中恒集团：现代中药经典品种绽放异彩

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　贺平鸽 国信证券

　　从国企到民营，基本面脱胎换骨

　　基于对旗下制药产业前景的看好，06年广州保宇实业通过收购股权成为广西中恒集团第一大股东。剥离了水电业务等资产，处理了历史坏帐，确立了“制药＋地产”两大主业，并全面引入职业经理人。站在新的发展起点上，06年公司扭亏为盈，07～09年有望籍制药产业加速发展而进入一波业绩浪。

　　“血栓通”高速增长、“钱景”可期

　　一个优秀的中药现代化品种可以成就一家现代中药企业，一个良好机制的经营团队能够加快企业成长的步伐。控股公司梧州制药拥有自主创新的国家二类新药——治疗心血管疾病的血栓通冻干粉针，一个经典的中药现代化代表型品种。显著的安全性和疗效、临床需求直线上升、营销推动等多种因素促使该产品目前供不应求，绽放异彩，预计未来3年将呈现“价涨量增”爆发式增长态势。

　　该产品盈利能力突出，保守预计净利润率高达35%以上，将成为推动公司业绩大幅增长的强劲动力。

　　其它品种稳定增长，现代化制药新基地建成将形成跨越

　　公司还拥有中华跌打丸、妇炎净胶囊、蛇胆川贝液等拳头产品。中华跌打丸是我国唯一一个以“中华”作为药品商标的老牌产品。公司注重优势品种的

知识产权保护和二次开发，传统产品稳步增长。制药新基地有望在年内建成并完成整体搬迁，届时将极大缓解血栓通的产能瓶颈，并促使公司制药产业实现整体跨越。

　　房地产业培育之中

　　公司是当地房地产龙头企业，未来公司的房地产业务将借助大股东的资源和实力向发达地区拓展，目前处于积极储备之中。07年主要处理存量资产，08年开始形成业绩贡献。

　　拐点显现，业绩有望爆发增长

　　07～09年，预计制药业务实现主营收入分别约3.17、4.56、6.31亿元，同比分别增长77%、53%、38%；实现净利润约7839、14435、21798万元，同比分别增长144%、84%、51%。贡献EPS约0.36、0.66、1.00元。

　　加上其它收益，预计07～09年合并报表实现净利润7839、16435、23798万元，同比增长299%、110%、45%。07～09年EPS约0.36、0.76、1.09元。

　　给予“推荐”评级

　　目前以制药业收益计算的08~09年PE值仅22、14.6倍，远低于中药行业重点公司平均值。此外，公司的房地产和金融投资也提供了一定安全边际。基于中恒集团面临经营拐点，07～09年业绩将大幅增长，目前股价距离其一年预期值22~24尚有50%以上空间，我们首次予以“推荐”投资评级。

　　风险因素

　　公司的制药新基地不能如期建成投产；公司的管理层于06年底才新组建，可能磨合过程较长，影响经营效率，从而使上述预测业绩延迟实现。

　　前言

　　中药注射剂的“前景”是可以看得到的

　　优秀中药注射剂品种＋营销推动＝出色的盈利能力。。。

　　以上结论曾在我们前期报告中以大量数据得出，支持我们看好中药现代化前景及相关公司。当我们拜访中恒集团后，又一家初具雏形的现代中药企业进入视线。公司主打的“血栓通冻干粉针”——经典、优秀的中药注射剂品种，目前呈现供不应求的旺销态势(产能构成瓶颈)，而中恒集团，这家刚刚由国企转为民营的上市公司，在管理、机制、资金上形成了新的支持，所谓“天时地利人和”，由此推动了经营拐点和业绩爆发点的形成。

　　基本面脱胎换骨

　　大股东易主：从国企到民营

　　中恒集团2000年上市，是广西壮族自治区梧州市第一家上市公司。2006年公司是梧州市第一纳税大户。

　　公司的主业曾涉及房地产业、建筑业、水电业、制药业等多个产业。2005年因受当地房地产低迷、遇洪/旱灾、参股投资国海证券亏损、集中处理坏帐等，首次产生9598万元亏损，股价也跌入低谷(最低2.41元)。

