医药行业：大宗原料药价格回暖风险犹在

　　国信证券 贺平鸽

　　多重原因促成大宗原料药价格回暖

　　大宗化学原料药类似“周期”性行业，由于工艺相对简单，环保监管不严，进入门槛低，多数产品价格呈现脉冲式短周期。但此次以B2、B5等小品种和VC、青霉素工业盐等大品种为代表的价格反弹自06年底以来已经持续了近半年，而且仍有继续涨价的趋势。我们认为此次回暖的原因包括：国际产业链持续转移至中国，跨国原料药企业的战略调整，国内产业集中度提高，龙头企业竞争趋于理性，空前的环保压力等。2008年1月1日将要实施的《制药工业污染物排放标准》，三年过渡期之后，环保投入可能翻番。

　　不确定性因素较多，风险犹存

　　总体而言，中国原料药的产业发展和进步逐步改变世界原料药产业格局，一些品种开始具备一定定价能力，但仍属于医药行业中低附加值的上游产业，不确定性因素较多，风险犹在。另需提示投资者的是，原料药品种众多，每个品种的竞争环境完全不同，因此并非所有的原料药品种都在涨价，需要具体品种具体分析。此外，从原料药到制剂的产业连构成复杂，上游品种涨价并不一定给企业带来综合性效益贡献。

　　维生素：部分品种价格上涨，原因各异

　　大品种VC价格翻番，这和主要厂商限产保价，以及国外部分产能减少有关。

　　小品种如VB2、VB5等大幅涨价和国内厂商广济药业、鑫富药业经过多年市场竞争，市场份额到达相当高度，开始具有一定定价权有关。但VA和VE目前的价格变化并不大。

　　青霉素：价格翻番，复产风险值得注意

　　环保导致的产能缩减是引发此轮青霉素原料药的强劲反弹的主要原因之一。

　　DSM和国内的四川制药、江西东风等大厂纷纷停产、减产；同时由于产品价格持续下跌，环保成本不断上升，二、三线阵营的小企业在停产、转产后，复产的可能性较小，此轮产能总体缩减可能超过30%。此外，青霉素是06～07年药品降价潮中极少的价格获得提升的基础用药，制剂需求复苏是上游原料需求增长的原因之一。但国内一些具有相当基础的厂商复产苗头值得注意。

　　维持原料药子行业“中性“评级，主要关注东北制药&广济药业

　　对于出现转机但风险因素仍在的大宗原料药板块，我们目前的投资评级仍维持“中性”。其中，从企业基本面的改善、产品综合竞争力、以及对业绩的贡献角度，我们建议主要关注东北药和广济药业两家公司，目前尚未给予投资评级，主要是基于原料药产品价格大幅波动的特征，以及对“周期性”的固有认识。虽然我们认为此轮周期的景气回升与以往有不同之处，也初步判断周期可能较长，且回落后的价格将更趋理性，但尚需跟踪和实践验证。

　　风险提示

　　汇率风险，原料药出口退税率有可能大幅度下调。

　　前言

　　今年1～2月的行业数据显示原料药行业出现“强劲”反弹引起我们的关注，在4月医药行业月报(《优质公司率先走出行业低谷20070430》)的投资视线中，我们简单谈了原料药子行业周期回升带来的投资机会和风险，个股方面则提示了东北制药(000597)VC资产注入可能带来的业绩提升。近期，我们参加了在南京举行的全国原料药交易会，并调研了广济药业，东北制药等企业，并对原料药行业的变化及其带来的投资机会、孕育的风险做进一步分析。

　　此轮大宗原料药行业周期可能相对较长

　　我国原料药制造业产业规模已经达到130万吨，其中，大宗原料药集中在抗感染药、维生素、解热镇痛药物等大类。伴随着国际制药生产重心转移、跨国制药企业降低成本、世界原料药的生产重心开始向发展中国家转移，特别是大宗原料药向中国转移的趋势较为明显。

　　大宗化学原料药类似“周期”性行业，由于工艺相对简单，环保监管不严，进入门槛相对较低低，多数产品价格呈现脉冲式短周期，重复着“涨价-恢产/扩产-跌价”周期，造成原料药企业业绩出现较大波动，即使出现短暂价格反弹，市场也习以为常，因此在过去3年里，大宗原料药企业已成为“被市场遗忘的角落”。

