医药行业：优质公司率先走出了行业低谷

　　国信证券 贺平鸽

　　2007年1~2月医药工业运行状况：利润明显回升

　　2007年1～2月医药工业实现收入736亿元，实现利润总额118亿元，同比分别增长17.81%、22.66%，利润增幅重新超过收入增幅，表明医药工业整体效益有所改善。1~2月利润率达8.73%，同比回升0.59个百分点。各子行业收入与利润增速均回升，其中值得关注的是化学原料药子行业相对较“强劲”的回升。

　　行业动态：政策趋势逐步明朗

　　①监管：新《药品注册管理办法(征意见稿)》出台，那些只改变剂型、改变给药途径或增加适应症的药品，将被剥夺“新药”注册申请资格。②模式：广东省挂网招标采购结束，以价格为唯一标准对优势企业而言并无优势，但期间暴露出来的问题有助于后续推广省级统一招标时修改这一标准。③降价：发改委已累积出台23次降价措施；④扶植：国务院十六个部门联合发布实施《中医药创新发展规划纲要(2006～2020年)》，凸显国家对现代中药行业的政策倾斜力度。

　　本期投资视线一：优质公司将率先走出行业低谷

　　一季度行业和公司数据均表明：优质公司将率先走出行业低谷。行业集中度进一步提高后，优质公司强者恒强的趋势将更为显著。在医药板块热点纷呈之时，我们强调企业的真实业绩和核心竞争力；在整体市盈率高企之时，我们建议投资者更着重于可持续发展的“价值型投资机会”而非一次性收益的“交易性机会”。长远看，现阶段看似已处于较高估值的优质企业，其风险却是最小的。1季度业绩超预期的公司包括恒瑞医药(48%↑)、双鹭药业(140%↑)、科华生物(43%↑)、国药股份(48%↑)等经营具特色、基本面扎实的优质公司，这些公司未来仍有超预期潜力。

　　本期投资视线二：增长的持续性——估值小议；如何看待原料药子行业的“周期”回升？

　　2007年新会计准则只能带来财务报表的一次性变化；地块房产的价值重估可能给相关公司提供投资的安全边际，但对公司的估值提升意义不大；股权出售、股票投资等收益则不具可持续性。因此我们更看重来自主营业务的估值提升。06年下半年以来环保因素、供需结构和产业结构的改变推动大宗原料药产品价格步入上升周期，但这种上扬情况能维系多久还需要观察，目前尚不足以构成投资建议，我们认为更多地是低价股随大盘上涨的交易性机会。

　　投资建议

　　提高东阿阿胶、同仁堂、恒瑞医药的投资评级至“推荐”；维持对天士力、天坛生物“推荐”评级；维持国药股份、双鹭药业、科华生物、长春高新、广州药业、三精制药、康缘药业、山东药玻“谨慎推荐”评级。近期我们调研了双鹭药业、康美药业、太极集团、威尔科技、华兰生物、同仁堂等公司，详细信息请参见正文。

　　2007年1～2月医药工业运行数据

　　医药工业：利润增速明显回升。2007年1～2月医药工业实现收入736.38亿元，实现利润118.39亿元。医药工业整体收入同比增长17.81%；利润总额增长22.66%，超过收入增速，说明医药工业整体效益有所改善。1~2月利润率达到8.3%，同比回升0.59个百分点。

　　各子行业收入与利润增速均回升。生物制药子行业收入和利润增速都保持接近25%以上的增速；中药子行业表现稳定；化学原料药表现抢眼，收入和利润增长分别高达25%和30%；化学制剂行业收入和利润增速平稳，但摆脱了去年中期一度负增长的劣势。

　　值得关注的是：化学原料药子行业“强劲”回升。这主要由06年底以来大宗化学原料药，如抗生素(半合抗系列)、维生素(VitB、VitC系列)、D-泛酸钙等产品的价格大幅反弹引起。如何看待此现象？我们将在后面予以讨论。

　　行业动态：政策渐趋明朗

　　国家药监局公布新修订《药品注册管理办法(征意见稿)》3月21日，国家药监局在官方网站公布了新修订的《药品注册管理办法(征意见稿)》，在两个月内广泛征求社会各界意见，修订后有望在今年年内正式出台。

　　新“办法”拟对现行《药品注册管理办法》

　　中新药概念重新做出界定：今后，“已上市药品改变剂型、改变给药途径或增加新适应症，将不能再按照新药管理，不再视为新药注册审批。”也就是说，那些只改变剂型、改变给药途径或增加适应症，但疗效相同的药品，将被剥夺“新药”注册申请资格。

　　不断推出新药是医药企业最重要的增长来源，过去由于我国新药定义过于宽泛，众多中小医药企业可以通过各类改变规格、添加无关成分后“改头换面”的所谓“新药”，并以次来逃避药品行政降价。未来新药重新定义后，那些质量低劣、低水平重复仿制的药品必将遭到淘汰，只有那些具备真正研发实力的优势企业才能获得持续的发展。

　　广东挂网采购结束，价格成唯一标准，关注后续配送演变

　　广东省今年起开始实施的挂网招标采购近日在医药生产企业的重重争议中结束。从同竞价组3个或3个以上厂家的竞价品种竞价结果来看，竞价入围品种总平均降价率为40.39%。从同竞价组1-2个厂家的议价品种“人机对话谈判”结果来看，根据专家给出的降价幅度，平均降幅为10.31%。

