医药行业：聚焦中国的优势医药资产

　　国信证券 贺平鸽

　　07年医药行业初显恢复性增长，效益水平逐步改善

　　07年1～2月医药工业收入增速22.38%，利润总额增速34.57%，利润增速3年来首次超过收入增速，表明行业效益明显改善，但和05年相比，行业整体盈利水平下滑趋势未变，新医改背景下的新竞争秩序正在建立过程中。预计行业效益将在06年较低基数上逐步提升和改善。行业经营数据显示生物制药增长稳定、中药行业反弹强劲、化学原料药回暖值得关注。

　　医改＋监管——现阶段医药经济运行主导驱动因素

　　中国医药行业的规模将从目前位居全世界第8位，逐步跃居至2020年全球第一位，其背后的强大驱动力来自中国的“人口红利”，来自对医疗和健康生活的巨大需求。而现阶段，主导行业发展的驱动因素，则是“医改阳光VS监管风暴”。有改革就有机会，大改革酝酿大机会——医改无疑酝酿着巨大行业机会，而06年以来前所未有的监管风暴则加速行业洗牌，使优质企业历经风雨终见彩虹，有望业绩超预期从而降低估值压力。顺着“医改谁受益、监管谁不惧、政策扶持谁”的思路，我们可以梳理和发现一些细分领域值得关注的公司。

　　07年医药上游的变化——大宗原料药价格回暖，景气回升

　　国际产业持续转移、原材料价格上涨、环保问题减缩产能、下游需求增长等多重原因造就了新一轮大宗原料药的景气回升，VC、VB2、VB5等产品价格大幅上涨。我们认为此轮周期时间将较长，即使回落也会回到相对的高位。但产能复苏、

出口退税调整、

汇率等风险因素仍值得注意。

　　下半年投资策略：回归主流投资，长短兼顾，内外结合

　　在行业加速洗牌&板块整体市盈率高企的背景下，我们认为07年下半年的投资方向十分明确——回归主流，聚焦未来的大市值优质公司，获取长线超额收益。

　　维持医药行业“中性”评级，维持生物制药子行业和中药子行业“谨慎推荐”投资评级。投资建议：战略性长线配置——内生增长的中国优势医药资产；业绩超预期——分享小龙头的高成长；趋势投资：具明确重组和注资预期的公司；趋势投资：拐点显现的细分领域小龙头、阶段性把握周期性公司的业绩爆发点。

　　重点公司评级

　　推荐：天士力、同仁堂、恒瑞医药、东阿阿胶；谨慎推荐：云南白药、双鹭药业、科华生物、三精制药、国药股份、广州药业、长春高新、金陵药业、华海药业；关注：广济药业、东北制药、万东医疗等。

　　风险提示

　　估值不再便宜，坚决回避上半年炒作的题材、概念和绩差股。现阶段看似已处于高估值状态的优质企业，长期风险却是最小的，但业绩若不能超预期，短期收益有限。

　　前言：回顾、思考和方向

　　回顾

　　无论熊牛市，医药行业的一些特点，如“非周期性＋预期高成长＋小盘公司，故事各异”等，使得医药板块总是热点纷呈。

　　在2006年比较理性的市场环境下，我们推荐的以生物制药、品牌中药为主线的重点医药股组合，远远跑赢大盘，而医药板块总体落后于大盘，这种情况与2006年医药行业整体陷入近10年来增长低谷的背景相符合(图1)。

　　但在07年上半年，情况有所变化，医药板块整体上涨了115%，同期上证指数上涨45%，医药板块远远跑赢大盘，虽然我们重点关注医药股也跑赢大盘，但与绝大多数其它行业类似，优质股上半年稍为逊色(图2)。我们认为这一轮上涨的主要动力在于：

