石化化工：节能减排政策影响正在显

　　国泰君安 杨伟

　　投资要点：

　　中石化的成长性一直好于投资者的预期。我们认为公司在未来三年仍然可以保持30%左右的成长性。

　　近期中石化发生人事变动，我们认为公司的治理结构比较完善，领导团队并没有大的变动，发展战略也不会受到影响；拟增选的董事苏树林先生原任中石油高级副总裁，是从大庆油田成长起来的干部，对石油勘探业务非常熟悉。因此，我们认为中石化未来对勘探领域的投资不会减少。我们对中石化提高原油储采比的前景保持乐观。

　　化工行业1～5月份的利润增速较1～2月份略有下滑。总体而言，化工行业目前仍处于景气周期的谷峰。由于国家将节能减排工作做为经济结构调整的首要任务和突破口，不断加大

执行力度，化工行业中“高耗能、高污染”产品的发展受到遏制，环保成本将明显上升。相关子行业的结构调整将随之加速。

　　继续看好受益于“

建筑节能”的双良、万华，按照循环经济模式发展的新疆天业，以及内需高速增长的有机硅、钾肥行业。

　　1.中石化——持续增长、战略持有

　　1.1.技术进步是石油石化行业持续发展的要求和必要条件

　　资本和劳动是经济发展的两个车轮。进入电子时代以来，技术进步对经济发展的重要性逐渐被公认。20世纪90年代以来，制度变迁对经济发展的促进作用被经济学家更深入的发掘出来。石油石化行业是高度资金密集、技术密集的产业。自主创新取得的技术进步是国内石油石化行业发展的根本动力。

　　1.1.1.海相成油理论

　　20世纪60年代以来，“陆相成油理论”指导发现了大庆油田、胜利油田等大型油田，奠定了中国石油石化工业的基础。油气资源需要持续发现采能保持储采比不会下降。海相碳酸盐岩是一个重要的勘探领域。在四川盆地，历经50多年的多轮勘探，已是一个勘探程度较高的区域。中石化于1999年提出并确定了“稳定东部、发展西部、准备南方、开拓海外”的资源发展战略，将关注的目光投向南方海相，把南方海相作为下一步资源接替的重要领域。

　　中国石化南方海相的勘探者们依据新的理论认识，勇于在“低点”部署井位，取得重大突破。目前，中石化在向川西、湖北两个方向延伸“海相理论”指导下的勘探工作。

　　1.1.2.滩涂油田开发

　　以南堡油田为代表的滩涂油田，是我国近年来又一个重大的油气发现。这些油田水深在5米左右，属于极浅海海域。胜利油田围绕新型高效的平台技术、配套的生产工艺技术及装备、适合于滩海特殊环境的施工装备与技术等三个方面展开了系列攻关。胜利滩海工程关键技术为埕岛油田连续8年原油产量稳定在200万吨以上提供了有力的技术支撑，为“东部硬稳定”作出了重要贡献，为滩浅海地区的石油开发探索出了一套低成本、高效益的开发工程模式。

　　1.1.3.以大乙烯项目为代表的部分设备国产化

　　今年1到4月，石油与天然气开采业产值略有下降，精炼石油产品制造业、化学工业和专用设备制造业都是高速发展，1到4月累计产值同比分别增长16.1%、31.7%、54.6%。石油和化学行业内的专用设备制造业无疑是增长最快的品种，而且将持续5年或者更久，理由是中国石化产业的高速发展还会持续相当长的时间，仅仅进口替代，我们要走的路就很长。

　　中石化、中石油已经与沈阳鼓风机集团进行股权合作。我们相信，国内企业能够在鼓风机、空冷器以及进一步的压缩机领域取得重大进展。

　　1.1.4.劣质原油加工能力的提升

　　2003年以来的原油价格飙升，给中国炼油业带来巨大的挑战。扩大高硫原油、重质原油等劣质原油的加工能力，是炼厂应对高油价，降低成本最有效的途径。目前中石化系统沿海的六大炼厂，包括高桥、金山、镇海、福建、广州、茂名等地，高硫原油加工能力已经占到综合炼油能力的70%左右。

　　1.2.预计石油加工行业二季度毛利率有所下降

　　根据国家统计局1～5月份规模以上工业企业利润数据，石油加工及炼焦行业1～5月份利润达到343亿元，环比略有下降。由于没有拆细的石油加工与炼焦子行业数据，我们分别定性分析两个子行业的盈利变动趋势。焦炭价格自二季度以来保持升势，而焦煤涨幅相对较小，炼焦行业的利润环比是增加的。成品油价格没有变化，但原油自5月份以来涨幅较大，因此，炼油行业的毛利率水平环比应该是下降的。

