寿险行业：加息影响多维度分析层次影响

　　平安证券 邵子钦

　　事项

　　中国人民银行决定，自2007年8月22日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。

　　平安观点

　　1.从长期内涵价值角度来看，保险行业明显受益于加息周期。

　　加息周期内保险公司将逐步修正精算假设，客观上提升内涵价值。

　　一年新业务价值增长率、贴现率和一般账户长期投资回报率是决定保险公司内涵价值的三个关键假设。在逐步进入加息周期的过程中，一年新业务价值增长率影响中性；贴现率提高，影响负面；投资回报率提升影响正面。我们认为，今天的中国寿险行业相当于40年代的美国、60年代的日本，以及80年代的台湾。从历史经验来看，上述国家在逐步进入加息周期，保费快速增长的过程中，内涵价值也实现高速增长。从目前宏观经济基本面来看，央行在年内已4次加息，7年期国债收益率已提高100BP以上，逐步进入加息周期正在成为现实。

　　提升内涵价值的主要动力来自于投资回报率的不断提高。

　　保险资金的负债性决定了保险公司的资产配置，安全性和收益性需求使得定期存款和债券成为主要配置品种，而资产配置决定了投资回报。1965~2002年的37年间，美国寿险公司一般账户获得了与10年期国债基本接近的、高达7.5%左右的收益率，而收益标准差却远低于美国10年期国债(国债标准差为2.36%，而寿险仅1.6%)。可见，保险资金投资回报率与基准利率密切相关。加息直接提高银行存款利率，利率基准的变化又带来了投资者对债券的要求回报率的提高。毫无疑问，持续加息有利于寿险公司提高长期投资回报率。美国1950~1980年长达30年的加息周期，长期国债利率从不足4%提高到15%左右，同期保险资金投资收益率从3%左右提高到8%。加息周期结束后，由于资产久期较长，在随后的一段时间里，保险资金投资收益率仍然维持在相对较高水平，顶点延后4~5年出现。这种延后效应大大提高保险资金投资收益率的稳定性。

　　我们对“保险资金长期平均投资回报率5.46%~7.67%之间”的判断正逐步被事实印证。

　　在《保险行业系列报告之投资篇——现代保险业的生命线》中，我们分别选择1989~1996年全球27个主要国家的保险公司资产配置的平均水平和全球最主要的13家保险公司的平均资产配置水平作为投资渠道放开后我国保险公司的资产配置情景，根据我们对各项资产长期平均回报率的测算进行情景分析。其中，

股票和债券收益率以1900~2000年100年间美国该两类资产的名义收益率作为中轴。我们得到的结论是：在经济平稳运行的前提下，保险公司一般帐户长期平均回报率水平5.46%~7.67%。从近几年来保险资金收益率的变化趋势来看，这一预测正逐步被事实所印证。

　　2.从短期会计利润来看，加息会通过投资收益提高净利润。

　　短期投资收益总体上受益于加息。

　　短期加息对投资收益的影响，我们要从存量投资和新增投资两个方面来分析。只就固定收益投资资产而言，其中新增投资将直接提升投资收益，而存量投资则要从以下三个角度考虑：

　　①浮动利率存量投资直接分享加息利好；②固定利率存量投资没有受益机会，如果是交易类资产和出售或减值的可供出售资产，加息则构成负面影响；③存量投资短期内到期将面临重新定价机会，也将直接受益。

　　如果以单因素分析，加息提高固定收益类资产利率，同时降低市场交易价格。如果综合分析，我们认为，虽然有部分资产受到负面影响，但总体上看会带来短期业绩的提升。

　　3.如果预定利率改变，将通过产品的结构变化来影响内涵价值和净利润。

　　我们预计，预定利率将通过渐进方式逐步提高。

　　目前一年期存款利率为3.6%，远高于保单2.5%预定利率，费率改革势在必行。我们认为，预定利率的上调将通过渐进方式来实现，而且同时伴随准备金利率上调等配套监管措施。

　　受加息影响最大的是传统非分红险。

　　从产品的投资

理财成分看，受加息影响最大的是传统非分红险。保险产品可分为传统型、半投资型和投资型产品，其中受加息影响最大的是传统非分红型产品，因为这类产品不但受到预定利率上限的限制，同时，保户也不能参与分享保险资金的投资收益。

　　从销售渠道看，受加息影响最大的是银行保险。保险公司产品分为个人保险、银行保险、团体保险。其中银行保险因为销售渠道遭到基金等

理财产品的挤压而处于不利地位，同时保险公司在银保渠道也面临上扬的佣金比率。

　　从功能看，受加息影响最大的是储蓄型产品。目前保险公司产品分为风险型、储蓄型和投资型三大类。风险型主要包括健康险、意外险和定期寿险；储蓄型包括终身寿险、两全寿险、分红险、万能险；投资型主要包括投资联结险。其中受加息因素影响最大的是储蓄型产品，原因有以下三个方面：

　　①储蓄类产品容易和银行理财产品产生同业竞争，在加息周期中处于劣势；②风险型产品以保障为目的，不受收益率的影响；③投资型产品主要与资本市场密切相关。

　　预定利率变化可能带来行业、产品、利润、内涵价值四个层面的变化。

　　从行业来看，可能带来竞争格局的变化。改革意味着新的机会或利益的重新分配。我们认为预定利率上限改革有可能引发保险行业新的一轮价格竞争，激烈的竞争有可能促进行业格局进一步集中，也有可能中小保险公司争得一席之地，获得更大发展空间，而且还有可能成为保险业渗透率提升的触发点。这一切还有待观察。

　　从产品结构来看，可能提升传统型保单的占比。长期看，预定利率的提高意味着传统型(终身寿险和两全寿险)新产品承诺给保户的回报更多，提高了保险资金的负债成本，但同时也增强了新保单对客户的吸引力。保单销量的提升，可能带来业务结构的优化。从利润来看，可能带来单位毛利下降和销量的提升，影响中性。预定利率提高，在降低产品毛利的同时，也可能带来新单销量的增加，提高公司承保业务盈利能力。最终影响程度取决于单位毛利下降幅度与销量上涨幅度的抵消结果。

　　从内涵价值来看，取决于产品结构和相应的内涵价值贡献率变化，影响中性。首年保费产品结构的变化，以及不同产品内涵价值贡献率的变化，将最终将决定公司新业务内涵价值变动方向。仅从利差益来看，加息提高投资回报率，预定利率放开提高资金成本率，实际收益率与资金成本率之间的差额长期来看将保持动态平衡。

　　预定利率变化影响，短期负面。

　　短期看，预定利率的提高产生多种效应，具体体现在：

　　①已售出传统型保单面临一定的退保压力，如退保将降低现有业务的有效业务价值；②预定利率提高缩小利差益，毛利率下降；③市场秩序短时间内可能被潜在的恶性竞争所扰乱。

　　4.维持对保险行业“强烈推荐”的评级。

　　我们坚持认为，保险行业短期内受益于投资渠道的逐步放开，长期受益于加息周期，以及承保上升的长周期，兼具主业稳健与投资弹性，正逐步成为机构投资者的必要配置，维持“强烈推荐”的投资评级。

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