　　05年，来自广州的民营企业保宇实业入住梧州鸳鸯江大桥有限公司；06年，大桥公司以每股1.69元收购梧州市国资委持有的中恒集团6500万股并完成股改，中恒集团由此蜕变为一家民营企业。大桥公司承诺持有的中恒集团股份自获得上市流通权之日起锁定3年，之后第一个12个月内可出售数量不超过中恒集团股份总数的5%。

　　资料：新的掌门人许淑清女士，是2006年全国十大优秀民营女企业家。许淑清女士1993年创立广州保宇实业有限公司(保宇公司主营纺织服装生产、出口贸易，是著名的美国Lee牌在中国大陆的唯一供货商)，1994年被评为广州市首届优秀青年企业家，1995年被评选为广州市黄埔区首届十佳青年并于同年被选为黄埔区青年联合会主席，1996年被选为黄埔区侨属商会会长，1998年被选为广州市黄埔区人大常务委员会委员，2000年至今历任广州市青年商会常务副会长并被评选为“企业楷模”，2003年被评选为广州市招商协会常务副会长，2004年被选为广州市担保协会常务副会长、广东省工商联女企业家联谊会常务副会长，2006年被评为全国十大民营女企业家，2007年3月被评为全国工商联系统十大“巾帼建功”标兵。许淑清女士目前还掌控广东新丰森林温泉旅游度假有限公司。

　　在2006胡润女富豪榜中，许淑清女士列第48名。她为人低调，热心公益事业。据不完全统计，近年来许淑清女士向希望小学、青少年基金会、老年基金会、公安战线捐款和认领贫困地区小学生等总计金额已超过千万元人民币，其中包括向广东韶关希望小学、广西百色希望小学、广西梧州特大水灾、广州从化水灾、广东梅州修路的捐款等。07年5月8日，在北京人民大会堂，中国红十字会举行的“2007年红十字会博爱周”启动仪式上，许淑清女士代表执掌不久的中恒集团旗下梧州制药(集团)股份有限公司捐赠了价值1000万元的药品，支持红十字会参与新农村合作医疗救助工作，成为该次现场捐赠金额最多的单位，得到了国家领导人和中国红十字会的高度评价。

　　主业聚焦“制药＋地产”

　　保宇集团入主中恒，首先看重其控股98.08%的梧州制药——拥有近50年发展基础，拥有一批优质品种，主打产品血栓通注射剂是国家发改委优质优价产品之一，享受不降价优惠政策，目前产品供不应求，买方通常都提前一个月付款订货，梧州制药正处于高速发展阶段；其次，中恒集团是梧州地区房地产龙头企业。通过收购，保宇集团能够利用国家“西部大开发”的优惠政策，借助其资本、机制和社会资源优势，扩展中恒在西部地区的业务，同时将其制药和房地产业扩展至全国。

　　确立“制药＋地产”主业，特别是现阶段首要发展制药产业后，为了回收资金专注主业，公司对其它资产和业务进行了清理。主要包括：1)剥离水电业，转让桂江电力80%股权将陆续回收1.9亿元现金；2)欲出售持有的国海证券股权但未果，近期在流通股股东反对下，公司决定向国海证券增资1936万元，认购1936万股国海证券新增股份。

　　目前，公司的历史坏帐已基本处理完毕，05年计提的2400万元国海证券投资损失有待冲回，此外，公司已提早计提了未来制药厂整体搬迁将带来的资产损失1785万元左右。

　　通过优化资产结构，中恒的负债率大幅降低，资产质量提高，主业清晰。

　　站在新的起点上：引入职业经理人，管理效率提升

　　随着大股东易主，管理层大换血，各重要岗位均已引入职业经理人。

　　比如，现任董事、副总裁，主管药品营销的高铁成先生，曾任陕西步长制药销售总经理、天津天士力医药营销集团总经理。步长和天士力均是国内中药行业知名企业，主导产品均定位心脑血管中成药领域，而中恒目前的制药主打产品血栓通注射剂正是一个冉冉升起的心血管现代中药明星产品，因此，引入有实战经验的营销人才挂帅，将有力推动公司的营销水平。