　　此次招标和以往其他招标最大的特点在于：价格标准被放到了前所未有的高度，几乎成为唯一的入围标准。我们关注到一些优势企业的中标产品价格同意被压得极低，并未实现优质优价，而且这些企业在广东中标价格被压低很可能会对其全国价格体系造成影响。而一些小企业在成本上有优势，因而也获得一些生存空间。由于这样的招标方式遭到医药工业的强烈反弹，因而虽然广东的挂网招标获得了国家纠风办的认可(请注意，广东省此次的药品招标主办单位是省纠风办，而不是卫生或药品监督部门)，但我们也了解到其他省市并不会完全复制广东模式，未来招标方式会朝优质优价的方向做一些调整，广东模式暴露的问题有利于优势企业在未来的招标中处于有利地位。

　　无论如何，广东的挂网招标已经结束，招标结果已经出炉，未来后续的配送环节如何演变值得关注。广东模式设计的经销环节，将严格执行“两票制”：

　　一级经销商必须直接从生产商购货和结算货款，由生产商直接对经销商开具发票；属转配送的，二级经销商须直接从一级经销商购货及结算，二级经销商的进项发票须由一级经销商开具。所有入围品种原则上由一级经销商直接配送，当一级经销商对某一具体品种在某个边远地区有覆盖不到的医疗机构时，比如某些医疗机构比较偏僻，这时候可选择由生产商已在网上委托的二级经销商进行转配送。

　　广东省有超过2000家药品流通企业，相当部分为地方上的小型商业公司，“两票制”要求流通企业必须有较广地域的配送能力，广东符合此条件的企业较少，大多数小企业并不具备相当的配送能力。如“两票制”严格执行到位，广东省内医药流通业将会有较大影响，医院采购工作将在5月份以后在省内各市陆续展开，我们将密切关注招标结束后的药品配送工作执行情况。

　　发改委调整188种中成药零售价

　　4月9日，国家发展改革委发出通知，调整188种中成药的零售价格。

　　之前国家发改委已对内科用药和肿瘤用药共计300多种中成药的零售价格进行调整。此次价格调整范围的中成药主要是一些专科类用药，包括妇科用药、眼科用药、耳鼻喉科用药、骨伤科用药、皮肤科用药和外科用药，共涉及600多个剂型规格。2006年至今，国家发改委已将纳入药品政府定价目录内的所有中成药价药格全部进行了调整。

　　此次调价和之前的一次化学药调价一样，除少部分廉价药品价格维持不动，大部分的剂型规格品价格进行了下调，平均降价幅度为16%，降价幅度最大的为52%，预计降价金额16亿元左右，调整后的价格将于4月16日正式执行。

　　此次调价对上市公司影响不大，我们重点关注的广州药业旗下敬修堂、中一药业，同仁堂等优势企业的多个产品都获得优质优价。

　　逐步推行所有处方药政府定价，全面推广省级招标

　　在发改委公布第23次降价后，4月10，国务院纠风办在全国纠风工作会议中表示，在2007年纠风工作中，将加强药品成本价格调查和监测，改进药品价格核定办法，扩大政府定价药品范围，逐步推行对所有处方药实行政府定价。要全面推行以政府为主导、以省(区、市)为单位的网上药品集中采购工作。

　　我们认为，按照目前的法律法规，药品的定价权在发改委(价格司)，具体实行所有处方药政府定价还需多个部委之间协调。况且，药品的成本调研等工作任务十分艰巨，因此这一定价机制具体实施将是一个较长的过程。而全面推行以省为单位的网上集中招标采购已经成为一种趋势，广东模式已有借鉴。

　　国务院发布《中医药创新发展规划纲要》

　　3月21国务院十六个部门联合发布实施《中医药创新发展规划纲要(2006～2020年)》。这是中国政府全面推进中医药发展的一项重大举措，旨在促进中医药创新和中医药事业健康发展。《纲要》根据中医药的特点、趋势及面临的关键问题，确定了“继承与创新并重，中医中药协调发展，现代化与国际化相互促进，多学科结合”四个基本原则。《纲要》显示了国家对中药行业的扶植力度，其中又特别着重于对中药现代化的扶持。

　　近期公司调研简报

　　双鹭药业：继续处于快速发展通道

　　4月6日我们参加了公司的股东大会，就公司未来发展及市场关心的问题与董事长做了交流。根据调研情况我们认为公司未来继续处于快速发展通道：

　　1)现有产品保持较快增长：公司目前仍有很多空白营销区域和弱势营销区域，随着营销地域的拓宽和加强，预计07年公司的基因工程药品销量上升30%，随着生产规模扩大，生产成本降低，生化药品毛利率有望提高10个百分点。

　　2)新产品构成07年后新增长点：公司的新产品梯队(pipe line)十分丰富，比较重要的是肝病领域新药复合α干扰素，预计07年下半年有望拿到新药证书。此外，三成份乙肝疫苗和长效立生素即将进入临床阶段。

　　3)技术性受益逐渐构成重要的利润来源：公司相对强大的研发能力能够保证公司在产品线上不断出新，但公司的主要产品集中于心血管、肝病、肿瘤三大领域，对于其他并非公司擅长的领域，公司可能会将研发成果转让作为技术性受益，比如治疗骨质疏松的甲状旁腺激素可能转让。07年已经比较确定的技术性受益已经有1000万，主要是在生物能源领域。

　　4)营销模式符合未来2～3年发展阶段：公司的营销模式一直是市场疑虑的焦点。公司营销队伍很少，大部分产品都采用代理商模式。我们认为在公司成长初期，由于公司擅长的领域在于研发而非营销，主要依靠代理商的模式较为符合公司发展阶段，代理销售大多是现款现货，有利于公司控制风险。而且，事实上公司的60～70%代理商主要代理双鹭的产品(双鹭产品占其代理品种的一半以上)，因而虽然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的销售队伍。公司未来可能还会于代理商进行股权合作，但具体操作方式和时间还不能确定。

