中信银行：综合金融集团促业绩稳健成长

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　　朱琰 国信证券

　　中信集团独具优势的综合金融服务平台是中信银行最大的竞争优势

　　截至2006年底，中信银行以总资产计，是我国第7大商业银行，在上市的股份制商业银行中仅小于招商银行，是中信集团最大的子公司。我们认为中信集团独具优势的综合金融服务平台是中信银行最大的竞争优势。多元化平台资源的共享所带来的协同效应不仅体现在公司业务上，也体现在个人业务和资金业务上。

　　多元化平台下强大的公司银行业务是公司净利润增长的主要动能

　　中信银行对公业务居于市场领先地位。截至2006年底，公司存款及贷款余额和国际贸易结算量在所有其他全国性商业银行中均排名第二位。2004年至2006年的公司贷款年均复合增长率为20.1%，对公贷款余额为3691.56亿元，占贷款总额的79.7%，这一比例在同期所有上市银行中是最高的。2006年底对公存款余额达到5125.51亿元，占全部存款的82.9%；2004-2006年对公存款的年复合增长率为15.0%。

　　零售业务起步晚但发展较快

　　2006年底，个人贷款余额483.75亿元，占贷款总额10.4%。2004年至2006年，零售银行经营收入、个人贷款、个人存款的年复合增长率分别高达43.0%、23.5%和48.9%。截至2006年底，公司个人存款为1058.61亿元，占存款总额17.1%，比2005年底提高了3.69个百分点，比2004年底提高了6.14个百分点。由于起步晚，个人贷款占比相对其他上市股份制银行仍偏低。信用卡业务注重速度与质量并重，3年实现盈利，74%的活卡率在同行中处于较高水平。

　　成长性和资产质量水平一般，但资产质量改善趋势具有可持续性

　　2004年至2006年，公司总资产、总贷款、总存款及总经营收入年复合增长率分别达19.7%、22.9%、19.2%及26.9%。2004年到2006年公司的净利润复合增长率为23.3%，拨备前利润复合增长率也仅有22.44%，相对其他上市股份制银行成长性一般。盈利能力提高，人均和点均盈利能力较强。新增贷款不良率较低和贷款核销使得资产质量改善明显，不良贷款率由截至2004年底的6.3.%降至2006年底的2.5%，我们认为这种改善趋势具有可持续性。截至2006年底，拨备覆盖率84.62%，同比提高了4.74个百分点，但和招行、民生、浦发等其他股份制商业银行相比差距依然较大。

　　盈利预测和估值：合理目标价在6.7-7.1元，流通市值较低存在市场溢价可能

　　暂不考虑2007年可能获得的税前抵扣优惠，预计07年08年盈利增长约为72%和43%，对应每股收益为0.17和0.24元。使用多阶段股利贴现模型进行绝对估值，假设永续股东要求回报率9.5%-11.0%，永续增长率4.5%-5%，对应内在价值在6.12-7.68元。使用相对估值，我们认为公司合理价位在6.7-7.1元，对应07年08年动态PB为3.3-3.5倍和3.06-3.24倍；07年08年动态PE为39.8-42.8倍和27.8-29.9倍。但是，因为公司流通市值较低，可能会存在市场溢价。

　　具有多元化金融集团优势的第七大商业银行

　　中信银行于1987年4月20日在中信集团原银行部基础上改组而成，原名中信实业银行，总行设在北京。2005年11月25日，为贯彻逐步向零售银行与企业银行业务并行发展的战略，公司更名为中信银行。截至2006年底，中信银行总资产达7068.59亿元。以总资产计，是我国第7大商业银行，在上市的股份制商业银行中总资产规模仅次于招商银行，是中信集团最大的子公司，在全国各地设有446家分支机构，提供全方位综合性商业银行产品和服务。

　　中信集团于2003年、2004年、2005年、2006年6月30日及2006年11月30日，分别向公司以现金注资60亿元人民币、22亿元人民币及0.36亿美元(折合人民币3亿元)、86亿元人民币、50亿元人民币和24亿元人民币，均按1:1计入实收资本。