　　补涨要求。2006年医药板块涨幅落后大盘70%。

　　估值提升。市值＝业绩×估值。牛市中，市场抱有更多的高成长预期，估值也水涨船高。

　　“阳光”希冀。2006下半年～2007年上半年以来，医改成为大众最为关注的焦点，人们在经历了2006年行业监管的“重拳出击”之后，看到了医改的曙光，成为医药板块整体上涨的催化剂。

　　思考

　　必须正视：上半年医药板块强劲增长的推动力主要来自过往已逐步被市场边缘化的绩差低价股、以及题材、概念股，板块行业难以持续。

　　目前，医药板块估值已不再便宜，08年整体市盈率超过40倍。但，行业政策导向和改革趋势已经明朗，监管渐趋完善且不可逆转，医药行业开始走出低谷，竞争环境有望得到根本性改善。在06年混沌的政策环境下难以作为的优质公司，07年有望率先走出行业低谷，其业绩的提升有可能大大超出此前市场的普遍预期，从而持续缓解估值压力。

　　方向

　　因此，在行业加速洗牌&二级市场整体市盈率高企的背景下，我们认为07年下半年的投资方向十分明确——回归主流，获取优质公司长线超额收益。

　　战略配置：能长大的中国优势医药资产——聚焦中国“特色”优质医药资产

　　趋势投资：具明确重组和注资预期的公司；

　　趋势投资：出现经营拐点的子领域龙头公司；

　　坚决回避：题材、概念、绩差。

　　以下我们将从行业趋势及其驱动因素的角度，梳理医药行业各个细分领域值得关注的“中国特色”公司。

　　行业中观趋势：效益有望逐步改善

　　医药行业自改革开放以来，走过了20多年持续的效益型高增长(增速为GDP增速2倍，利润增幅＞收入增幅)，但也积累了许多产业结构性矛盾，随着行业政策调控力度加大，自2004年起，行业效益陷入低迷，06年跌入“低谷”。

　　2007Q1：医药工业3年低迷后首次恢复性增长

　　2007年1～2月医药工业收入增速22.38%，利润总额增速34.57%，利润增速3年来首次超过收入增速，表明行业效益开始改善。

　　但和05年相比:盈利能力下滑之势尚未改观

　　考虑到2006年是大环境最为“艰难困苦”的一年，有必要跳过06年而和05年相比来考察医药行业是否效益开始真正上升了？图3表明，虽然07年行业盈利水平在去年较低的基数上显著反弹，但和05年同期相比，仍处于下滑态势。

　　子行业分化加剧

　　图3同时表明，各子行业的盈利能力进一步分化，化学制剂较之05年下滑最多，是受行业负面影响程度最大的子行业。但化学原料药和生物制剂两个子行业的盈利能力均较05年上升。我们认为生物制药子行业景气度持续高涨，而原料药子行业正处于又一轮景气回升通道。中药行业则相对平稳，稳中略降。结合图4和图5则可以更清楚的看到，各个子行业的恢复性增长趋势也不同：

　　生物制药行业势头不减，且提速增长

　　中药行业恢复性增长速度抢眼

　　化学原料药行业盈利水平回升值得关注

　　趋势：行业效益在06年较低基数上逐步提升和改善

　　07年医药经济运行环境仍然恶劣

　　在06年“低谷”后形成恢复性增长

　　竞争新秩序正在建立过程中，行业效益开始改善

　　主题讨论：医改和监管——行业趋势主导因素

　　医药行业经济运行趋势背后的驱动因素是什么呢？

　　就宏观趋势而言，中国医药行业的规模将从目前位居全世界第8位，逐步跃居至2020年全球第一位，其背后的强大驱动力来自中国的“人口红利”，来自对医疗和健康生活的巨大需求。

