华兰生物：药品降价影响较大 中性

　　国信证券

　　贺平鸽

　　主营血液制品，影响较大。主营收入和利润均来自血液制品，其中白蛋白、小制品分别占主营收入比重的75%:25%，利润比重的84%：16%。此次包括人血白蛋白、小制品等血液制品突然宣布全面降价，预计公司经营将深受影响。

　　白蛋白降幅达30%。以每瓶10g白蛋白折合计算，降价前国家规定的最高零售价格为330元，此次降低80元至250多元，降幅高达30%。白蛋白的出厂价，从05年上半年均价约160元一路攀升至06年下半年最高250多元(我们估计06年华兰生物的白蛋白均价约220-230元)，成为拉动06年业绩高幅增长的最主要原因。此次国家将最高零售降调低至250多元，封杀了出厂价空间。07年，虽然由于血浆原料仍紧缺的原因，白蛋白可能持续俏销，但通常，其出厂价将低于200元(考虑顺次加价30%)。假设07年均价达到190元，则较之06年均价下降16-20%%。意味着，在投浆量、产量不变的情况下，07年白蛋白的收入和利润将下降约20%。

　　07年能否通过提高投浆量和产量、以及小制品放量来消化降价因素成为关键。“血浆资源＋规模＋品种”是决定血液制品企业优势的3要素。国家整顿单采血浆站，导致血浆原料紧张，进而导致过去2年血液制品价格飙升、具规模优势血液制品企业利润大幅增长。由此表现出的“子行业景气”只能说是结构性的、周期性的。虽然前期我们也指出，一旦血浆站转制结束，血浆原料恢复供求平衡后，血液制品的价格必然接着04年之前的趋势，步入下降通道。但未及企业血浆原料供应缓解，国家已挥刀降价了。在此情况下，07年华兰生物能否解决血浆原料供给，扩大产量(产能是足够的)，以及通过小制品放量提高血浆利用率，就成为关键。

　　公司曾计划除收购现有供浆关系的17个浆站外，还额外收购15～17个浆站。但截至目前，这些计划尚未实现，这也是我们此前将公司投资评级调低为“谨慎推荐”时所主要考虑的不确定因素。此次降价，两头受挤，加重了07年公司所面临的不确定性。

　　07年疫苗业务尚不能贡献收益。血液制品是充分竞争的行业，由于安全责任重大，国家的监管会越来越严厉。

　　单一主营血液制品的风险始终是存在的，这也是公司进军疫苗产业的初衷，疫苗产业受到国家政策的倾斜，景气度是长期性的。目前公司的疫苗产品新药证书尚未取得，生产线建成后需要三批试生产、进行GMP认证，假设一切顺利，估计3季度末产品能够上市。由于定位于疫苗产业的跟进者，市场上存在同类已上市竞争产品，07年疫苗业务难以弥补血液制品的降价打击。

　　投资评级由“谨慎推荐”调低为“中性”。我们仍然看好公司长期发展前景。但由于血浆原料的缓解低于预期，而血液制品价格的下降又提前到来，使得公司07年所面临的压力增大，业绩超预期的可能性大为降低。维持06年业绩预测，净利润增长50%，EPS0.52元，我们将07、08年业绩由0.65、0.78调低为0.60、0.74，增长率分别约13%、23%。这里预期07年的13%增长是来自对血浆原料的逐步缓解和小制品放量。08年PE水平已超过40倍，股价也已充分反映现公司现阶段价值，调低投资评级至“中性”。