　　2006年底，由中信集团与中信国金作为发起人，将公司整体改制为中信银行股份有限公司。2007年3月1日BBVA按6.29亿美元，相当于人民币48.85亿元的美元完成受让中信集团所持公司普通股15.03亿股，转让价格3.25元每股，相当于2007年发行前2.80倍的PB，占公司本次A股发行和H股发行前已发行股份的4.83%。此次交易完成后，中信集团及中信国金所持公司股份分别为80.00%及15.17%。

　　独具优势的中信集团综合金融服务平台

　　中信集团独具优势的综合金融服务平台是中信银行最大的竞争优势。之所以这一点较为突出，是因为，目前国内也有多家商业银行通过开设基金公司、保险公司等其他业态金融企业的方式进行多元化尝试，但从平台的完整性、成熟度，各个业态实力的均衡程度综合来看，中信集团无疑具有无与伦比的竞争优势。因为我们知道，除中信银行外，中信集团旗下还包括中信证券、中信信托、信诚人寿、信诚基金、中信基金、中信期货等兄弟公司，其中多家公司在业内实力雄厚，尤其是中信证券，中信信托已成为国内相关同业的龙头。

　　综合金融服务平台有助于实现品牌共享、客户和渠道共享以及信息技术平台共享。提高公司为客户提供全方位金融服务的能力，提高客户忠诚度；有利于进一步提高公司开发与维护中高端市场的竞争力。这种资源的共享所带来的优势不仅体现在公司业务上，也体现在个人业务和资金业务上。在公司业务子公司之间客户的共享上，证券公司可以将承销客户推荐给商业银行；证券公司、信托公司的金融产品可以利用商业银行的销售渠道实现交叉销售。在个人业务上，一站式个人理财服务，尤其是高端个人理财服务，产品开发、客户资源也需要银行、证券、信托和保险等各个子公司的密切合作，而这些资源必须依托综合性的金融服务平台，复制起来比较困难。

　　我们看到，集团平台带来的这种协同效应目前已经开始有所显现。中信银行与中信信托、中信基金等兄弟公司已经建立了稳定的代理关系，金融子公司之间已经能够实现客户信息的共享，在产品开发、技术交流等方面也开展了多项合作。

　　譬如中信银行为中信信托代销集合理财产品，从中按比例收取手续费；中信银行与中信证券等兄弟公司共同开发双季理财产品；中信证券将债券和股票承销客户介绍给中信银行……我们预计随着金融多元化进程的加快，以及金融产品的创新和升级速度的加快，公司未来增长将越来越受益于公司所处的多元化金融平台。

　　与BBVA的合作有利于实现优势互补

　　中信银行与BBVA具有良好的优势互补性，BBVA按2005年资产规模计位列全球第38位，2006年6月16日的总市值位列第19位。盈利能力也在全球处于领先地位，2005年的股本回报率为37%，截至2005年底的不良贷款率仅为0.94%。BBVA在业务运营、风险管理等诸多方面，可以为中信银行进一步提升竞争力提供有力支持。目前双方已初步确定零售银行、资金交易、风险管理和信息技术为重点业务合作领域。

　　多元化平台下强大的公司银行业务

　　中信银行对公业务居于市场领先地位。根据人民银行资料，截至2006年底，公司存款及贷款余额在所有其他全国性商业银行中均排名第二位。2006年，公司国际贸易结算量在其他全国性商业银行中排名第二位。2004年至2006年的公司贷款年均复合增长率为20.1%，占比没有出现明显下降趋势。截至2006年底，对公贷款余额为3691.56亿元，占贷款总额的79.7%，通过比较我们发现，这一比例在同期所有上市银行中是最高的。2006年底对公存款余额达到5125.51亿元，占全部存款的82.9%；2004-2006年对公存款的年复合增长率为15.0%。截至2006年底，对公外币存款余额折合人民币436.87亿元，占全部对公存款的8.5%，对公外币存款余额位居国内同业第五位，在其他全国性商业银行中位居第一。