　　而现阶段，主导医药行业发展的驱动因素，则是“医改阳光VS监管风暴”。

　　有改革就有机会，大改革酝酿大机会——医改无疑酝酿着巨大行业机会，而06年以来前所未有的监管风暴则加速行业洗牌，使优质企业历经风雨终见彩虹。

　　顺着“医改谁受益、监管谁不惧、政策扶持谁”的思路，我们可以发现一些公司。

　　医改谁受益？——机会只垂青有准备的企业

　　医改将带来“资金投入＋蛋糕扩大”。

　　医改将体现“公益性、普惠性”。

　　医改是一个“国家投入、国家消费”的概念。

　　预计2007～2010年，将是大规模基础投入期。国家和地方财政将显著加大城镇、社区、农村医疗基础建设投入。投向结构侧重于中低端医、械产品。使我国医疗资源合理分布，并于我国医药产业结构和药品消费结构相匹配，最终达到“低水平、广覆盖”的目标(图6-7)。

　　在这一过程中，品牌、规模、市场份额将决定企业能否从国家采购中分羹，受益者——基础医疗和基础药品的规范、龙头企业：

　　中低端医疗器械——个别领域龙头初现“填补空白”＋“升级换代”保障中低端医疗企业需求高增长

　　在中低端医疗产品领域，国产设备仍具有比较明显的成本价格优势

　　重点关注：基层卫生机构的必配设备X线机龙头企业万东医疗、消毒灭菌设备龙头企业新华医疗。

　　普药企业——看得到的趋势，看不见的业绩？

　　长期看，大型企业在国家有关政策的扶植下市场份额会逐步扩大(如国家基本药物将指定企业生产)；

　　But!——国家采购对产能过剩的众多普药企业而言可能只是杯水车薪；而目前超过4000家企业洗牌后只存活10～20%企业的过程相对漫长；

　　关注品牌普药：有真实业绩支持的双鹤药业、丽珠集团；业绩存在拐点的白云山、华药、鲁抗；业绩稳步提升并有VC资产注入的东北药。

　　看好：一个较好的间接代表标的、普药上游——垄断型药包材企业：山东药玻。

　　药品分销业——区域龙头领跑“淘汰赛”

　　自身盈利模式重于对医院利润回流的企盼

　　将全面推广省级统一招标(广东挂网招标采购模式)——渠道为王

　　重点关注区域性药品配送龙头国药股份、上海医药、广州市医药公司(广州药业)

　　监管谁不惧?——优质公司加速发展壮大，强者恒强

　　中国的医药行业正经历秩序从乱到治、规则由潜到显的阵痛过程。

　　中国国家药监局前局长郑筱萸一审被判死刑，此事件也折射出国家对医药系统前所未有的整治力度。我们欣慰地观察到，治理手段已触及这个产业的本质—

　　—源头环节：新药报批。

　　从“医改＋监管”的政策组合拳可以很确定地预见到——产业的集中度必然不断提高，优质企业强者恒强。

　　政策扶植谁？——中国的比较优势产业：中药、生物制药

　　即使在06～07年行业的“高压”政策环境下，具有中国比较优势、具有创新优势的2个子行业——中药、生物制药，仍持续获得国家政策扶持。

　　民族优势之——中药产业

　　国务院：《中医药创新发展规划纲要(2006～2020年)》，其中特别着重于对中药现代化的扶持。

　　重点关注：天士力、同仁堂、云南白药、东阿阿胶、广州药业、片仔癀。

　　自主创新之生物制药，特别是基础民生之疾病预防——疫苗产业

　　温总理政府工作报告指出：07年医药卫生事业方面主抓的4件大事之一是做好重大传染病防治工作，为此纳入国家计划免疫的疫苗将由5种扩大至15种，中央财政将新增支出28亿元(06年政府投入仅5亿元)。07年对疫苗、血液制品领域的治理整顿将进一步提高竞争壁垒，保障优势企业的未来高成长。

　　重点关注：天坛生物、科华生物、华兰生物、双鹭药业、长春高新。

　　过去和未来，中药和生物制药子行业，我们都给予“谨慎推荐”投资评级，其中的优势公司，我们将持续重点跟踪。

　　发改委：“降价”变“调价”

