证券行业：牛市不止 成长不息 增持评级

　　国泰君安 梁静

　　投资要点：

　　我们预测全年日均交易额维持在1500-2000亿元，对应下半年日均交易额710-1660亿元、相当于上半年的30%-70%。在这种相对谨慎预期下，全年行业净资产收益率仍将超过60%。

　　市场换手率可能下滑，但这并不必然意味着交易额的萎缩。

　　在非流通集中流通、新股大规模发行等的推动下，流通市值仍将快速增长，2000亿元的日均交易水平也将成为常态。

　　证券市场持续发展的根基并没有根本改变，不仅如此，流动性充裕、市场快速成长和政策日趋宽松将进一步强化行业的增长趋势，成长特性也将超越周期性成为未来若干年内我国证券行业的主要发展特征。

　　创新业务全面启动并爆发性增长的时机已经来临，下半年将是创新业务集中推出的最佳时间窗口。届时，券商的创新能力将极大的迸发出来，并将从有效拓宽业务范围、为传统业务带来增量收入、优化传统业务盈利模式等多个维度推动行业发展。融资融券、股指期货、直接投资及备兑权证都有可能在下半年推出，2008年它们对总营收的贡献将在20%以上。

　　快牛变慢牛、创新制胜、全面开放都将改变行业的市场环境和行业竞争环境，遍地是黄金、坐地收银的时代将一去不返。在行业整体持续成长的同时，领先公司将利用资本优势和品牌影响力攫取其他证券公司的份额，并将获得领先于行业的成长。

　　证券行业仍处于上升周期，虽然成长的斜率可能放缓，但

股票经纪不再继续孤独的支撑整个行业的增长，扩容和创新不仅推动创新业务获得突破性进展，而且将进一步推动传统业务的持续繁荣。市场的短期波动不应、也不会改变我们对于行业未来3-5年仍将持续快速增长的预期，因而，我们继续维持对整个行业的增持评级。

　　上半年龙头券商股的估值水平并没有跟上牛市前进的脚步。

　　我们测算表明，中信、成大和敖东的07年动态市盈率均不足20倍，这一估值水平即便是在成熟市场也具备相当大的吸引力。我们继续建议增持中信、成大和敖东等券商股龙头。

　　投资龙头，分享成长

　　1.行业估值水平处于低位，投资价值十分明显，增持

　　仍然维持对行业的增持评级。证券行业仍处于上升周期，虽然成长的斜率可能放缓，但市场创新的加速使得股票经纪不再继续孤独的支撑整个行业的增长，市场的制度创新和产品创新不仅推动证券公司的创新业务获得突破性进展，而且将在深度和广度上进一步推动传统业务的持续繁荣。市场的短期波动不应、也不会改变我们对于行业未来3-5年仍将持续快速增长的预期，因而，我们继续维持对整个行业的增持评级。

　　坚持增持行业龙头。我们曾在年初的策略报告中指出，境外投行的估值随牛市的深入而不断提升，显然，上半年龙头券商股的估值并没有跟上牛市前进的脚步。我们测算表明，中信、成大和敖东的07年动态市盈率均不足20倍，这一估值水平即便是在成熟市场也具备相当大的吸引力。证券行业整体上的快速发展、以及优质证券公司市场份额的持续提升，都将进一步降低龙头券商的动态估值水平。因此，我们继续坚持年初策略报告提出的观点：投资券商股龙头、超越牛市成长。

　　2.中信证券：资本领先，步步领先，增持

　　无可争议的领先者，增发后领先优势更为突出。在业务规模和资金实力上的领先优势十分明显。增发完成之后，净资本将超过350亿元，约占整个行业的15%以上。其在大型IPO、零售客户服务以及业务创新等方面的优势将进一步加强；传统业务继续外延扩张和内涵增长之路，规模和份额持续增长。凭借强大的资金实力和品牌优势，可能继续通过并购弥补业务短板、并通过内部资源整合继续提升市场份额。以经纪业务为例，07年前5个月经纪份额达到7.69%，较年初提升0.42%；我们预期，通过内部整合，其市场份额将有望在未来几年内提升至10%以上；创新业务将全面启动并快速形成有效规模。公司在融资融券、直接投资等方面的准备已相当充分，一旦政策放开，即可形成规模。其例证即为权证创设。我们预期，07年其创设收益将超过10亿元。而08年融资融券带来的收入也将近20亿元；业绩持续快速增长无忧，价值低估明显。我们预期07-09年公司EPS将分别达到2.97元、3.81元和5.18元，继续维持增持建议，目标价仍维持在75-80元。

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