　　引入职业经理人和民营机制后，公司的经营面貌焕然一新，管理效率提升。

　　制药业加速发展

　　梧州制药1991年由具有四十多年悠久历史的梧州市制药厂、梧州市中药厂和梧州市第二制药厂、梧州市第三制药厂等四家国有企业合并组成；1993年以定向募集方式改制为股份制企业；2003年通过资产重组进入上市公司中恒集团。

　　公司拥有270多个药号，其中常年生产的品种近30个，在跌打、妇科、心血管、补血补钙等方面都有年销售千万元的品种。拥有知名的“中华”商标品牌和“健”字商标品牌。主导产品包括注射用血栓通、中华跌打丸、妇炎净胶囊、结石通片、炎见宁片、蛇胆川贝液、三蛇胆川贝糖浆、钙糖片、坤月安颗粒、健脾降脂颗粒等。

　　06年中恒集团总收入3.21亿元，净利润1966万元。其中来自制药业主营收入2.04亿元，主营利润1.09亿元，净利润3218万元，同比分别增长9%、18%、267%。若抛开已剥离的电力业务，制药业务占收入80%比重，净利润则远高于合并报表所体现的1966万元。

　　公司的制药业将构成07～09年主要收入利润来源。在确立“制药＋地产”为主业，并清理其它资产后，制药所贡献的利润将完全体现在上市公司业绩中。

　　而房地产业务积极培育之中，08年起才形成有力贡献。因此以下我们将重点分析制药业。

　　“血栓通注射液”——中药现代化经典品种绽放异彩

　　最受瞩目是公司自主研发的主打产品——国家二类新药血栓通冻干粉针，一个经典的、中药现代化代表型品种。07年前4月销量同比上升了64%，目前产品处于供不应求的旺销状态，公司120万支的满负荷月产能已经不能满足市场增长的需求，尚需要外包重庆一家制药企业进行委托生产，以满足市场需求。

　　06年产销约1200多万支，收入7272万元；07年，我们初步预计销售2500万支，销售额约1.7亿元；08年，初步预计销售4000万支，销售额约3亿元；09年，初步预计销售5500万支，销售额约4.4亿元。。。

　　该产品为医保甲类产品，国家规定的150mg和250mg剂型零售价分别为每支34.8、56.1元。由于采取“底价销售＋支持经营商”模式，出厂价目前较低，但逐年递增约10%，未来3年该产品将呈现“价涨量增”爆发增长态势。06年该产品毛利率达76%，随着出厂价提升，毛利率进一步提升。优秀中药注射剂的盈利能力十分突出，此种营销模式在匹配公司目前营销实力、规避现阶段行业政策风险的同时，锁定了盈利。保守预计该产品的净利润率高达35%以上，成为推动公司业绩高速增长的强劲动力。

　　小知识：血栓是流动的血液在血管(动脉或静脉)腔内或心腔内发生凝固，形成血凝块，堵塞血管腔，引起血管血流明显减少，甚至完全中断的一组疾病。如血栓发生在动脉，导致供血的器官或组织严重缺血或血流中断，如脑供血不足、不稳定性心绞痛；甚至坏死，如急性心肌梗死、脑卒中。如血栓发生在静脉，如下肢深静脉血栓形成，可引起下肢血液回流障碍，引起水肿和静脉功能不全等。血栓栓塞导致器官衰竭或功能障碍、致残、丧失工作能力、甚至死亡。血栓栓塞性疾病临床非常常见，严重危害大众生命和健康。如房颤病人每年发生脑部血栓栓塞的危险为5%左右，房颤导致的血栓占脑梗塞的10%-15%，房颤后脑卒中具有更高的致死率和致残率。

