东南网架：在空间钢结构领域优势明显

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　　杨昕 国信证券

　　钢结构行业稳步发展

　　预期国内钢结构行业至2020年前保持6-7%的年均增速。由于行业集中度低、市场竞争激烈，因此只有具有相对竞争优势的企业才能够保持较好的增长态势。

　　公司的竞争优势在于空间钢结构项目

　　东南网架为设计、制造、安装一体化的大型专业化的建筑钢结构企业，其竞争优势在于大跨度的空间钢结构项目。公司已经在行业内树立了良好的品牌形象，并在专业设备、项目规模等方面居领先地位。各地对机场、剧院、体育馆、会展中心等项目的投资都将为公司带来业务机会。

　　毛利率略高于行业平均水平

　　空间钢结构工程的毛利率在17%以上且收入占比超过60%，使得公司的综合毛利率略高于行业平均水平。我们预期公司综合毛利率水平在未来几年将因高层重钢结构收入的增长而略微下降，而

钢材价格波动对公司毛利率的变化影响不大。

　　风险揭示

　　公司新产能扩张较快，但合同承揽规模的同比增长不确定，存在开工不足的可能。

　　估值水平

　　公司优势业务的长期增长空间不明确，且存在因竞争而压低综合盈利能力的可能。因此没有理由给予其超越工程建筑行业估值基准的溢价。合理估值区间为8.0-9.5元，建议询价区间为7.5--8.5元。

　　PE、PB相对估值

　　沪深A股市场中主营钢结构的上市公司为长江精工和杭萧钢构，目前两公司的PE、PB估值明显处于高估状态，对东南网架首次发行定价的参照意义不大。

　　就我们对工程建筑行业的理解，认为那些具有相对优势、行业集中度低、增长预期平稳等特点的专业化施工企业的相对合理的PE估值区间为16—18倍，PB估值区间为1.6—1.8倍。我们认为东南网架并不具备超越行业估值基准的理论基础，再结合对其07年EPS的预测值，推算其合理定价为7.5—9.5元。

　　估值建议：综合考虑绝对估值和相对估值的结果，认为公司的合理定价为8.0—9.5元。在当前的行情氛围下，投资者也容易给公司一个高估的定价。

　　公司概况

　　基本情况

　　浙江东南网架股份有限公司成立于2001年12月29日，公司控股股东为浙江东南网架集团有限公司，发行前持有公司65%的股权。为公司实际控制人为公司董事长郭明明先生，直接持有9.48%的公司股权，同时持有东南网架集团公司56.40%的股权，直接和间接控制公司合计74.48%的股权。

　　浙江东南网架股份有限公司是一家集设计、制造、安装于一体的大型专业建筑钢结构企业，其业务专注于大跨度空间钢结构、高层重钢结构及轻钢结构领域，是钢结构行业中的优势企业，是空间钢结构领域中的龙头企业。

　　公司为国家火炬计划重点高新技术企业和浙江省高新技术企业，中国建筑金属结构协会建筑钢结构工程制造、安装定点企业，具有建设部颁发的钢结构工程专业承包壹级资质、建设部颁发的轻型房屋钢结构(网架、网壳，单层钢架、排架，多层框架)工程设计甲级资质。

　　公司近年来承接的工程先后荣获过“鲁班奖”、“詹天佑奖”、“中国建筑钢结构金奖”、“空间结构优秀工程奖”和“上海市金属结构

建设工程金钢奖”等诸多奖项。

　　2005年1月5日，中国钢结构协会出具证明，确认“东南网架为空间网架结构行业综合实力第一名的企业，其产品市场占有率在同行业中名列前茅”。

　　收入构成浙江东南网架股份有限公司在2004—2006年的主营业务收入分别为67432.77万元、103262.53万元和158602.21万元，同比增长65.08%、53.13%、53.59%。

　　就收入结构分析，空间钢结构工程收入一直为公司最主要的收入来源，04-06年的收入占比分别为79.06%、69.73%、60.48%，且该项业务收入保持着超过30%的年均增速，06年收入规模达到10.95亿元。05-06年，公司的高层重钢结构工程收入实现了高速增长，06年该项业务收入为3.38亿元，收入占比为18.67%，而在04收入规模仅为1666万元，收入占比为2.47%。公司的轻钢结构工程业务收入近年来保持平稳态势，06年收入规模为1.5亿元，收入占比为8.3%。

　　成本及毛利率变化

　　钢结构工程项目中主要原材料为钢材，包括钢板、焊管、型钢、无缝钢管等等上百个种类和规格的原材料，原材料在主营业务成本中的比例基本上平均保持在65%以上。钢结构行业的特点是以销定产，因此公司在合同签定过程中已经对原材料价格的波动有所考虑，同时与钢厂锁定原材料价格，因此钢材的价格波动对公司毛利率的影响不大。