　　从表二来看，1～5月份，天然气产量增速放大。原油加工量也在恢复。加工量的增加可以部分弥补毛利率下降带来的利润损失。煤油产量在成品油中增速最快，这与今年以来航空公司上座率提高、航空运输行业好转的趋势是吻合的。纯苯量价齐升，更加印证了我们一直以来对芳烃产业链的推荐。

　　1.3.勘探业务主导2009年以后中石化的增长

　　1.3.1.我们维持对今年原油均价略有下降的预期

　　目前，对油价影响最大的仍然是以OPEC和俄罗斯为主的石油出口国和美国、中国、印度等进口量或进口增量较大的国家。OPEC在2005、2006年以炼油产能不足是造成原油价格走高的原因维持着油价的上涨。2007年初油价出现向下破位的迹象后，OPEC立即减产。目前，美国、欧盟、中国等石油消费大国都在大力发展可再生能源，如生物能源、太阳能、风能。特别是燃料乙醇的发展速度非常快，已经将玉米价格推到令生物化工产业难以承受的高点。OPEC以可再生能源的发展有可能在未来损害采油领域的投资为由不愿意增产。在对美国本土石油生产影响最大的墨西哥湾飓风最活跃的三季度，恶劣气候和持续紧张的伊朗核问题都可能把油价再次推向去年的高位。

　　如图一所示，5月份以来，油价再度走强。高硫原油的代表迪拜原油与布伦特的价差一度为缩减到2美元/桶，说明采购高硫原油降低成本的空间已经很小。加工重质原油是炼油技术的发展方向。

　　我们判断油价长期而言是向上的。就未来1～2年的短期而言，油价也是在50～70美元/桶区间波动的概率比较大。不确定性较大的是未来3～5年的中期。对于今年的油价的预期，我们维持同比略有下降的判断。

　　1季度，中石化勘探及开采板块利润112.37亿元。原油实现价格为2583元/吨，比2006年均价3195元/吨下降19.15%；天然气实现价格为799元/吨，比2006年均价794元/吨上升0.63%。自2006年以来，中石化原油基准油改为杜里油。1季度公司上缴的石油特别收益金约12亿元。2006年12月到2007年2月，OPEC一揽子油价均价为54.37美元/桶，2007年3月至5月，OPEC一揽子油价均价为62.07美元/桶。我们估计上半年中石化上缴的石油特别收益金约为33亿元。

　　1.3.2.天然气业务是2009年以后中石化重要的利润增量来源

　　如图二所示，天然气加工近期走势平稳。

　　至2009年，中石化除普光气田之外的天然气年产量达到80亿立方以上，普光气田有望实现100亿立方产量。按照发改委对天然气价格的指导政策，到2009年，天然气井口价格有望提高到1元/立方，增厚EPS约0.12元～0.15元。

　　1.4.炼油业务毛利恢复的进程持续

　　1.4.1.全球炼油毛利

　　如图3所示，全球炼油行业景气度又回升到2006年二季度的高点。中石化的炼油毛利1月份最好，也只是与全球水平基本相当。

　　如图4所示，新加坡汽油价格上升较快，反映了夏季汽油消费高峰的季节性特点。

　　石脑油价格涨幅有限，而且前期烯烃价格有所松动，说明石化产品无力承受更高的石脑油价格。

　　1.4.2.成品油价格完全接轨需要时间

　　如图5所示，我国今年上半年成品油价格调整幅度较小。生产商与消费者对目前的产品价格都能够接受。下半年，燃油税改革有望再向前推动，不过年内实施的可能性很小。由于上半年粮食价格上涨较快，CPI指数超过了今年的调控目标，成品油价格向上提升的难度加大了。我们判断成品油定价的完全市场化要持续到2009年。

　　1.4.3.人民币加速升值对公司明显利好

　　二季度，人民币对美元加速升值。人民币对美元的汇率在2007年4月30日突破7.71，到6月29日达到7.6155，2个月降幅达到1。23%。4月份，中国原油单月进口1481万吨，同比增长23.2%。5月份单月进口原油620万吨。1～5月份累计进口原油6066万吨，同比增长9.6%。4、5月份人民币升值节约的原油采购成本约7亿元。

　　1.5.销售板块利润平稳增长

　　销售板块一直是平稳增长。它的增长既来自于随国民经济增长而同步的成品油需求的增长，也来自于物流配送等后勤成本的降低。中石化近年来陆续建成了沿江、沿海、甬沪宁等管道。截至去年年底，中国石化集团40%的原油加工总量由管道公司负责管输。17家炼化企业接受管输油。我们认为销售板块利润增长7～8%是常态。