　　血栓通快速放量探因

　　三七类注射液是传统、经典的中药注射剂品种，为何公司的血栓通注射剂(主要指血栓通冻干粉针)“突然”绽放异彩？我们认为以下两条逻辑和主线的结合促使公司的血栓通快速放量，销售额直线上升：

　　内在条件：03以来梧州制药的血栓通生产工艺大幅改进、副反应大幅降低、安全性和疗效显著提升，产量扩大--进入国家甲类医保目录--公司大力建设营销网络--机制改变、管理提升--职业经理人引入适宜的专业化营销模式。

　　外在环境：心血管疾病已成为“人类健康第一杀手”--心血管药物临床用量高速增长--中成药在心血管治疗领域凸显优势--中药注射剂主导心血管中药医院市场(占76%份额)--三七注射剂增长最快(06年同比增长47%)--主导剂型为血拴通/血塞通粉针(占三七注射液62%市场份额)--以梧州制药为主的前5家企业占据三七制剂市场70%份额。

　　三七被中医誉为可治一些血症，著名的云南白药、复方丹参滴丸等成份中均含有三七。三七类中药的主要成份是三七总皂甙，具有良好的止血功效，能明显缩短出血和凝血时间，通过促进红细胞分裂和生长生产补血功效，还能显著提高巨噬细胞吞噬率，具有活血化淤、怯淤生新的疗效。据统计，国家药监局批准的三七总皂甙原料药生产厂约14家，批准生产的三七、田七类制剂批文约750张，全国约77家企业生产。

　　三七总皂甙是06年国内样本医院中用药增长最快的中成药制剂。三七注射剂(包括水针和冻干粉针)主要是血栓通和血塞通两大品种，临床数据表明，血栓通和血塞通注射剂治疗脑梗塞疗效显著，能抑制动脉粥样硬化后内膜斑块的形成，临床上常作为脑梗塞急性发作和脑梗塞后遗症维持治疗用药。监测数据表明，其医院用药金额呈现出直线上升态势，即使在06年出了鱼腥草事件，中药注射剂普遍遭质疑的情况下，同比增长仍高达47%。由于冻干粉针剂的安全性更高，目前血栓通和血塞通的冻干粉针已逐渐成为三七总皂甙的主导剂型，06年冻干粉针剂型占三七注射剂62%的市场份额。

　　三七总皂甙的前5家生产企业分别是广西梧州制药、广东众生制药、昆明制药、黑龙江珍宝导药业、哈尔滨圣泰药业。前5家共占据市场份额的70%，其余72厂家则瓜分30%份额。

　　血栓通和血塞通注射剂有什么不同？这里需要回顾一下历史并做个比较。

　　早在八、九十年代，梧州制药厂就与中山医科大学合作研发三七注射剂，应该说梧州制药厂是“血栓通”最早的原研方，之后昆明制药、丽珠利民、珍宝导等企业先后开发三七注射液，均叫做“血塞通”，目前全国约有十几家企业生产血塞通(包括固体制剂)。中药粉针剂堪称中药制剂中的“高科技”，目前能够生产三七皂甙粉针剂型的只有梧州制药、昆明制药、珍宝岛制药3家企业，03年昆明制药曾起诉珍宝岛制药对其血塞通粉针侵权但未果。

　　血拴通和血塞通的区别：

　　①使用的三七原料不同，主要成份配比不同，生产工艺不同。血栓通采用三七主根为原料，其人参皂甙Rg1达35%以上，且Rg1含量明显高于Rb1含量，无需专用溶剂增溶；血塞通等其它三七皂甙注射剂主要以三七的芦头(根以上部分)为原料，含人参皂甙Rg1达20%以上，且Rg1含量明显低于Rb1含量，需专用溶剂溶解；②用药剂量、药物经济学的性价比不同。比如一家企业血塞通剂型分别为400mg、200mg，价格分别约57、35元，梧州制药的血栓通剂型分别为250mg、150mg，价格分别约56、35元。若疗效相同而固体成份含量低，则引发过敏等副反应的概率低，更安全有效。

