，新闻纸市场开始步入近两年的低迷时期，纸价亦由05年4月份的最高点5570元/吨跌至07年1月份的4350元/吨，跌幅达22%，06年3月份以来进口ONP价格上涨亦无力阻止纸价的下跌趋势，行业供过于求使然。

　　这种供求关系09年前也不会得到明显改善。05年以来每年的新增需求只有26~29万吨，加上净出口增量30万吨，年总需求增量亦不足60万吨，而05~08年每年的新增有效产能分别高至78、50、89和35万吨，这还不包括轻涂纸及拟于一年内投产的SC纸等可以共机生产新闻纸的潜在产能，这部分产能不少于80万吨。我们测算，07年市场开工率为78.5%，低于同样低迷时期的06年的83.0%，08年和09年开工率尽管会有所回升，但仍只有80.8%和83.2%的水平，显著低于行业供不应求时的04年88.5%的水平。

　　06年3月份以来，进口美废、欧废及日废ONP均大幅上涨，其中美废ONP最大上涨幅度为58美元/吨或43%，目前的幅度也有46美元/吨或34%。若以46美元/吨上涨幅度计，合人民币350元/吨。新闻纸另一主要纤维原料(占原料用量的7~10%)针叶浆亦上涨170美元/吨或27%。两者加权上涨人民币368元/吨，以纤维原料占吨纸成本比重65%计，成本上涨239元/吨。

　　因此，上述纸价300元/吨的上提可以全部转嫁成本上升并略有剩余，我们认为这是有较大难度的。原因有二：

　　一是成本转嫁率取决于市场竞争态势，市场显著过剩无法使成本得到有效转嫁而不得不部分自身消化，就整个纸业而言，我们看到2000年以来其成本转嫁率呈下降趋势，原因是产业期间正在走向过剩。

　　二是新闻纸行业重点厂商尚不具有真正的定价权。尽管新闻纸行业集中度已经达到70%(Top10)，但大部分国有和私营规模较小的厂商要么获得地方政府补助、要么偷漏税及设备低廉或费用低下，它们被历史证明一直具有极强的生存力，提价为其提供了争取更多市场份额的机会，即目前国内的新闻纸行业尚未进入寡头垄断时期，领导型厂商并不拥有最终定价权，价格联盟更可能表现为昙花一现。我们观察同样拥有较大产业集中度的铜版纸行业04年金东与晨鸣的价格同盟瞬间瓦解，说明中国纸业在刚刚从供求平衡走向过剩的短暂时期内，产业整合的历史阶段尚未逾越，定价权将无法真正获得。

　　我们判断，当市场仍将供过于求、当领导型厂商仍不具有最终定价权、当成本无法完全转嫁的情况下，新闻纸市场的提价将无法使吨纸毛利获得提升，毛利率也将表现为下降。事实上，我们对全球的新闻纸市场的长期趋势均表示悲观，原因是报纸消费正在被网络替代，北美市场01年以来新闻纸消费量绝对值每年正以4%的速度下降反映这一趋势(我们已在多篇报告中论述，这里不再赘述)。中国新闻纸市场尽管仍处于增长过程，但这种替代已经在不同程度地发生，就长期而言，我们判断国内新闻纸市场过剩是常态，缓和是噪音，更勿谈过剩下的勉强提价尝试。

　　估值误区提示

　　由于“噪音”下的提价只可能获得短期的盈利超预期，它对公司的价值提升仅局限于这超预期的盈利部分，而非以13倍的合理P/E乘以该超预期盈利部分，比如超预期EPS=0.10元/股，则公司价值提升只有0.10元/股而非1.30元/股。其实，由于本次提价基于成本上升，我们判断盈利超预期是困难的，即公司甚至连0.10元/股的价值提升亦难以出现。

　　维持对行业和公司的投资评级

　　我们强调本次新闻纸提价不是我们对该行业公司估值的重点，从而维持行业和相关公司的投资评级。我们维持对岳阳纸业和晨鸣纸业的“推荐”评级依然基于两公司在原料控制力上的优势；同样，由于华泰股份尚未表现这种优势，尽管其具有新闻纸行业最低成本和最高经营效率，它依然无法超越13倍的合理动态P/E。我们同时提示，华泰股份近期价值的可能提升源于定向增发价格的可能提高，这将使其新增股本预期减少进而新增EPS预期增加，由于盈利能力没有改善，我们称这种EPS加厚为“物理性”加厚，它没有提升估值水平，价值的提升因基于EPS的物理性提高而提高，没有持续性，我们维持“中性”评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。