　　5)出口增长迅速：目前已开拓了埃及、印度、俄罗斯等市场，预计2007年出口还有3～5倍的增长，但基数还很小，不能对整体业绩构成有效贡献。

　　随着公司主打产品在全国市场的进一步拓展，产品销量和毛利率上升趋势明朗，同时公司突出的研发能力能够保证不断有新产品面世，07年开始技术性服务收入又将构成新的利润增长点，我们认为未来2～3年公司将继续处于快速发展通道。维持“谨慎推荐”投资评级。

　　康美药业：新产能最快7～8月投产，模式确有壁垒

　　我们近期参加了康美药业的股东大会，并和各位公司高管做了交流，我们认为，康美的模式的确有壁垒，其他企业要复制并不容易：

　　康美将中药饮片的炮制流程化、标准化，以保证产品的治疗恒定。中药饮片的质量是否均一稳定是直接影响汤药的疗效。要将几百个品种每一个炮制环节都标准化需要大量细致的工作和丰富的经验，严格的质量控制是最难复制的一个环节。

　　中药饮片是一个劳动密集型行业，需要大量熟练的技工。普宁作为传统的中药名城，有较大型的中药材贸易市场，人员基础较为深厚。

　　广东是中药饮片的消费大省，对中药饮片需求旺盛且稳定增长，对饮片企业良好的市场基础。

　　公司一点一滴积累起来的良好的渠道网络，特别是全国最大的中医院——广东省中医院98%以上的饮片都有康美供货，有很好的示范效应。

　　因此在康美进入中药饮片2、3年就达到2个亿的销售规模。而至今排名第二、三的饮片企业也只有几千万(均比康美早进入这一领域)，也未能出现和康美模式类似的新企业。

　　公司一期饮片产能3000吨早已初现瓶颈，产品供不应求。公司二期厂区预计今年7～8月份能够投产。但由于引进了新的设备，同时设计了新的管理软件，因此可能会因为调试而有所推迟投产。如果8月顺利投产，07年将新增产能3000吨，即相比06年产能翻番。08年增加产能5000吨，预计到2010年二期全部满产后产能增加三倍至12000吨。

　　其他业务：化学药预计销售平稳、代理业务(外构产品)在今年刚结束的广东身挂网招标采购中中标数量比去年增加了5倍、中药材贸易额有望翻番。预计07～09整体业绩能够实现平均30%以上的增速。

　　太极集团：资产重估和业绩恢复

　　地产：地块共4600亩，主要在涪陵，其中主要是太极工业园1100亩，森林2000亩，目前只用了20亩。放入太极股份的3700亩，成本约9个亿，即24万/亩。另外900亩属于控股公司桐君阁和西南药业。涪陵经济并不发达，地价很便宜，虽然公司拿地成本很低，而且其中大部分是森林用地，不能改变用途，因此重估意义不大。此外太极系三家上市公司拥有的房产约86万平方米。由于无法统计地区分布，不能准确测算价值。但整个重庆地区的房价也很低，重庆市区均价约2000～4000元/坪，涪陵均价约800～1200/坪。

　　子公司：

　　桐君阁(占65%股权，当前市值约16个亿，投资成本1.13亿元)是老字号的药房品牌。主要以加盟店为主。目前共4700家药店，但其中直营店仅400家。目前帐面净资产3.5亿元，公司提供的资产重估数据是8～10个亿。06年销售规模约60亿元，公司的目标是08年销售规模到100亿元。此外工业收入约1个亿，主要是鼻窦炎口服液和一些中药普药品种。目前商业板块微利，仅一个亿规模的工业贡献了超过一半的净利润。

　　西南药业(占33.49%股权，当前市值约14个亿，投资成本2.56亿元)：主要生产化学药，是国家麻醉药定点生产企业。今年将重点发展麻醉药，计划整体销售额由4.5上升至6.3亿元，同比增长40%。

　　销售队伍变化致07年一季度重点产品收入增长加快。06年底，公司改变了销售队伍主要高层人员，同时将原来同时负责几个品种销售的队伍变为一个队伍只重点销售一个品种的模式，目前销售队伍已经超过2000人。这一变化促使公司的重点品种在07年一季度的销售出现较快增长。但必须注意的是，这种营销模式的改变虽然能促进各个品种销售额的较快增加，但单独的营销队伍费用也会很高，最终落实到利润增长以及能否持续还需观察。主要产品一季度销售增长情况如下：藿香藿香正气口服液：06年1.5亿，刚扭亏，一季度销售同比增长42%；急支糖浆：05、06年均销售2.4亿元，一季度同比增长40%；太罗：06年销售4000万，一季度同比增长112%；曲美：销量同比增长40%；散列通：销售同比增长43%。

　　此外07年采用新会计准则后，股权合并差额变化增加EPS0.01元/股，但这种不可持续的一次性增加不能记入估值。

　　担保：长远股份担保3000万，目前长运已归还2000万；星美联合1.2亿元；朝华集团3亿元，这是公司担保金额最大、也最难解决的，不仅涉及川渝两地，而且朝华集团本身几乎是无法偿还的。目前仍在官司之中，何时解决、解决的程度如何？不确定性很大。以上担保每年花费太极的财务费用3000万。

