造纸行业：成本转嫁显示竞争趋缓 中性

　　国信证券

　　李世新

　　07年头两个月显示行业竞争趋缓

　　与06年全年相比，07年1~2月份行业运行发生了明显的变化：在原料价格同样上涨的情况下，大部分纸品价格出现了明显的上涨。

　　除新闻纸和轻涂纸外，07年纸品价格的明显上涨反映了这些产品已经比06年具有较强的成本转嫁能力，而成本转嫁能力受产业竞争程度制约，则07年头两个月纸业竞争总体趋缓是确定的。

　　行业竞争趋缓的原因是06年固定资产投资增速下降。基于对行业固定资产投资转化为产能的时间大致为一年(10~11个月)的测算，我们持续跟踪06年各月份的行业固定投资增速，发现它一直处于较低的水平，全年的增速为17%，明显低于04、05年32~34%的增速。

　　06年底行业毛利率初显回升趋势

　　06年第四季度行业毛利率走出了持续近两年的底部区域，由于该季度原料价格仍处于上涨之中，毛利率的改善主要得益于部分纸种如箱板纸、白纸板(含白卡)、铜版纸等因市场竞争改善而价格率先上涨。随着07年初更多纸种的价格上涨，我们判断毛利率仍有进一步回升的可能，而年中浆价的下跌会使这种回升加速。

　　维持行业“中性”的投资评级，维持岳阳纸业“推荐”的投资评级和晨鸣纸业“谨慎推荐”的投资评级

　　尽管行业竞争趋缓可能使部分公司07~08年盈利超预期，但由于纸业业务估值水平较低，业绩的改善难以大幅度提高公司价值，我们对纸业的关注点一直不在纸业业务本身，而在于估值水平有显著优势的上游林浆业务方面，岳阳纸业以其较确定的上游盈利能力是我们重点推荐的长期投资品种，而晨鸣纸业湛江林浆项目正在形成盈利预期，我们在本月初实地调研后开始进一步关注其价值改善动态。

　　07年头两个月显示行业竞争趋缓

　　竞争趋缓的现象——成本得以部分转嫁

　　与06年全年相比，07年1~2月份行业运行发生了明显的变化：在原料价格同样上涨的情况下，大部分纸品价格出现了明显的上涨。

　　07年1~2月份，木浆及废纸价格继续上涨，其中针叶浆价上涨23%、阔叶浆价上涨14%、主要进口美废品种上涨30%左右。

　　除新闻纸和轻涂纸外，07年纸品价格的明显上涨反映了这些产品已经比06年具有较强的成本转嫁能力，而成本转嫁能力受产业竞争程度制约，则07年头两个月纸业竞争总体趋缓是确定的。

　　竞争趋缓的原因——06年固定资产投资增速下降

　　基于对行业固定资产投资转化为产能的时间大致为一年(10~11个月)的测算，我们持续跟踪06年各月份的行业固定投资增速，发现它一直处于较低的水平，全年的增速为16.9%，明显低于04、05年32~34%的增速，并于06年中期预期07年行业竞争将会趋缓，这是我们当时提出行业“拐点将至”的两个重要理由之一(另一个理由是原料价格将可能在07年下降，但时间晚于我们的预期)。

　　前述大部分纸种价格于07年头两个月开始上涨，初步验证了我们前期对行业07年竞争态势的预期；而浆价(主要是阔叶浆)的下跌是我们需要进一步等待验证的一个判断，届时行业盈利拐点将真正出现。

　　行业竞争态势一定程度上决定公司投资机会

　　在行业总体供求关系演变趋势的预期下，我们在多篇报告中也对部分重要纸种的细分市场做了供求关系预期，并以开工率方式予以表述。我们重申工业包装纸高端市场供不应求将至少持续到08年，白卡市场也已经自06年走出谷底，而新闻纸市场供过于求至少会持续到09年。此外，我们判断铜版纸市场供求关系正在转好，尽管美国可能的反倾销措施会给国内市场增加部分供给压力。基于此，我们判断以白卡为主要产品的博汇纸业、以白卡和铜版纸为主要产品的太阳纸业、以高端箱板纸为主要产品的景兴纸业、以产品多元化的晨鸣纸业在07年甚至08年业绩有超预期可能；而以新闻纸为主要产品的华泰股份盈利前景不容乐观，随着其

　　事实上，由于纸业业务估值水平较低，业绩的改善难以大幅度提高公司合理价值，我们对纸业的关注点一直不在纸业业务本身，而在于估值水平有显著优势的上游林浆业务方面，岳阳纸业以其较确定的上游盈利能力是我们重点推荐的长期投资品种，而晨鸣纸业湛江林浆项目正在形成盈利预期，我们在本月初实地调研后开始关注其价值改善动态。

　　06年底行业毛利率初显回升趋势

　　06年第四季度行业毛利率走出了持续近两年的底部区域，由于该季度原料价格仍处于上涨之中，毛利率的改善主要得益于部分纸种如箱板纸、白纸板(含白卡)、铜版纸等因市场竞争改善而价格率先上涨。随着07年初前述更多纸种的价格上涨，我们判断毛利率仍有进一步回升的可能，而年中浆价的下跌会使这种回升加速。

　　在收入与盈利增长方面，06年第四季度均表现为增速的回落，其中收入增速回落主要由销量增速下降导致，在毛利率回升的同时，它进一步导致利润增速的较小幅度的回落。