　　1.5.1.进军香港市场，为进入国际市场做准备

　　中国大部分的炼厂新增产能都在沿海区域，运输条件好。目前国内成品油出口首先要保证国内供应。随着国内产能的增加，充分利用国际市场有利于实现企业和股东利润的最大化。香港成品油市场国际化程度很高，壳牌、埃克森美孚、雪佛龙德士古等西方石油公司占据加油站零售市场的94%、常规柴油市场的70%、航煤市场的60%、燃料油市场的40%。收购“华润系”的油气业务后，中石化在香港已拥有2座油库、34座油气站，在香港成品油市场将占据重要地位。

　　1.6.化工业务超预期

　　1.6.1.如何看待石化行业周期

　　全球石化行业完全跳出了从1990年代开始的三次景气周期。这既有经济增长长周期的影响，有油价上涨的影响，以及炼油、乙烯产能延迟投放的作用。从目前来看，如果中东的新增产能在2009年能够释放，石化产品价格、特别是烯烃价格，会有较大的波动。但是对景气周期谷底的担心又会导致新增产能继续的延迟投放，从而使过去的短周期拉长。

　　1.6.2.化工业务有望继续超预期

　　中石化2006年乙烯产量为616万吨，2007年计划产量645万吨，增长4.7%。1季度化工板块实现利润58.17亿元。成立销售公司后，中石化旗下原来分散销售的化工产品现在实现了集中销售，利润空间显著提升。二季度芳烃链产品量价齐升，聚乙烯、聚丙稀价格没有大的波动，但石脑油价格上升明显。我们认为二季度化工板块盈利将略低于1季度。

　　1.7.维持“中石化”增持评级

　　基于成品油定价市场化的延续到2009年、人民币快速升值、2008年两税同一公司税负下降、普光气田逐步投产、化工板块超预期这五项原因，我们认为中石化能够持续30%左右的增长速度。公司目前的估值仍处于市场低端。我们预测公司二季度业绩环比有所下降，建议平配。

　　1.7.1.中石油的回归不是利空

　　中石油已经聘请了瑞银证券作为其A股IPO的承销商，回归A股的进度可能加快。中海油将跻身第一批回归A股的红筹股。我们认为，三家石油公司若都回到A股市场，将形成一个仅次于金融板块的石油板块。

　　中石油、中石化、中海油的目标都是要做上中下游一体化的能源与化工产品提供商。三家公司的业务构成还是有很大不同。中海油的下游业务目前还比较薄弱。

　　中石化、中海油的组合既能够享受到油价上升阶段的高额回报，也能平滑油价下跌带来的利润波动。我们认为这一组合对于中石油的优势是它的长期增长性优于中石油。选择中石化、中海油组合与选择中石油在操作上的不同在于：选择前者，需要根据油价的变化调整中石化与中海油的比例，我们的建议是70美元/桶上方全配中海油，55美元/桶下方全配中石化；选择中石油，需要根据对油价的预判增持或者减持。

　　2.化工行业——隐忧值得重视、建议个股配置

　　2.1.行业景气度处于谷峰

　　2.2.固定资产投资保持快速增长

　　石化产品库存水平始终较低。考虑到2季度多数化工产品进入旺季，1季度末库存增加合理，反映了行业景气度在增加。

　　原盐价格下降是2006年年末以来的纯碱和今年5月份以来的烧碱两大无机化工子行业景气上升的重要原因。原盐库存减少显著，说明盐价继续下行的空间已经很小。由于进口海盐的竞争，我们对两碱行业的景气度还保持比较乐观的判断。由于两碱的出口退税率一次性降到0，产品价格必然有所波动，未来的盐价走势值得关注。

　　2.6.出口退税率大幅降低指导企业重新建立进出口价格体系

　　调减部分化工产品的出口退税率，是国家节能减排政策下对于“高耗能、高污染”产品的进一步限制措施。调减目录涉及到的化工产品，例如两碱、PVC，是中国具有比较优势的产品。国外这些产品新增产能较少，中国的出口是目前阶段产业分工结果。新的出口退税下，相关产品的出口只会暂时性减少。企业如何重建进出口价格体系，与国外客户共同承担利润损失是目前的主要任务。

　　2.7.欧盟“REACH”法案从明年开始产生影响

　　欧盟“REACH”法案为中国企业进入欧盟市场设置了技术标准与费用的双重壁垒。

　　在相关化学品注册、申报的过程中，企业专有技术泄密的可能性大大提高。总体而言，这一法案对于想进入欧盟市场的化学制药中间体、染料、涂料等精细化工企业打击非常大。国内的德美化工、传化股份，由于主要满足内需，目前来看受到的影响并不大。

　　2.8.行业配置建议

　　我们认为化工行业目前盈利情况仍然比较乐观，但一些不利因素目前正在显现。

　　从长期来看，环保标准的执行力度将上升，企业的投资加大10%到50%不等。因此，我们建议该板块的配置以平配为主。继续看好受益于“建筑节能”的万华、双良，按照循环经济模式发展的新疆天业，以及内需高速增长的有机硅、钾肥行业。

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