　　2004年、2005年和2006年，公司的综合毛利率分别为20.05%、17.87%和17.91%。期间，空间钢结构工程的毛利率分别为21.63%、17.50%和17.58%，保持着较高水平，原因在于该领域的市场环境是技术竞争而不是价格竞争。同期高层重钢钢结构工程和轻钢结构工程的毛利率略微高于15%，处于行业平均水平。

　　重钢钢结构工程收入的快速增加、05年起固定资产折旧额的增加是05、06年毛利率水平较04年明显下滑的主要原因。

　　我们认为尽管钢结构行业的竞争日趋激烈，但对于以高端项目为主的行业领先企业而言，其毛利率水平将大体稳定。

　　行业概况及公司市场地位

　　行业概况

　　建筑钢结构行业是我国一个新兴行业，建筑钢结构是指用钢板和热轧、冷弯或焊接型材(工字钢、H型钢、压型钢板等)通过连接件(螺栓、高强螺栓等)连接而成的能承受荷载、传递荷载的结构形式，具有强度高、自重轻、抗震性能好、施工周期短、工业化程度高、环境污染少等一系列优点。建筑钢结构广泛应用于体育场馆、航站楼、展馆、超市、桥梁、厂房、商务大厦、住宅等，涵盖了建筑设计、结构设计和深化、钢构件制造、安装施工的整个流程。在发达国家钢结构在建筑工程领域中得到合理、广泛的应用。

　　建筑钢结构行业通常分为：空间钢结构、高层重钢结构、轻钢结构、住宅钢结构、钢-混凝土组合结构五大领域。

　　钢结构行业2005年产量约1400万吨，占全国钢产量的比例约5%，其中建筑钢结构用钢约占全国钢材总产量的3%。发达国家钢结构用钢量一般占钢材产量的10%左右，按此比例，中国钢结构年产量应达到3000万吨以上，因此我国钢结构行业存在着较大的应用领域和发展空间。预期到2020年前我国钢结构行业将以每年6%～7%的速度增长。

　　目前全国钢结构制造安装企业在册登记的具有市场准入条件有1000多家，其他与钢结构行业配套的相关企业及未登记在册的小企业估计有上万家。在区域分布上，规模较大的钢结构制造加工企业大多集中在上海、江苏、浙江、天津、北京等经济发达地区，广大的中部、西部地区钢结构制造还处于起步阶段。据了解，年加工能力2万吨以上的钢结构企业有50多家，10万吨以上的企业约10家。

　　东南网架的市场地位

　　东南网架股份有限公司是全国同行知名度最高、实力最强的大型综合性建筑钢结构生产基地之一，在空间钢结构领域拥有先进的技术研发能力和设计水平、强大的制造能力和丰富的施工经验，享有良好的品牌声誉。

　　中国钢结构协会确认，公司产品市场占有率在同行业中名列前茅。但由于我国建筑钢结构企业市场集中度低，因此公司的市场占有率未超过5%的企业。

　　公司并非行业的绝对领先者，其相对竞争优势在于：

　　公司在大跨度空间钢结构领域技术领先，业务规模领先；

　　公司为设计、制造、安装一体化的钢结构企业；

　　承接多项大型标志性工程，具有品牌优势；

　　业务覆盖区域广；

　　设备优势：是钢结构行业中拥有最全面、最完整装备的优势企业之一

　　公司财务分析

　　公司的流动比率和速动比率偏低，原因在于流动负债在负债总额的比例高达89.52%，同期存货的金额也较大。

　　公司的资产负债率水平与同行业上市公司平均水平相近，本次公开发行股票募集资金到位后，公司资产负债结构将得到改善，偿债能力也将大大提高。

　　截止2006年12月31日，公司流动资产为118,476.03万元，其中应收账款占42.19 %，存货占27.71 %。应收账款主要为工程结算款和质量保证金，公司的客户多为政府及大型企业，应收账款风险相对小。存货主要是库存原材料和半成品，其中半成品占比高达47.19%。由于大型钢结构施工周期长，存货节转成本的周期也长，为半成品占比较高的主要原因。

　　盈利预测及敏感性分析

　　假设一：2007-2009年的主营业务收入年菌增速约为16.5%假设二：随着资产规模扩张，综合毛利率水平在06年的基础上略有降低；

　　假设二：募集资金项目在09年全部投产；

　　假设三：营业费率和管理费率保持在当前水平，财务费率有显著降低；

　　假设四：所得税税率自08年起降低为25%；

　　风险提示

　　风险之一：业务增长问题

　　在无垄断优势的前提下，建筑企业的工程承揽能力决定了其业务增长潜力。

　　公司目前的竞争优势在于空间大跨度的钢结构工程，宏观调控会波及到相关项目的开发计划。

　　公司将扩张产能9万吨，而未来新合同的规模能否实现同步增长难以确定。

　　06年公司的新签合同额增长已经明显放缓，如果合同规模不够，存在开工不足的可能。

　　风险之二：项目管理及产品质量问题

　　公司曾经在广东发生过工程质量问题，对于大型建筑项目而言，其再次发生的可能性是存在的。如果项目管理不到位，会出现工程拖延、资金占用、违约罚款等问题。

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