　　但此次以B2、B5等小品种和VC、青霉素工业盐等大品种为代表的价格回升，自06年底以来已经持续了近半年，而且仍有继续涨价的趋势，因此，我们重新审视了此轮原料药的周期回升。

　　以下因素导致了此次原料药价格上涨，并且周期很可能比市场普遍预计的长：

　　国际原料药产业链持续转移至中国。随着持续的产业转移，一些大、小原料药品种的生产逐渐集中到中国，并初显定价能力。如小品种中鑫富药业的VB5在国际市场上开始具有一定定价能力。显示中国原料药的产业进步开始改变世界原料药产业格局。

　　跨国原料药企业的战略调整。由于环保和成本压力，跨国公司近年不断传来停产检修或者彻底关闭生产线的消息，短期造成的供应缺口往往导致某一品种的价格扬升。中国在某些品种上工艺先进，并具备显著的规模成本优势，如VC、VB2等，未来有可能迫使巴斯夫等跨国公司最终放弃这些品种的生产经营，让出市场份额。

　　国内产业集中度提高，龙头企业竞争趋于理性。经过多年市场竞争、行业内部多次洗牌，一些品种的产业集中度有所提高，产业内部恶劣的竞争环境有所改善，价格也开始逐步掌握到龙头企业手里。由于中国已是名副其实的原料药大国，过往爆发的原料药价格大战，有来自跨国巨头的原因，但更多地是国内企业之间自相残杀。残酷竞争后随着产业集中度进一步提高，中国原料药企业的成本规模优势更为突出，中国企业也逐步趋于理性，比如此轮VC价格的回升在较大程度上源于国内四家VC企业达成的限产保价默契。

　　空前的环保压力。06年以来国家对化学原料药企业提出更高的环保要求，迫使中小企业减产、停产，加速淘汰，市场份额更加向大型企业集中。环保的“一票否决”会大大提高新进入者的门槛，而中小企业复产的机会也减少。2008年1月1日将要实施的《制药工业污染物排放标准》，三年过渡期之后，环保投入可能翻番。

　　部分产品需求增长和复苏。产业链条下游供需结构和产业结构的改变推动产品价格步入上升周期，如6-APA(参见表2)。

　　不确定性因素较多，风险犹在

　　我们再次强调：虽然具有以上共性，但并非所有的原料药都出现了景气复苏，具体产品需要具体分析。这种上升情况具体能维系多久也还需要观察，特别是原料药品种众多，影响每个品种价格走势的因素、细分行业的竞争趋势都不一样，部分品种价格上涨目前并不足以构成对一些股票的中长期投资建议，同时原料药行业的固有的风险因素仍然不可忽视：

　　中国大部分大宗原料药企业尚不具有产品定价能力，

　　原料药价格回升往往刺激已偃旗息鼓的企业重新加入竞争行列，包括国内外具备一定基础的厂商复产的趋势仍值得警惕，

　　此轮上涨发生在能源、原材料价格高企，下游制剂产品大幅降价的背景下，能维持多久需要观察，..大宗原料药企业历史包袱沉重，1~2个产品提价难以改变整体盈利能力弱的事实。

　　随着中国原料药价值的提升，中国原料药可能逐渐摆脱靠规模、低价取胜的营销策略，但是中国原料药的综合生产成本也在上升，未来可能出现中国国内产业基地布局方面的下一个原料药生产转移。比如从中国的发达地区转移至落后地区。

　　人民币升值压力，以及原料药出口退税率有可能大幅度下调。

　　我们同时认为：大宗原料药的产业环境确有较大改变，经过多次行业洗牌，加之环保的防线，即使将来回落，也很可能会在相对较高的“山腰”，而不会跌回“谷底”。

　　以下我们对涉及上市公司较多的维生素系列和青霉素系列原料药品种做一分析：

　　维生素系列

　　维生素是人体自身不能合成必须靠外源性进入的微量元素，一般而言，人体必须的维生素共15种，下游需求主要来自医药、饲料、食品和化妆品，但需求量差别很大。无论是销量还是金额，VA、VC、VE都是维生素家族的三个最重要的大品种，而B2、B5则是规模和金额都较小的品种。