　　对公业务的优势不仅体现在规模上，更体现在高质量的客户基础上。在全国500强企业中，有超过50%是公司的客户。公司是最早取得国家财政部和国家税务总局金融服务代理资格的其他全国性商业银行。通过公开竞标，公司为已推行非税收入收缴改革的43家中央政府部门中的29家提供代理服务。公司在“优质行业、优质企业”和“主流市场、主流客户”中优选某些具有很高的市场声誉、发展潜力和信誉度的对公战略客户。2006年，优选了165家全行性战略客户和1497家区域性战略客户。2006年战略客户的对公贷款合计为1460.23亿元，占公司对公贷款总额的39.6%；来自战略客户的存款共计1668.53亿元，占对公存款总额的32.6%。由于公司客户中大企业较多，1亿元以上贷款占公司贷款的比重高于其他股份制商业银行，截至2006年底，这一比重为54.3%，而兴业银行在2006年中期仅有29.17%。公司业务上的优势在一定程度上也得益于公司强大的多元化金融平台。

　　从经营收入和经营利润的结构上看，对公业务的经营收入占比从2004年的81.61%降至2006年的79.82%，但经营利润占比仍然从2004年的104.92%升至2006年的105.86%，这主要是因为个人业务虽然营业收入增速快于公司业务，但目前盈利能力依然较差。不过我们看到，资金业务的营业利润率高于公司业务和个人业务，营业收入和营业利润占比都呈上升趋势。

　　当然，随着大而优质的公司融资渠道的日益多元化，在中长期内对银行间接融资的需求也在不断下降，公司当前也在寻求大中小客户结构的优化，以及加强零售业务和其他新兴的金融业务。我们看到，公司巩固和强化对公业务优势包括的四项策略中就有一项是积极推动公司理财、投资银行、产业金融和中小企业金融的平台建设。

　　公司银行非利息收入增长较快

　　随着公司客户金融服务需求的多元化和服务需求的升级，雄厚的公司银行客户基础也助推了公司银行非利息收入的增长。从2004年到2006年，来自公司银行业务的非利息净收入分别为4.06亿元、5.69亿元和9.28亿元，期间年复合增长率为51.2%。目前非利息收入业务最大的收入来源是结算业务和担保业务。

　　2006年，国际结算服务交易量达到678亿美元，在其他全国性商业银行中排名第二；交易量同比增长43.6%，增幅为近五年之最；2004年至2006年年复合增长率为42.3%。2006年，公司结算业务的收入达2.10亿元，同比增长28.0%，占公司银行业务非利息收入总额的22.6%。2006年，担保业务收入2.15亿元，占全部公司银行非利息收入的23.2%，2004年至2006年年复合增长率达到29.1%。

　　零售业务起步晚但增长较快

　　公司在零售银行业务上实施“三维四动”策略，“三维”意为客户、产品和核心竞争力，“四动”意为加强公私联动、产品拉动、专业促动、全员推动，增强零售银行业务拓展力度，以推动零售存贷业务和非利息收入业务的快速发展。2004年至2006年，零售银行经营收入、个人贷款、个人存款的年复合增长率分别高达43.0%、23.5%和48.9%。截至2006年底，公司个人存款为1058.61亿元，占存款总额17.1%，比2005年底提高了3.69个百分点，比2004年底提高了6.14个百分点。个人存款占比接近民生银行。根据人民银行的资料，公司成为四大国有银行以外的其他全国性商业银行(以下简称其他全国性商业银行)中第三家个人存款跨越千亿元的银行，其中富裕人群(存款结余达到或超过50万元的客户)的存款总额占公司个人存款总额比例超过40.0%。2006年底，个人贷款余额483.75亿元，占贷款总额10.4%，2004年以来个人贷款占比提高并不明显。而且就2006年10.4%的占比来看，在上市的6家股份制商业银行中是最低的。究其原因，2005年个人贷款占比的小幅下降是因为公司在2005年加大了票据贴现的发展力度，票据贴现同比增长167.80%，使得个人贷款和公司贷款占比均有所下降；2006年尽管个人贷款增长较块，增速达到了27.86%，但是由于公司贷款大幅增长30.78%，使得个人贷款占比仅小幅上升0.22个百分点。