　　综上，我们认为梧州制药的血栓通粉针是经典、优秀的中药注射剂品种，有望成为“第一杀手的第一治疗药”。鉴于其目前产能尚存在较大瓶颈、营销潜能逐步释放，我们认为其快速增长态势才刚开始，前景诱人。

　　血栓通未来空间广阔、“钱景”可期

　　市场需求持续增长。2000年至2025年，中国65岁及以上老年人口占总人口的比例将从7%左右上升至超过12%，日益严峻的老龄化趋势意味着对典型的老年病如冠心病、高血压、脑卒中等疾病药物的需求将持续增长。

　　高科技的中药粉针剂引领市场。在中药注射剂主导心脑血管疾病医院市场的情况下，安全性更高的冻干粉针剂未来则有望替代水针，而目前国内获批生产中药粉针的企业寥寥无几。

　　是国家标准制定者。作为原研单位，国家药监局日前已委托梧州制药进行血栓通冻干粉针剂标准的起草工作。07年6月，由梧州制药作为主持单位召开了血栓通/血塞通国家标准制定研讨会。

　　专利护航。中恒的血栓通虽然拥有7年中药保护期，但为了更长远的发展，公司已申报该产品发明(处方)专利。目前已过1年的公示期，若成功获得专利授权，将有力阻止其它企业仿制，市场价值极大提升。

　　具提价空间。血栓通进入国家甲类医保、是发改委优质优价产品之一，享受不降价优惠政策。这些良好条件，以及公司目前较低的出厂价，使得经销商获利空间大，销售动力强。日前公司公告已设立营销公司，随着自身营销能力的提升，产品出厂价有较大提升空间；血栓通获得专利保护后，终端价格也存在提升可能。

　　具突出盈利能力。统计数据表明，优秀中药注射剂的毛利率可以达到80%以上，净利润率可以达到40%。

　　价涨量增，快速成长。新基地建成后，血栓通产能瓶颈将迎刃而解。未来产销能力若达到6000～10000万支/年，终端市场价值将达到21～35亿元！目前金陵药业(000919)的脉络宁注射液年销量达6000多万支，但其原药材石斛构成一定瓶颈，血栓通的原药材是三七，原料相对充足，日前公司公告已成立中恒植物药业公司，将产业链向上游原药材种植延伸，进一步保障三七、苦玄参(妇炎净原料)等供给。因此，若营销实力进一步提升，血栓通有望较长期地保持价涨量增，快速增长态势。

　　可以参见以下来自行业、公司的数据，血栓通的增长前景、盈利能力——“钱景”是可以看得到的。

　　来自行业的数据：图2和表1~2表明：00～05年中药注射剂市场的增速十分惊人(最近3年的增长率均超过了60%)；其动力来自医院终端对心脑血管、抗肿瘤等中成药的强劲需求(心脑血管中成药占医院采购额的1/3强)，其中又以注射剂为主(10个畅销品种中7个是中药注射剂)。06年广西梧州制药的血栓通进入Top10最畅销品种和Top10最畅销的品牌药。

　　来自企业的成功经营数据：在香港主板上市的神威药业(HK2877)：一家现代中药企业，是目前国内最大的中药注射剂生产企业，其盈利能力超强。中药注射剂上市品种有4个：参脉注射液、清开灵注射液、黄芪注射液、舒血宁注射液，06年中药注射剂收入4.66亿元。06年主营收入8.41亿元，净利润3.33亿元。

　　04年在港上市后中药注射剂产能规模得以扩大，推动收入和利润高速增长，盈利能力节节攀升，毛利率从03年的48%提高至06年70%，而净利润率则由03年的25%攀升至06年高达40%(所得税率15%)！

　　其它优势产品盈利稳定，二次开发促增长

　　除血栓通外，梧州制药还拥有中华跌打丸、妇炎净胶囊、蛇胆川贝液等拳头产品。中华跌打丸是我国唯一一个以“中华”作为药品商标的老牌产品，做为全国驰名中成药产品，在国内用户中甚至与云南白药齐名。