　　主要产品分析

　　VA：目前国内最大的厂商是浙江新和成，主要竞争对手是厦门金达威和巴斯夫等。除了05年6月出现波动，VA的出口价格基本比较平稳，03～06年均保持在11～16美元/kg之间，但今年3月份的出口均价达到16.41美元/kg，较06年全年均价12.97/kg上涨了26%。

　　VC：经过多年的规模竞赛和淘汰，我国VC产能不断向优势企业集中，目前市场上石药维生、东北药集团、江山制药和华药维尔康四大家形成寡头竞争格局。

　　其中以石药的3万吨产能最大，其余三家产能也都在2～2.5万吨之间，总体相差不大。05年底巴斯夫在丹麦Grenaa的VC生产车间停产，DSM关闭新泽西的Belvidere工厂，减少产能分别为4000吨/年，15000吨/年，导致全球产能缩减10%以上。加上06年以来国内主要厂商有限产保价的措施，VC价格开始走出低迷，虽然海关数据显示的今年3月份的出口价格还不到4美元/kg，主要是以往订单合同价格原因，不能完全反映当月的市场价格。根据健康网5月下旬的跟踪，目前的报价已经达到8美元/kg，且供货十分紧张，预计4月份以后的出口价格会有变化。

　　由于VC的需求增长稳定在5%左右，而10%的产能缩减也可能并不足以支撑VC价格翻番，我们认为VC价格上涨能否持续还有待进一步观察。

　　VB2：我国维生素B2的生产企业在国际上已经占有较大份额，目前广济药业占据国内60%左右市场份额，在国际市场上也有30%以上市场份额。我们主意到，从历史数据看，B2自03年以来出口价格一路上扬，这可能和产业集中度不断提高，国内主要厂商如广济药业产能不断扩大，生产工艺水平不断提升(自主创新的工艺水平达到国际领先水平)，综合成本下降，初步开始具备一定定价能力有关。

　　青霉素系列

　　青霉素原料药是06年数量增长最为突出的大类。国内主要产能比较集中于河南华星、石家庄制药、哈药集团、华北制药、鲁抗医药五大厂家。由于环保成本太高，在过去几年中，许多国际青霉素巨头纷纷放弃生产，转而向生产成本低的中国采购。

　　国内青霉素产业经历了无序扩张、产能过剩，六次价格战，青霉素工业盐平均出口离岸价从上世纪90年代初的18美元/BOU跌至2004年的5～6美元/BOU，可以说已经到了跌无可跌的程度，在这一过程中，不但淘汰了很多中小企业，连一些大型厂商也纷纷转产、减产。

　　此轮青霉素工业盐价格上涨自06年下半年逐步回升，已经持续了较长的一段时间。

　　价格上涨的诱因主要是：

　　环保导致的产能缩减是引发此轮青霉素原料药的强劲反弹的主要原因之一。过去的1~2年，国外的DSM和国内的四川制药、江西东风等以前的青霉素原料药大厂因为环保等原因纷纷停产、减产；同时由于产品价格持续下跌，环保成本不断上升，二、三线阵营的小企业在停产、转产后，复产的可能性较小，此轮产能总体缩减可能超过30%。

　　此外，青霉素是06～07年药品降价潮中极少的价格获得提升的基础用药，制剂需求复苏是上游原料需求增长的原因之一。

　　无论是数量还是价格，青霉素工业盐和6-APA等原料都显示了较为强劲的增长，受益最大的就是华北制药、鲁抗医药等巨头。就目前市场上青霉素原料供应的紧张程度来看，高价位持续的时间会相对较长，目前的价格很可能维持到3季度末，乐观一点能够维持到年底。但是不确定因素也不可忽视：