　　近期重组桐君阁和西南药业可能性不大：太极目前本身就有4个亿债务，而目前资金链已经比较紧张，再背负子公司3个亿债务将更加困难。太极资产重估确有价值，但其沉重的债务也不能忽视。太极股份目前市值42亿，我们认为该股可能更多的是交易性机会。

　　威尔科技：主要产品转变，07年业绩有所恢复

　　威尔科技原来是妇科诊疗设备的龙头企业，然而由于其传统产品已经被淘汰，现有业务结构和2004年上市时已经有很大改变，已经基本放弃原有妇科诊疗仪的生产。在经历了2006年种种不利因素后，公司仅在财务上保持微利。未来公司业务主要集中在B超、红外线全身热疗系统、医院洁净系统工程、数字计生四大板块：

　　数字化B超诊断仪：公司在2006年之前一直生产模拟超，模拟超竞争激烈，加上2006年医药行业大环境不利，各地的医疗系统招标采购处于停滞状态。

　　2006年年底，公司终于完成了数字化B超的研发并取得生产许可证。公司计划2007年实现销售收入4000万元，毛利率约30～35%。过去模拟超由于质量不稳定，公司的售后服务成本很高(这也是公司管理费高企的重要原因之一)，现在转做数字超，产品质量较为稳定，售后服务成本有所降低

　　红外线全身热疗系统：是一种肿瘤辅助治疗设备，通过升高患者体温至39.5~40摄氏度的“亚高温”来打击癌细胞。作为公司的募集资金项目，一直到2007年1月才正式拿到正式的医疗器械注册证。我们认为该设备的使用还处于市场培育期，其治疗机制还有待推广，且价格昂贵，售价400万/台，对它的销售前景持谨慎态度。

　　医院洁净系统工程：指医院洁净系统的建筑安装服务，如收入洁净室的设计和建造。大型医院的全套洁净系统需要上千万，小型医院费用也要几百万，平均每个项目约400～500万。2006年公司的该项业务实现销售收入2000多完，今年公司计划销售3000～4000万，毛利率约10～20%。

　　数字计生：指计划生育服务机构的信息管理系统软件。主要销售目标是各地计生委等政府机构。目前已经开发了贵州省，2006年实现收入1500万。今年贵州项目进一步推进，并新开发了内蒙古市场，预计2007年该项业务收入与06年持平。由于数字计生需要到各级乡镇布点建网，做完一个全省项目需要几年的时间，全套完成约能收入5000万，毛利率约30%，但售后服务成本也较高。

　　目前公司初步开发了湖北、重庆、四川、河南等省，但项目能够进行到何种程度存在较大不确定性。

　　07年随着公司产品结构的调整，数字化B超受益于中低端医疗器械市场的高成长，公司业绩有望恢复性增长，07年业绩估计EPS0.1元/股。但总体而言，公司目前没有优势特别突出的主打产品，新产品还处于市场培育期，业绩还存在较大不确定性，我们对公司暂无评级。

　　调研启示：国家采购已经启动，行业趋势更趋明朗

　　此次调研我们也就医疗器械行业趋势与公司高管进行了沟通了解。2006年由于医药行业打击商业贿赂等不利因素，全国医疗系统的政府采购出现停滞，2007年这一情况已经大为恢复，加上国家对基层医疗机构的建设需要采购大量中低端医疗器械，因此各地方医疗系统的招标工作已经展开。威尔科技今年1～2月就有200台B超共936万金额在陕西省卫生厅医疗器械采购项目中标。但B超标段最大的标仍被行业龙头深圳迈瑞获得，威尔科技仅获得的仅是其中小部分。

　　今年1～2月陕西省的卫生厅医疗器械招标和乡镇卫生院医疗器械两次招标涉及金额接近8000万，从具体中标结果来看，几乎都是各个子行业的龙头企业或市场份额原本就排名靠前的企业：如B超中标者是深圳迈瑞(2062万元)和威尔科技(936万元)、心电监护仪中标者为深圳迈瑞(355万元)、X光机中标者为扬州康泰医疗器械有限公司(1099万元)和万东医疗(480万元)。

　　我们进一步确认了医疗器械行业趋势：国家对中低端医疗器械的采购已经启动，公司接到的招标通知就已经排到6月份。最大的获益者是那些已经拥有相当市场份额的优势企业——机会已经来了，但机会只垂青有准备的人。我们仍建议重点关注低端X线机龙头万东医疗、消毒灭菌设备龙头新华医疗。

　　本期投资视线

　　板块表现：近一个月(03/26/06～04/26/07)医药板块指数大幅上升39%，而同期上证综指上升23%，医药板块在2月稍事休息后本月走势重又强于大盘；07年前4个月医药指数累积涨幅高达116%，而同期上证指数涨幅为50%。涨幅居前的仍以中低价医药股为主，如过去几年中业绩在亏损边缘徘徊、已逐步被市场边缘化、07年初股价处于历史最低部的化学原料药“大盘股”；此外重组预期、注资预期、“投资收益”题材、生物新药概念的小盘医药股十分活跃。医药板块的这种表现“结构”基本与大盘类同，只是生物制药“概念”在牛市中更易插上想象的翅膀。