　　中华跌打丸、妇炎净胶囊、蛇胆川贝液的年销售额分别约4000多万元、2500万元、3000万元左右，均为稳定盈利品种。

　　公司十分重视药品自主产权保护。近年积极对优势品种进行专利申请和二次开发。2003年，公司成为自治区专利试点企业后，专利申请量和授权量不断上升。目前中华跌打丸、妇炎净、健脾降脂颗粒三个品种已获得发明专利，血栓通正在申报中。

　　二次开发方面，将开发血拴通的口服制剂。中华跌打丸大蜜丸是深受矿工喜爱的产品，但一直以来价格偏低，公司将开发拓展水蜜丸等高端高定价品种，提高产品附加值。妇炎净等其它产品也将进行二次开发，并进一步拓展市场，充分发挥这些传统产品在跌打损伤、妇科等治疗领域的优势。

　　假若中华跌打丸等其它优势品种也能借助血栓通营销网络扩大、终端旺销、公司品牌提升的“东风”，则其未来的销售额增长态势就绝不止我们在本文谨慎预测的结果。

　　现代化新制药基地建成将实现跨越

　　公司在梧州外向型工业园投资建设了大型的现代化制药生产基地。该生产基地被列为国家重点技术改造项目(国债基金项目)和广西重点建设项目。制药新基地占地600亩，其中，第一期建设用地381亩，建筑面积7.2万平方米，总投资约2.7亿元。目前已完成厂房建设，将进行设备安装调试，07年年内有望实现制药厂的整体搬迁。

　　制药新基地1期设计年产血栓通粉针、冻干粉针3800万瓶以上，水针1400万瓶；中华跌打丸丸剂3亿丸，口服液100万瓶；妇炎净胶囊剂500万袋，煎膏剂50吨，酒剂万瓶，川贝糖浆剂800万瓶。全部达产后，血栓通的产值达到15亿元，中华跌打丸的产值达到6亿元、妇炎净6亿元，川贝等其他产品的产值达到3亿元。总产值预计达30亿元。

　　制药新基地建成投产后，将为2008年中恒集团实现跨越式发展奠定基础。

　　地产业务培育之中

　　中恒集团是梧州市房地产龙头企业、广西房地产前20位企业。鉴于梧州地区房地产消费水平较为落后，未来公司的房地产业务将借助大股东的资源和实力向发达地区拓展，目前处于积极储备中。

　　07年，主要是消化本地存量资产。升龙湾项目将在年内结算，但该项目属于旧城改造项目，估计难以盈利。恒祥花园二期项目可能有少量楼盘结算。在此我们预计07年房地产项目持平，不产生盈利。

　　08年，恒祥花园二期结算，预计获得盈利约2000万元。

　　公司的储备项目包括：

　　①位于市中心的制药旧厂区，整体搬迁后将用于商业住宅开发。占地约5万平米，预计09～10年开发完成，预计取得净利润8000万元以上；②目前，大股东正在江苏、广州、长沙、南宁等地积极获取土地资源。已初步在江苏启东获得约4000亩国际物流城项目，该地比邻上海，具有巨大升值空间。大股东所获得的土地资源和地产项目将适时注入上市公司。

　　拐点显现，业绩爆发

　　随着新股东入主和制药产业快速增长，07年将是中恒集团的转折年。鉴于制药业务是07～09年主要的业绩推动力，我们在此主要预测制药业务的业绩，而将可能来自房地产、金融投资取得的净收益简单相加。

　　预测结果：07～09年，制药业务实现主营收入分别约3.17、4.56、6.31亿元，同比分别增长77%、53%、38%；07～09年制药业务实现净利润分别约7839、14435、21798万元，来自制药业务的净利润同比分别增长144%、84%、51%。制药业务贡献的07～09年EPS约0.36、0.66、1.00元。

　　加上其它收益，预计07～09年合并报表实现净利润7839、16435、23798万元，同比增长299%、110%、45%。07～09年EPS约0.36、0.76、1.09元。

