纺织服装：品牌培育 渠道为王 谨慎推荐

　　国信证券 高芳敏

　　行业收入和利润、固定资产投资和出口增幅继续回落

　　06年纺织服装制造业实现销售收入5525亿元，利润总额251亿元，同比分别增长22.8%和22.6%，增幅分别回落3.8和2.5个点。2007年1-5月行业固定资产投资229亿元，同比增长39.1%，较去年同期下降23个点。升值对出口负面影响体现在出口额的增幅，2007年前5个出口金额442亿美元，同比增长14.9%，增速略有回落，但产品价格和附加值有所提高，出口质量逐渐改善

　　人均消费能力提升拉动服装和家纺行业内销持续快速增长

　　07年一季度城镇人均可支配收入同比增长19.5%，农村人均现金收入同比增长15.2%，增速均较上年同期有所上升。人均消费能力提升拉动服装和家纺行业持续快速增长，07年前5个月社会消费品零售总额中服装消费同比增长超过22%，高于先前预期。而新增住房面积快速增加和消费频率提升使家纺行业消费额保持20%以上增幅

　　出口龙头转内销战略转型逐渐得到市场认同

　　升值趋势确立大背景下，出口龙头公司纷纷转型内销市场战略将逐渐得到市场认同：转型战略一方面规避升值对出口的不利预期(尽管龙头公司有价格转移能力)；另一方面分享国内市场持续快速增长，实现出口向内销的销售区域转型，同时盈利模式从制造业向消费零售一体化转型。瑞贝卡、大扬创世、孚日股份的纷纷转型战略为公司价值带来新的视角

　　维持行业“谨慎推荐”和重点公司评级，继续挖掘内销品牌渠道公司

　　从估值上看，行业2007和2008年动态P/E分别为33.6和28.7倍，PB 4.3倍，PS 3.0倍，行业估值相对合理，维持“谨慎推荐”的行业投资评级。维持大扬创世“推荐”和孚日股份、瑞贝卡、雅戈尔、龙头股份“谨慎推荐”的投资评级，鲁泰A“中性”的投资评级。我们的投资思路依然是寻找有内销转型的公司和品牌渠道类公司，下半年更加关注家纺品牌渠道类公司的IPO，发现机会

　　持续升值和出口退税率下调对出口类公司有长期负面预期

　　持续升值预期确立下对行业出口有一定负面影响，而出口退税率下调进一步抑制出口，加大国内供求矛盾，行业毛利率和利润率有继续下降的可能。

　　行业表现平平

　　行业收入与利润同比增幅继续回落

　　Wind数据显示，2006年纺织服装制造业实现销售收入5525亿元，利润总额251亿元，同比分别增长22.8%和22.6%。增幅较去年同期分别回落3.0和0.9个百分点，分别回落3.8和2.5个点。

　　投资增速略有下降，但仍维持高位

　　受固定资产调控及信贷、土地等影响，行业固定资产投资增速有所下降，但仍维持高位。2007年1-5月行业固定资产投资229亿元，同比增长39.1%，较去年同期下降23个点。

　　一系列利空考验下行业积极转型，毛利率基本稳定

　　面对人民币不断升值、劳动力成本上涨及贸易摩擦等引起的成本上升，优质公司不断调整产品与市场结构，积极转嫁成长上涨压力，行业毛利率总体运行平稳，2006年行业毛利率14.7%，仍维持小幅上升趋势中。

　　下半年行业运行预测：国内市场是战略价值所在

　　城镇居民和农村居民收入的不断提高带动内销市场超预期增长

　　国家统计局数据显示，2007年3月以来连续3个月社会消费品零售总额中服装消费同比增长超过22%，高于先前预期。从人均可支配收入看，07年一季度城镇人均可支配收入同比增长19.5%，农村人均现金收入同比增长15.2%，增速均较上年同期有所上升。

　　人均消费能力提升拉动对服装产品的消费，而住房新增面积和消费频率档次提升了家纺行业的高增长，行业年销售额都保持在20%以上。服装和家纺行业的持续快速增长将使行业内优势公司获得进一步提升自身价值的机会，我们将重点关注品牌渠道类服装和家纺类公司。而随着下半年家纺品牌类公司的上市，行业机会将逐渐显现。

　　下半年投资策略：内销转型，估值提升

　　上市公司1季度业绩回顾：分化进一步扩大

　　2007年1季度行业内上市公司分化进一步加大。主要公司主营收入同比增长在-17%至60%之间，平均增长17%；主营业务利润同比增长在-60%至60%之间，平均增长6%；净利润同比在-70%至65%，平均15%。

　　投资策略：内销转型，估值提升

　　通过对行业内销市场和出口的进一步分析，我们认为，投资者应有战略眼光看待服装营销网络和品牌的战略价值，随着品牌服装企业在国内营销网络和品牌建设的初步成熟，其应享受的估值应远高于目前的一般零售企业。下半年投资仍将集中在内销转型抢占渠道品牌类公司。维持大杨创世“推荐”，孚日股份、瑞贝卡、雅戈尔、龙头股份“谨慎推荐”，鲁泰A中性投资评级。