　　长期看，股价的表现难以脱离行业本质和公司基本面，本期我们关注以下相关论题：

　　如何看待原料药子行业的“周期”回升？

　　大宗化学原料药类似“周期”性行业。引起此轮价格回升的原因，主要是经过多年市场竞争，绝大多数原料药企业已处于亏损边缘，而06年以来国家对化学原料药企业提出更高的环保要求，迫使中小企业减产、停产，加速淘汰，市场份额向大型企业集中，供需结构和产业结构的改变推动产品价格步入上升周期。但这种上升情况能维系多久还需要观察，目前并不足以构成对一些股票的投资建议，我们更多地认为是交易性机会。因为：①中国的原料药企业尚不具有产品定价能力，②原料药价格回升往往刺激已偃旗息鼓的企业重新加入竞争行列，③此轮上涨发生在能源、原材料价格高企，下游制剂产品大幅降价的背景下，④大宗原料药企业历史包袱沉重，1~2个产品提价难以改变整体盈利能力弱的事实。我们将关注产品价格回升对上市公司鑫富药业、广济药业、华北制药、鲁抗医药、哈药集团、东北制药等的后续影响。其中，东北制药28日公告显示，经过多年波折，“维生素C资产和负债”终于回归股份公司；若VC价格持续上扬，将带来07～08年收入和利润的巨幅提升。

　　优质公司率先走出行业低谷

　　一季度行业数据和公司数据均表明：优质公司将率先走出行业低谷。

　　一季度的行业数据表明，医药行业正从06年的“低谷”中逐步回升。虽然07年的政策和监管更趋严厉，但优质公司已率先走出06年良莠不分的“混沌”状态，迅速适应新的监管秩序，开始沐浴行业暴风雨后入的第一屡阳光。未来，行业集中度提高、优质公司强者恒强的趋势更为显著。

　　医药板块热点纷呈之时，我们强调企业的真实业绩和核心竞争力，在整体市盈率高企的之时候，我们建议投资者更着重于可持续发展的“价值型投资机会”而非一次性收益的“交易性机会”。长远看，现阶段看似已处于较高的估值的优质企业，其风险却是最小的。

　　一季度优质公司的业绩屡超市场预期，如恒瑞医药(48%↑)、双鹭药业(140%↑)、科华生物(43%↑)、国药股份(48%↑)等经营上具有特色、基本面扎实的优势公司。未来这一类业绩趋势良好的公司仍可能超预期，并成为投资主流。

　　“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩”？

　　这句名言适用于“乌鸡变凤凰”式重组题材，却有悖于医药产业的核心价值因素——如果衰朽到没有研发投入和新品产出，则难以奢望重放异彩。我们前期挖掘的长春高新(000661)属于特例，毕竟其所拥有的金赛药业是被低估和埋没的“金子”。此外，如上所言，化学原料药企业可能因为产品价格的周期性扬升而伴有业绩爆发性增长，但需要辨别周期的长短。

　　表2统计了一批业绩预增的医药公司。除优质公司双鹭药业外，可以关注九芝堂、丽珠集团、金宇集团、亚宝药业、通化东宝，但这些公司的基本面向好变化是否具有持续性还需要时间来观察。

　　投资建议

　　行业投资评级：2007年在“降价”行业常态和“监管”主体词两个主旋律下，来自政策面的影响将加速行业洗牌，肃清行业秩序，但这是一个长期过程，全年医药行业整体经营情况可能并不乐观，我们维持行业整体“中性”评级。对继续保持较高成长性的生物制药子行业和经营稳健、抗风险能力强的品牌/现代中药子行业维持“谨慎推荐”评级。

　　个股投资评级及调整：

　　①维持对天士力、天坛生物“推荐”评级。天士力是我们最为看好的现代中药股，一次性处理待摊费用后轻装上阵，未来高成长可期；公司将实施管理层股权激励，并进一步完善产业结构和治理结构。目前相对估值水平仍然较低，高含权。天坛生物尽管07年业绩下滑，中生集团的整体上市年内也可能完成不了，但业绩因素具有偶然性和阶段性，疫苗行业及中生集团-天坛生物的未来前景仍然十分看好。

　　②提高东阿阿胶、同仁堂、恒瑞医药的投资评级至“推荐”。优质公司率先走出行业低谷——恒瑞医药在06年行业低谷时业绩优异，07年表现更超预期，近期公司可能再次提出管理层股权激励计划。东阿阿胶06年已走过管理层动荡阶段，业绩恢复；产品战略逐步清晰，产品定价能力和盈利能力进一步提升，华润的实力背景和营销渠道将有助其中药保健滋补品作大做强，公司在股改承诺中将实施管理层激励，有望彻底解决此前一度困扰公司的管理层动荡问题。同仁堂在06年调整中夯实了管理、财务基础，07年业绩将大幅回升。高管变化、及营销/管理持续改革，反映出老牌公司积极求变的进步。

　　③维持国药股份、双鹭药业、科华生物、长春高新、广州药业、三精制药、康缘药业、山东药玻“谨慎推荐”评级。

　　重点公司动态跟踪摘要

　　天士力(600535)：路遥知马力

　　2006实现主营业务收入24.14亿元，同比增长65%；利润总额2.62亿元，同比增长13%；净利润2.06亿元，同比增长6.2%。每股收益0.72元(按最新股本摊薄0.67元)，净资产收益率14.32%。拟分配方案：每10股派3元，转赠6股。业绩基本符合预期——在逆境中取得增长！高送转方案则反映了公司对未来加速度发展的信心。从更长期的一个发展阶段来观察，05～06年，可以说是天士力业绩增长的最低谷期。一方面从产品结构看，增长点尚单一；另一方面，公司正处于第二轮发展前的集中投入期，成本费用较高；其次，受行业动荡冲击，龙头规范公司的优势不能较好发挥。但公司仍在现代中药的科技创新、营销创新、管理创新等领域取得进步，核心竞争力持续增强；在06年医药行业整体效益大滑坡的背景下，积蓄力量、平稳过渡。2007年是天士力多方位步入国际化的一年，各项业务蓄势待发，预期中的利好因素有望逐一实现。产品增长点包括：主导产品复方丹参滴丸获得提价，养血清脑系列恢复性增长；首个中药粉针新产品上市、另外2个年内可能获得新药证书，公司将进一步加大对中药粉针平台的股权控制；国际化方面：复方丹参滴丸美国FDA认证有望取得阶段性成果，上海基因工程药物平台将取得国际合作进展；管理方面：公司表示将适时推出管理层股权激励措施。路遥知马力。行业环境逐步规范、以及政府加快推动中药国际化发展，将为现代中药龙头企业提供广阔发展空间。公司基本建设投入已经完成，开始进入收获期。