　　信用卡业务：速度与质量并重

　　目前公司建立了先进的信用卡管理及运营平台，使信用卡的交易量及发行量大幅提升，并形成了具有特色的品牌系列。公司信用卡中心从2003年12月开始发行信用卡，发行信用卡的数量增长迅速。截至2006年底，公司累计发行信用卡228万张(包括2006年发行的101万张)，而截至2004年及2005年底，信用卡当年发卡量分别约为29万张及96万张，根据VISA国际组织统计，按已发行银行卡数目计算，截至2005年底，公司累计发行的双币VISA卡位居全国第三。2005年，信用卡发生490万笔交易，交易总额为29亿元，截至2006年底年度交易总额为76亿元。信用卡垫款占个人贷款的比重已由2004年的0.7%提升到2006年的2.7%，不良贷款率则由2004年的4.33%降至2006年的1.87%。信用卡业务3年已经实现了盈利，我们知道国际上信用卡业务一般需要5-7年时间方能盈利。信用卡业务快速实现盈利的重要原因，是公司不仅重视发行速度，更注重发行质量。公司已发信用卡的活跃卡比率逐步提高，已由2004年的35%提升到2006年的74%，这一比例在国内同业中处于相当高的水平。

　　另外，中信银行信用卡注重优化收入结构，在巩固利息收入主体的同时注重拓展分期业务手续费、交叉销售等其他收入，实现了收入来源多样化。

　　资金资本市场业务和外汇业务处于同业领先地位

　　资金资本市场业务主要包括货币市场业务、投资组合管理、外汇业务和代客资金业务。2006年，公司的资金资本市场业务营业收入共计17.67亿元，占经营收入总额的9.9%。由于资金业务良好的盈利能力，营业利润率远高于公司业务和个人业务，营业利润占比也高于营业收入占比。2006年，资金业务对营业利润的贡献率为18.59%，同比提高了2.69个百分点，仅次于公司业务，远高于个人业务。

　　外汇业务在全国性商业银行中处于领先地位，业务品种包括外汇即期、远期交易、外汇掉期及外汇期权等。2005年，公司获准成为七种主要货币和美元对人民币交易做市商，是同时持有上述两项交易资格的三家中资银行之一。2006年前5个月，公司即期外汇交易量在我国所有做市商中名列第三位。

　　盈利和风险控制能力分析

　　成长性较为一般

　　2004年至2006年，公司总资产、总贷款、总存款及总经营收入年复合增长率分别达19.7%、22.9%、19.2%及26.9%。中信银行近年来的成长性较为一般。

　　2004年到2006年公司的净利润分别是24.51、31.49和37.26亿元，期间内年复合增长率为23.3%。我们看到，中信银行2005年和2006年净利润同比增速分别为28.48%和18.32%，低于民生浦发和兴业银行，2006年的增速也远低于招行。2006年盈利增长较慢的主要原因，一是2006年所得税率高达45.52%，高于已有上市银行同期税率，二是贷款损失准备计提力度加大，计提量同比增长50.62%；但是即使剔除这两个因素，中信银行2006年拨备前利润同比也仅增长了29.92%，2004-2006年拨备前利润复合增长率也只有22.44%。

　　盈利能力提高，人均和点均盈利能力较强

　　2004年以来平均资产收益率有所上升，由2004年的0.55%升至2006年的0.57%，2005年的ROA高于浦发和民生，接近兴业和招行；平均ROE下降的主要原因是2003年以来集团的持续注资导致净资产增长过快。