　　最近的几次药品调价已经不再是单纯的降价“一刀切”，优势企业&优质产品开始获得“优质优价”，一些基础药品开始获得提价。

　　07年上游产业的新变化——大宗原料药价格回暖，景气回升

　　多重原因造就此轮景气回升

　　国际原料药产业链持续转移至中国

　　跨国原料药企业的战略调整

　　国内产业集中度提高，龙头企业竞争趋于理性。

　　空前的环保压力，加速淘汰中小企业

　　多轮洗牌后，国内产业集中度提高，龙头企业竞争趋于理性。供需结构和产业竞争格局的改变推动产品价格步入上升周期

　　部分产品需求增长和复苏

　　值得关注的是，中国原料药的产业发展和进步已逐步改变世界原料药产业格局，一些品种如维生素B2、维生素B5、维生素C等，开始具备一定产品定价权，并可能迫使国外对手放弃竞争。

　　关注原料药企业业绩爆发性增长带来的投资机会

　　虽然波动大，不确定因素较多，但我们初步判断：此轮基础原料药的“周期”景气度将会维持一个相对较长的时间，价格即使回落也会落在一个相对较高的位置。从企业基本面的改善、产品综合竞争力、以及对业绩的贡献角度，我们建议主要关注东北制药和广济药业两家公司。

　　同时，我们更关注从原料药出口到制剂出口的产业结构升级！在经过近3年多的调整后，特色原料药类公司积蓄力量，逐步重拾增势。建议主要关注华海药业和海正药业两家公司。

　　下半年投资策略：长短兼顾、内外并举

　　在自上而下和自下而上之间寻找平衡点——优质公司率先走出行业低谷

　　行业趋势明朗，企业强者恒强

　　医药行业正从06年的“低谷”中逐步回升，07年的政策和监管更趋严厉，其中优质公司已率先走出06年良莠不分的“混沌”竞争状态，迅速适应新的监管秩序，开始沐浴行业暴风雨后入的第一缕阳光。

　　高市盈率下紧盯可持续的真实业绩

　　医药板块热点纷呈之时，强调企业的真实业绩和核心竞争力；在整体市盈率高企之时，建议投资者更着重于可持续发展的“价值型投资机会”而非一次性收益的“交易性机会”。长远看，现阶段看似已处于高估值状态的优质企业，长期风险却是最小的。

　　优质公司业绩屡超预期，持续缓解估值压力

　　一季度优质公司的业绩屡超市场预期，如恒瑞医药(48%↑)、双鹭药业(140%↑)、科华生物(43%↑)、国药股份(48%↑)等经营上具有特色、基本面扎实的优势公司，未来仍具有超预期潜力。

　　投资建议：长短兼顾、内外并举

　　战略性长线配置：内生增长的中国优势医药资产——未来的大市值公司

　　依次优选：天士力、天坛生物、同仁堂、恒瑞医药、云南白药、广州药业、东阿阿胶、三精制药

　　业绩超预期——分享小龙头的高成长

　　依次优选：双鹭药业、科华生物、国药股份、新华医疗

　　趋势投资：具明确重组和注资预期的公司

　　选择：天坛生物、万东医疗、华东医药

　　趋势投资：拐点显现的细分领域小龙头、阶段性把握周期性公司的业绩爆发点

　　选择：长春高新、广济药业、东北制药

　　重点公司简评

　　天士力：风物长宜放眼量——推荐

　　中国优势资产——现代中药代表公司，未来具有突出发展前景。

　　产业链的复合竞争优势：

　　标准化现代中药产业链、前瞻的产品战略、人才战略、国际化视野、强大的营销网络，超前管理能力、品牌/规模优势。

　　基础投入已完成，走出行业和自身低谷，开始进入收获期

　　07年蓄势待发

　　2007年多方位发展，各项预期中的利好因素有望逐一实现。

　　产品增长点包括：主导产品复方丹参滴丸获得提价，养血清脑系列恢复性增长；首个中药粉针新产品上市等等。

　　估值相对合理偏低，适宜长线战略性配置。

　　天坛生物：疫苗龙头，整合值得期待——推荐

　　疫苗——“中国防疫”战略性资产，面临前所未有的大发展

　　疫苗行业的春天才开始。温总理在政府工作报告中明确指出，07年将纳入国家计划免疫的疫苗品种由目前5种扩大至15种，中央财政为此将新增支出28亿元。中生集团-天坛生物的产能瓶颈缓解后，必将迎来更大的产业机遇和增长前景。