　　影响天士力1季度业绩下降25%的主要因素是：2家子公司(上海天士力、天津天士力之骄)开办费(长期待摊费用)共计5435万元，在报告期内确认为管理费用，加之其它会计项目变化的影响，管理费用大幅增长2532万元，增幅67%。若抛开新会计政策影响，实际经营发生的管理费用并未上升，而是同比下降约892万元，秉持了04年以来管理费用持续下降的趋势。1季度母公司收入2.2亿元，同比增长28%；主营利润1.34亿元，同比增长34%，毛利率提高近3个百分点至60.56%。母公司取得净利润4141万元，增长32%。应该说，母公司的业绩才真正反映出公司的现代中药已率先走出行业低谷，以及公司自身的相对增长“低谷”。

　　由于07年会计制度因素，我们向下微调了07年业绩预期，预计全年取得净利润2.3亿元，同比增长12%；但我们仍保持对08、09年的业绩预期不变，预计08、09年净利润分别达到2.98、3.98亿元，则08年业绩增幅提高为30%，09年增幅为24%。07～09年EPS为0.75、0.98、1.21元。维持“推荐”评级，维持短期目标价35元预期。

　　恒瑞医药(600276)：毛利率攀升、一季报业绩靓丽

　　1季度实现收入40191万元、净利润7403万元，同比分别增长18.96%、48%。净利润的大幅增长主要来自毛利率提升和期间费用控制：收入增长的同时，产品的综合毛利率由去年同期的80.94%提高至84.86%，促使主营利润增长24.74%；期间费用方面，营销费用增长20%，管理费用增长14%低于收入增幅，财务费用继续为负值120万元，去年同期为负值5万元，促使营业利润、利润总额增长41%；07年1季度所得税率为正常水平32.4%，去年同期35.6%，最终净利润取得48%高增长。在目前国内化学制剂企业中，能取得80%以上产品毛利率是十分稀缺的；而在药品连续降价的大背景下，毛利率在较高水平上仍显著提升，也出乎预期。恒瑞医药作为国内优秀的抗肿瘤药物领先企业，从国有企业转变为民营企业之后，公司也从过去追求规模化转变为追求效益最大化，产品结构持续调整和优化。06年以来不断加强营销网络建设，策略上以高毛利的单品种为主，细分市场、加大学术推广力度。07年1季度高毛利率的主导品种艾素、艾恒、艾立等均取得25%左右增长，以及新产品推广，拉动整体毛利率提升近4个百分点至84.86%，构成业绩优良和持续增长的有力保障。从1季度主导产品和业绩增长情况看，公司07年将面临较良好的市场环境开端。这来自2方面：公司自身不断提高的经营水平，以及医药市场在经过06年整治后，优质企业逐步迎来可发挥优势的较规范的市场竞争秩序。

　　我们将恒瑞医药07～09年业绩预测提高至0.65、0.84、1.01元(全面摊薄后)，预计07～09年业绩同比分别增长35%、30%、20%。本期报告中我们将投资评级提高至“推荐”。

　　同仁堂(600085)：07年业绩恢复性大幅增长

　　06年主营收入23.96亿元，主营利润9.3亿元，净利润1.56亿元，同比分别下降8%、18%、48%，每股收益0.359元，是同仁堂历年最差的业绩表现。

　　由于年末集中处理坏帐等因素，期间费用较往季大幅攀升1亿元左右(增长约60～70%)，使第4季度亏损，从而拉低全年业绩。

　　业绩下降的财务因素：为了规范国内销售秩序，同仁堂对部分产品控制发货，同时母公司严格实施现款现货政策，致收入下降；中药材、原敷料价格上涨使生产成本增加，产品毛利率下降；亦庄基地固定资产折旧增加，核销应收帐款坏帐和预提跌价准备以及报废部分存货共计约5000万元，使管理费用上升12%，营销改革使营销费用率提升，促使税前利润降幅加大；最后，子公司同仁堂科技两免三减半的所得税优惠于05年结束(恢复为15%)，使净利润降幅进一步扩大。

　　业绩下降的内外因：似乎是同仁堂在05年底开始的又一次营销、管理改革触动了业绩奶酪。但，在06年底，公司又“重新审视经营模式和销售组织体系，决定重新整合资源，调整销售队伍……，力争使营销工作出现一个新局面”。公司再一次地调整经营管理组织构架来“纠错”，表明06年“以时间和阶段内的增长速度为代价换取今后更加长久健康的发展”的营销改革仍未到位，07年仍将大动干戈。我们认为，由于近年来同仁堂以营销为重点的改革迟迟调整不到位，总体上较为被动，而医药行业外部政策和竞争环境06年下半年以来更趋严峻，使得改革逐步深入后各业务、组织、管理环节的问题逐步暴露，阻止了公司发展速度。