　　人均盈利能力较强。不考虑向中信集团支付管理费，2005年人均净利润约为52万元，在A股及H股上市银行中位居第一位。2006年人均净利润增长至约60万元。按照实际净利润计算，2006年人均净利润29.63万元，在上市银行中仅低于兴业银行和招商银行。

　　战略性的网络布局带来了高水平的网均效率。截至2005年底，公司点均资产总额、点均贷款和点均存款分别为14.3亿元、8.9亿元和12.8亿元，显著高于所有A股和H股上市银行的平均水平10.9亿元、6.8亿元和9.4亿元。截至2006年底，点均资产总额、点均贷款和点均存款分别进一步增加至15.8亿元、10.4亿元和13.9亿元。

　　利差扩大趋势有望维持

　　2004-2006年利差呈扩大趋势，由2004年的2.37%增至2006年的2.53%，2006年利差的扩大主要是由于加息导致的存贷款利差的扩大，以及债券投资平均利率的提高。我们预测公司未来利差扩大趋势有望维持，目前处于加息通道，而中信银行公司业务占比较高，贷款利率提高有助于公司贷款平均利率的提高。

　　另外我们看到，中信银行净利差偏低，存贷款的净利差尽管已由2004年的3.19%升至2006年的3.37%，但仍低于民生银行同期的为3.51%，工商银行同期的3.75%。导致存贷款净利差偏低的重要原因之一是在2006年底公司尚有历史上形成的保险公司的高利率存款，这些存款在2006-2008年集中到期，剔除该因素，中信银行存款平均利率将由1.96%降至1.74%。所以从这两方面来说，中信银行的净利差目前都是处于底部，未来会维持上升趋势。

　　通过优化贷款行业结构改善资产质量

　　2006年公司类贷款同比增长30.78%，远高于2005。这是因为从2004年开始，为提升资产质量，公司将“优质行业的优质企业”和“主流市场的主流客户”作为信贷政策的重点。在2005年，根据国家宏观经济调控政策，公司主动减少违约风险较高或产能过剩行业的贷款，如房地产、批发零售等行业，同时积极发展风险权重较公司类贷款低的票据贴现业务。2006年的贷款快速增长主要由于公司向优质行业里的优质客户发放新贷款所致。2006年公司增加了向国家政策支持行业，和不良率低于公司类贷款平均水平的行业的贷款发放，例如交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业等行业。电力、燃气及水的生产和供应业的贷款占公司类贷款总额的比例持续上升，2004年、2005年及2006年，分别为9.3%、9.4%和10.3%。另一方面，按照公司信贷政策，对房地产开发业的贷款发放进行限制。2004年、2005年及2006年，房地产业贷款总额占公司类贷款总额的比例持续下降，分别为10.8%、8.1%和7.8%。

　　资产质量改善显著，并具有可持续性

　　公司的资产质量近年来改善较为显著。由于2004年以来新增不良贷款极小，公司核销前不良贷款余额和不良贷款余额均持续下降，核销前不良贷款余额由2004年底的223.15亿元降至2006年底的152.50亿元，不良贷款余额也由2004年底的192.80亿元降至2006年底的115.65亿元。不良贷款率及关注类贷款占比也保持下降趋势，不良贷款率由截至2004年底的6.3.%降至2006年底的2.5%，关注类贷款占比由2004年底的5.6%降至2006年底的2.4%。其中公司贷款不良率降低较为显著，已由2004年的7.38%降至2006年的3.02%；个人贷款不良率也由2004年的1.23%降至2006年的0.85%。