　　通过07年国家对疫苗、血液制品的治理整顿，先抑后扬

　　07年业绩很可能好于公司年初预测

　　中生集团整体上市值得期待

　　整体上市后的中生集团，具备成为医药行业大市值公司的必要条件和基础素质。

　　长线战略配置。每次大调整都是买入机会。

　　同仁堂：品牌卓著，积极求变——推荐

　　06年的业绩滑坡是在改革基础上管理层对过往风险的一次性充分释放。

　　作为产销、盈利规模最大的品牌中药企业，在不断积极尝试改革之后，将能够寻找到适合公司的管理、营销模式。

　　在06年夯实盈利、基数降低的基础，07年业绩表现将大幅恢复性增长，未来保持10～15%平稳增长。

　　估值合理，适合长线投资。

　　恒瑞医药：研发型、高毛利化学制药企业——推荐

　　行业机遇：

　　抗肿瘤及相关治疗领域——大病种、大市场

　　医药市场在经过06年整治后，优质企业逐步迎来可发挥优势的较规范的市场竞争秩序

　　公司地位：

　　国产肿瘤药龙头企业，抢占“仿制＋强仿”前机；

　　在目前国内化学制剂企业中，能取得80%以上产品毛利率是十分稀缺的；

　　而在药品连续降价的大背景下，毛利率仍保持在较高水平上仍显著提升。

　　业绩增长动力：

　　丰富的储备产品线

　　收购豪森

　　财务利润的释放？动力——股权激励；所得税降低；研发费用抵税……

　　双鹭药业：小车快跑——谨慎推荐

　　地域扩张+毛利率提升保证内生性增长。

　　公司目前仍有很多空白营销区域和弱势营销区域，随着营销地域的拓宽和加强，预计07年公司的基因工程药品销量上升30%，随着生产规模扩大，生产成本降低，生化药品毛利率有望提高10个百分点

　　新产品&技术性收益构成07年后新增长点

　　公司的新产品梯队十分丰富，比较重要的是肝病领域新药复合α干扰素，预计07年下半年有望拿到新药证书，将是最早上市的国产品种。此外三成份乙肝疫苗和长效立生素即将进入临床阶段。2008年后有望上市的新药还包括重组人胸腺素α原、重组尿酸氧化酶等。

　　代理销售模式符合未来2～3年发展阶段

　　公司的60～70%代理商主要代理双鹭的产品(双鹭产品占其代理品种的一半以上)，因而虽然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的销售队伍。

　　小车快跑：继续处于快速发展通道

　　仿创能力强，产品能够领先国内企业上市。

　　由于以代理商模式为主，多次药品降价对公司产品的盈利水平影响不明显。

　　目前处于成长发展期，规模小、增长快，增长点多。

　　科华生物：诊断试剂龙头稳步前进——谨慎推荐

　　诊断试剂行业龙头地位稳固

　　国内诊断行业规模最大；市场份额不断扩大；主要产品肝炎类酶免诊断试剂连续12年保持市场份额第一。

　　核酸试剂和自产仪器是突出增长点

　　未来增长仍围绕产品“系列化”和试剂仪器“一体化”发展。其中自产仪器已初具规模，“钱”景可期。

　　未来面临更大的机遇：

　　未来国家医改的重点之一是将医疗资源下沉，基础医疗体系建设，尤其是对基层医疗设备的建设，将加大对诊断试剂等基础医用产品的需求，乡镇卫生院、社区医疗服务机构需求市场前景广阔，给公司带来更大机遇。

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