　　此外，全流通后，与公司管理层激励相关的治理结构尚未形成，公司因此也倾向于尝试全面的纠错式改革，最终使06年业绩洗个大澡，以博取未来的健康长治。值得关注的是，06年取得经营性净现金流3.85亿元，同比增长101%，远高于净利润额。表明虽然利润滑坡，但抓应收帐款、抓经营质量的策略仍取得良好效果。06年的业绩是在改革基础上管理层对过往风险的一次性充分释放，公司也取得每股0.89元的优异经营性净现金流，我们对未来医药行业竞争环境的改善以及公司经营管理能力的改善保持希望，07年1季度，同仁堂主营收入、主营利润、净利润分别同比增长12%、6%、5%，每股收益0.17元，每股经营性净现金流则高达0.27元。主营收入和利润增长，以及现金流优异，表明07年公司经营情况较预期良好。我们也注意到公司加大了对年轻有魄力干部的任用。

　　近期我们拜访了同仁堂，沟通结果，我们认为同仁堂作为产销、盈利规模最大的品牌中药企业，在不断地积极尝试改革之后，将能够寻找到适合公司的管理、营销模式。在06年夯实盈利、基数降低的基础，07年业绩表现将大幅恢复性增长，未来保持10～15%平稳增长。预测07～09年，同仁堂取得EPS0.70、0.78、0.89元，同比增长94%、12%、13%。本期报告中我们将投资评级提高至“推荐”。

　　天坛生物(600161)：1季报点评和交流会要点

　　1季报业绩好于市场预期。1季度主营收入1.08亿元，同比增长32%，净利润2605万元，同比持平，每股收益0.08元，净资产收益率4.17%。1季度业绩还是好于市场预期。收入增长主要是因为合并子公司长春天坛所致；母公司则受乙脑批签发推迟、麻疹生产暂不稳定等影响，收入和利润分别有所下降，乙肝停产的影响应还未显现。

　　07年遭遇的困难具有偶然性、阶段性；乙肝疫苗已恢复生产。从政策角度，07年国家大力整顿疫苗、血液制品行业，对行业内70多家疫苗、血液制品的经营都将构成影响，但同时将提高产业进入壁垒，为优势龙头企业未来发展壮大奠定基础。短期内，中检所的“批签发”形成产业瓶颈，虽然使得07年疫苗市场产品紧缺，但企业因此不同程度停产等待或延迟发货，使一些疫苗产品错失春季旺销良机(比如天坛的乙脑疫苗目前只拿到不足全年计划一半的签发批次，乙肝疫苗更是因此雪上加霜)。此外，药监局对新药的审批延后，也影响企业预期增长点的形成。天坛生物的乙肝疫苗“事件”虽然早已证明确与质量无关，但由于停产近2个月，以及其它产品因素，将造成全年业绩下滑。但这种下滑是非经常性的，并不会改变长期向好趋势。目前，乙肝疫苗已开始恢复生产；血液制品车间也已通过现场核查，旧车间已复产、新车间等待拿到GMP证书后开始生产。

　　应该说，已渡过07年最困难时期。

　　07年业绩很可能好于公司预测。公司预测07收入4.09亿元，基本持平；其中母公司收入下降约8000多万元，影响主营利润7000多万元；利润总额1.06亿元，同比下降19%；净利润6360万元，同比下降37%。我们认为真实业绩很可能好于这个最悲观的预测，主要是基于：①产品提价。由于疫苗供应紧张，竞争对手间停止价格战，此外天坛还有一些独家苗，存在提价可能；②因为麻疹毒株原因导致的麻疹单价、二联、三联苗生产不稳定的问题可能很快得以解决，快于预期；③公司对长春天坛的利润贡献预测过于保守；④血液制品若考虑供需紧张、价格上涨因素，07年收入、利润水平将好于公司预测。综合以上，我们初步认为07年真实的下降幅度将收窄至20%之内。

　　我们更看好疫苗行业和天坛生物未来发展。疫苗行业的春天才刚刚来临。温总理在政府工作报告中明确指出，07年将纳入国家计划免疫的疫苗品种由目前5种扩大至15种，中央财政为此将新增支出28亿元(06年支出共计约5亿元)。

　　天坛生物的产能瓶颈缓解后，必将迎来更大的产业机遇和增长前景。不仅现有产品销售放量推动业绩，新产品方面，水痘、流脑A+C结合苗、Hib、狂犬疫苗等陆续完成转产，08年将形成新增长点。产品储备方面：北生所的治疗性乙肝疫苗(乙克)、β干扰素、4价流脑、灭活脊灰等目前处于临床阶段的重磅产品，为未来发展奠定了坚实基础。不考虑资产注入，我们预计07、08年EPS约0.25、0.58元。

　　期待中生集团整体上市前景。天坛生物07年的业绩已不重要，目前焦点是中生集团的整体上市。股东会和此次投资者交流会，虽然未透露出具体的时间表，但中生集团整体上市这件事情确定无疑，通过交流，也进一步增强了投资者对行业的理解和信心，增强了对中生集团整体上市前景的信心。

　　中生集团06年总资产约60亿元，净资产约25亿元，收入32亿元，利润总额3亿多。其中疫苗和血液制品合计收入22亿元(疫苗占60%，血制占40%)，利润3亿元。静态看，若按行业一般的净利润率水平20%评价(有价疫苗的净利润率可达到50%)，06年中生集团的净利润应达到4.4亿元；动态看，中生集团面临良好的产业发展机遇，未来具有巨大的产业整合、利润提升空间。