　　近两年资产质量的改善一方面因为公司大幅核销旧有不良贷款，二是新增贷款不良率较低。2004年到2006年每年不良贷款核销均在30多亿元，但同时每年新增不良贷款净额始终保持较低水平，2005年下降3.62亿元，2006年也仅增加了5200万元。新增贷款不良率由2004年的0.9%下降到2005年的0.11%和2006年的0.04%。公司历史上高不良贷款率在一定程度上是由于关联交易造成的，目前关联贷款已有大幅度降低，关联贷款净额占比(不包括子公司之间的关联交易)已由2004年的1.91%降至2006年的0.50%，关联交易利息收入占比已由2004年的1.74%降至2006年的0.77%，对于改制为股份有限公司以来所发生的新增关联交易，均履行了公司章程规定的程序，独立董事对关联交易履行的审议程序是否合法及交易价格是否公允均发表了无保留意见；另外，公司通过优化贷款行业分布，改进信用评级系统，加强风险管理建设，使贷款的风险控制能力也有了很大程度的提高，这些是新增不良贷款率较低的主要原因。所以我们认为公司资产质量的改善趋势将具有可持续性。

　　2006年公司计提贷款损失准备15.35亿元，比2005年多计提了4.8亿元，主要由于2006年不良类公司贷款损失准备比2005年多计提了2.84亿元，正常类公司贷款损失准备比2005年多计提了2.54亿元。2005年到2006年，计提的不良公司类贷款损失准备净额增加，主要由于现有不良贷款回收的难度提高以及正常类贷款迁徙到不良贷款的金额增加。由于2006年贷款增长更快，贷款损失准备对贷款总额的准备率为2.11%，比2005年下降了1.19个百分点。由于拨备计提力度加大以及不良贷款余额的下降，截至2006年底，拨备覆盖率84.62%，同比提高了4.74个百分点。但和招行、民生、浦发等其他股份制商业银行相比差距依然较大。

　　风险提示

　　公司治理结构风险大股东中信集团直接控股80%，虽然中信集团对子公司的绝对控股有利于子公司之间资源的整合优化，但是股权结构过度集中可能带来大股东控制风险，不利于公司治理结构的完善。

　　盈利预测和估值

　　中信银行的集团综合金融平台和公司业务是公司最大的竞争优势，综合金融平台不仅惠及公司业务，而且惠及个人业务和资金业务，而且这一优势将随着混业经营，金融产品创新和升级步伐的加快而日益加强。从静态的财务数据看，中信银行的资产质量，风险控制指标改善明显，但仍逊于浦发和民生；成长性一般；个人业务起步较晚，但在发展势头上好于浦发；相对集中的股东结构有利于集团更好地整合子公司的资源，但也导致公司治理差于民生银行。综合来看，我们认为中信银行在估值上应介于浦发和民生银行之间。

　　由于2007年以后公司免交集团管理费，同时我们判断公司的净利差目前处于底部，在未来两年有望稳步扩大，加之2008年以后所得税率的下降，我们预计2007年和2008中信银行净利润有望实现高增长，我们暂不考虑2007年可能获得的税前抵扣优惠，预计2007年和2008年盈利增长分别约为72%和43%，对应每股收益分别为0.17和0.24元。假设2007年和2008年的现金股利分配比例分别为25%和30%(公司承诺2007年的现金股利将按照25%-35%的分配比例确定)，则5.8元的发行价对应07年和08年的动态PE分别为34.43和24.07，对应07和08年的动态PB分别为2.87和2.65倍。

　　使用多阶段股利贴现模型进行绝对估值，假设增长率由2009年的35%降至2023年的8%，假设2007年-2023年的股东要求回报率为11.5%，假设2009年-2023年现金分红率为30%，2024年以后的永续分红率为35%，并针对2024年以后的永续股东要求回报率和增长率进行敏感性分析，假设永续增长率在4%-6%之间，永续股东要求回报率在9.0%-11.5%之间，那么公司合理价值在5.47-9.88元之间，见表所示。我们认为更为合理的区间在永续增长率4.5%-5%，永续股东要求回报率9.5%-11.0%，对应内在价值在6.12-7.68元。

　　使用相对估值，我们认为公司合理价位在6.7-7.1元，对应07年动态PB为3.3-3.5倍，08年动态PB为3.06-3.24倍；对应07年动态PE为39.8-42.8倍，08 年动态PE 为27.8-29.9 倍。