　　提示注意：

　　1)本盈利预测中未包含07～09年国海证券投资收益贡献；2)升龙湾地产项目由于是遗留的旧城改造项目，07年若按市场价格结算将为亏损，大股东收购时可能已与政府达成不承担亏损协议。因此我们预计地产业务07年全年持平，但有可能影响07年上半年的业绩表现。

　　预测假设：

　　血栓通系列产品假设：

　　06年：产销量约1200万支，收入7272万元，每支产品均价约6.06元，产品毛利率76.07%；07年：出厂价格提10%，每支产品均价约6.67元；预计产销量2500万支，其中公司在老厂区自主生产1200万支，委托生产1300万支；产品毛利率77.5%；08年：出厂价格提10%，每支产品均价约7.33元；预计产销量4000万支，其中公司在新建基地自主生产2700万支，委托生产1300万支；产品毛利率78.5%；09年：出厂价格提10%，每支产品均价约8.06元；预计产销量5500万支，全部在新建基地自主生产；产品毛利率80%；

　　其它药品假设：

　　07～09年保守估计销售额分别增长约10%、13%、15%；毛利率略有提升。

　　期间费用率假设：见表3。07年公司有息负债大幅降低，财务费用大幅降低。

　　投资收益假设：

　　公司持有上市公司交通银行法人股119万股，为可交易金融资产，预计07年带来约1000万元投资收益；对国海证券的投资，尚有约2400万元已计提坏帐等待冲回，但根据新的会计准则，只有股权转让时才能冲回，因此，只有国海证券分红才能体现为投资收益，对此未作假设。

　　来自房地产业务的收益：假设07年房地产业务持平；08年恒祥二期项目结算取得约2000万元净利润；老厂区搬迁后原址开发为商业住宅，预计09年取得约2000万元净利润。其它潜在储备项目未作预测。

　　风险提示

　　我们首次关注该公司，而该公司基本面发生了大变化，对于该公司的持续经营尚无历史数据作支持，对于该公司的管理水平也无历史参照系。因此，投资者可能承受以下风险：

　　公司的制药新基地不能如期在年内建成并完成旧厂搬迁，08年新基地顺利投产；

　　公司的管理层于06年底才新组建，可能磨合过程较长，影响管理效率。

　　估值和投资建议

　　一个优秀的中药现代化品种可以成就一家现代中药企业，一个良好机制的经营团队能够加快企业成长的步伐。

　　我们认为，中恒集团由于拥有血栓通粉针等盈利能力十分突出的优势产品，以及面临“天时地利人和”的有利内外部条件，有可能在2～3年后成长为一家大中型现代中药企业。

　　估值：

　　1)制药业：目前我们重点关注的医药股08年PE多数已超过30倍PE，其中中药行业重点公司08年平均PE 38倍。预计中恒集团07～09年来自制药业务的净利润同比分别增长144%、84%、51%，制药业务贡献的07～09年EPS约0.36、0.66、1.00元。我们以08年28~30倍PE对公司制药业务估值，预期一年内合理股价为18～20元。

　　2)地产业：从08年起真正贡献收益，按每年2000万元收益，贡献EPS 0.09元计算，以15倍PE估值，则增加每股价值1.35元。

　　3)国海证券的股权价值：国海证券增资扩股后总股本将扩大至16亿，中恒集团占4.96%股权。07年1～5月国海证券净利润约5亿元，07年全年假设净利润9亿元。如果08年国海证券借壳上市成功，保守按15倍PE计算，4.96%股权对应的市场价值约6.7亿元，将增加中恒集团每股价值3.08元。

　　综上，中恒集团6～12月股价预期值为22～24元。

　　投资评级：

　　中恒集团面临经营拐点，07～09年业绩将大幅增长。目前以制药业务收益计算的08~09年PE值仅22、14.6倍，远低于中药行业重点公司平均值。此外，公司的房地产和金融投资也提供了一定安全边际。目前股价距离其6～12月预期合理值尚有50%以上空间，因此，我们首次予以“推荐”投资评级。

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