　　维持“推荐”评级。看好疫苗行业，更看好疫苗行业的龙头公司。天坛生物-整体上市后的中生集团，具备成为医药行业大市值公司的必要条件和基础素质，因此我们坚持认为，天坛生物是医药行业战略性投资的最佳选择，中生集团未来的市值将超过200亿元。维持“推荐”评级，每次调整都是买入机会。

　　山东药玻：新项目延续增长

　　公司2006年实现主营业务收入82671万元，同比增长23.00%，其中出口增长49%。净利润9405万元，同比增长14.03%，实现EPS0.37元/股(增发后)，与我们的预期基本一致。经营活动产生的现金净流量为7846万元，同比大幅增加77.98%。2006年棕色瓶共销售收入同比增长23.57%，毛利率43.83%，同比提高5.75个百分点。

　　棕色瓶70%以上为出口，由于其价格仅为国际市场价格的1/8左右，极具竞争力，出口增长十分迅速。募集资金项目4.1亿只高档轻量薄壁棕色瓶公司已经利用自有资金建设并于2006年底完工，产能扩张一倍，2007年开始投产，我们预计投产第一年收入增长50%，08年增长40%，收入较06年翻番。模制瓶是公司的主打产品，占总收入的55%。2006年销售收入增长8.11%，同上半年仅0.21%的增长相比，下半年模制瓶增长较快，四季度增长达到24.93%。毛利率43.44%，同比提高2.36个百分点。受益于农村和社区医疗体系建设，基础药品市场需求将在2007年以后加速增长，预计抗生素粉针剂能够在较长一段时期内保持10%左右的增长。与一般普药企业不同，公司作为药用玻璃瓶垄断企业，能够最大程度享受下游“量”的增长。

　　公司的胶塞产品以低端抗生素粉针塞为主，这一类普通型胶塞基本不赚钱，主要是起保持连续生产和稳定原有客户的作用。我们在去年的调研报告中已经指出2006年下半年丁基胶塞将面临价格战，并对2006全年毛利率仅做12.5%的预测，与实际的12.6%的毛利率基本一致。公司在研发上下功夫，2006年年底，输液塞技术有了较大进展，输液塞的比重开始逐步增加，毛利率可达33%。我们预测07～08年胶塞整体毛利率为18%、26%。

　　募集基金项目生物瓶已经解决成品率问题，预计07年先期销售5000万元，08年项目一期达产，有望销售1.2亿元。生物瓶目前在国际市场上已送检多家药企进行相容性试验。公司的生物瓶在价格上竞争力很强，但相容性试验周期较长，结果也存在一定不确定性。最终效益的体现在时间上可能会和我们的预计有偏差。

　　公司的核心竞争力来自于多年积累起来的药用玻璃瓶生产工艺优势、成本优势。公司的增发项目中去掉了医用共挤膜项目，专注于药用玻璃瓶高端产品和新材料产品，真正回归到公司的核心优势上来。随着产能瓶颈的解决、出口经验积累，公司优势在国际市场上将不断得到体现。我们认为出口和高端生物瓶将是未来最重要的增长动力。预计07～08年增长31%、38%，每股收益0.50、0.70元/股。给予公司一年期目标价16～18元，相当于08年23X～25XPE，上调至“谨慎推荐”评级。

　　科华生物(002022)：诊断试剂行业龙头稳步前进

　　2006年度公司实现主营业务收入33912万元，同比增长12.83%；实现主营业务利润19137万元，同比增长15.37%；实现净利润7458万元，同比增长32.16%。经营活动产生的现金流量净额为8721万元，同比增长17.90%。实现EPS0.53元/股，和我们的预期完全一致。主要诊断试剂销售额稳步增长和完成对子公司实业科华的收购是净利润实现较高增速的主要原因。公司继续保持国内诊断行业规模最大，市场份额不断扩大，06年完成对实业科华的收购，进一步了增强在免疫试剂领域的龙头地位。2006年公司诊断试剂业务共实现销售收入2.2亿元，同比增长16.80%，占总销售增长额的65%，主营业务利润的83%，主要产品肝炎类酶免诊断试剂连续12年保持市场份额第一。医疗仪器(代理＋自产)实现销售收入接近1.1亿元，该板块在2005年曾大幅增长44%，2006年平稳增长6.3%。其中，代理仪器业务销售收入9200万，同比仅微增1.08 %，但未来2～3年内仍将是公司仪器板块主要收入来源。

　　公司未来增长仍围绕产品“系列化”和试剂仪器“一体化”发展。诊断试剂方面，2006年公司新获抗

链球菌溶血素“O”定量测定试剂盒(免疫比浊法)、二氧化碳(CO2)定量测定试剂盒(PEPC法)、糖化血红蛋白(HbAlc)定量测定试剂盒(酶法)等诊断试剂生产批件8个，预计未来主要免疫试剂销售额平稳增长8～10%，生化试剂增长10～12%；2006年核酸产品进一步得到市场认可，销售收入约2300万，同比增长148.76%，是公司诊断试剂业务重要增长点之一。医疗仪器方面，代理仪器业务很难有较大增长；06年自产诊断仪器销售额约1700万元，同比增长46.89%，已初具规模，2006年公司新获得L-3180型半自动生化分析仪等3个仪器类生产批件，自产仪器将逐渐成为公司业务增长的主要来源之一。

　　公司作为诊断试剂行业龙头公司，经营稳健、业绩优良，盈利能力突出，是我们重点关注的生物制药“四小龙头”之一。公司一季度业绩增长43%，超出市场预期，根据新的股本我们调整盈利预测：07～09年EPS为0.46、0.56、0.67，同比增长30%、22%、20%，我们看好公司中长期的发展，维持对公司“谨慎推荐”投资评级。

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