　　如果价格长期高位上涨，下游制剂企业承受不了，一些制剂有规模的企业会出现产业链向上延伸的需求；

　　一些已经停产、减产，又具有一定实力的企业，如四川制药、江西东风等可能复产；

　　可能的新增产能威胁仍然存在：如健康元、珠海联邦；

　　中国青霉素最大的进口国——印度可能在成本压力下复产。

　　国外的反倾销诉讼风险同时，目前国内主要青霉素原料药厂商普遍产品较多，过去3年中为了消化上游原料低迷压力和出口压力，哈药、华药、鲁抗等大型公司大力发展青霉素下游原料和制剂产业链，体现附加值的毕竟是制剂产品，但抗生素制剂近年也处于持续降价状态。因此青霉素原料药价格上涨还不能象鑫富药业那样拥有单一产品的企业一样对整体业绩有十分突出的爆发性提升。比如哈药集团，哈药总厂的制剂产品消化自产原料药的能力较强，在一定程度上烫平了原料药低迷、景气周期。

　　投资建议

　　总体而言，中国原料药的产业发展和进步逐步改变世界原料药产业格局，一些品种开始具备一定定价能力，但仍属于医药行业中低附加值的上游产业，不确定性因素较多，风险犹在。中国的大宗原料药主要由国有企业生产经营，行业低谷时所沉淀的历史包袱较重，从表6～表7主要原料药企业的经营指标也可见，绝大多数企业盈利能力仍然很弱。而从原料药到制剂的产业连构成复杂，上游品种涨价是否能给相关企业带来显著的综合性效益贡献还有待观察。因此，对于我们目前开始关注的出现转机但风险因素仍在的大宗原料药板块，我们的投资评级仍维持“中性”。

　　我们将关注产品价格回升对上市公司东北制药、华北制药、广济药业、鲁抗医药、鑫富药业等的后续影响。

　　其中，我们较为关注广济药业和东北制药。主要是基于：

　　首先从企业基本经营指标角度，广济药业、东北制药的历史包袱和坏帐率先处理完毕，近三年的业绩持续回升，现金流明显好转；

　　其次从产品竞争力角度，中国企业在大品种VC、小品种VB2上的工艺水平先进、综合规模成本优势显著，竞争结构较为清晰：VC的4家国内企业势均力敌且趋于理性，VB2中广济药业遥遥领先，未来这两个产品均有可能迫使国外对手退出竞争，继而掌握一定产品定价权；

　　最后，从对业绩贡献角度，这两家企业的产品涨价对业绩拉动最为明显。

　　广济药业的主营业务集中于VB2，产品涨价或者说产业竞争结构改善将直接提升业绩。东北药的VC资产历经波折，近期终于回归股份公司，若VC价格能持续并最终回落在合理水平，则该增量资产对东北药07、08年的业绩构成显著提升。有关广济药业的情况请参加该公司近期发布的详细公告，有关东北药的情况请参见我们下文的调研简报。

　　但对于上述两家公司我们都未予以投资评级，主要是基于原料药产品价格大幅波动的特殊性，以及对“周期性”的固有认识。虽然我们认为此轮周期的景气回升与以往有不同之处，也初步判断周期可能较长，且回落后的价格将更趋理性，但尚需跟踪和验证。

　　东北制药：VC资产回归，基本面趋好

　　VC资产回归对东北药意义重大

　　不得不回顾的历史：维生素C业务曾是东北药A股在1996年IPO上市时的主要资产，但一上市就因为爆发国际VC价格大战导致亏损而成为拖累，97年东北药被迫与集团“重组”将包袱甩。过去10年间，以东药集团为主体，经历了艰难的瘦身、扭亏和脱困，因VC资产“割裂”造成的集团对股份公司的关联欠款2001年曾高达近6亿元，03年实施债转股，华融资产等3家资产管理公司重组东药集团为其卸下沉重历史包袱，同年VC资产也曾提议重归东北药，但恰逢03年VC在多年低迷后价格暴涨(从02年初3美元/公斤到03年最高13美元/公斤)，回归受阻。应该说10年来东北药的治理结构一直都是不健全的——VC资产在集团，“三分开”无从谈起。因此，此次VC资产回归对东北药意义重大。主要体现在2个方面，一是资产和业务完整后，东药集团的经营重心重回股份公司，东北药的业务和治理结构得以完善，由于集团无其它重要的经营性资产，也相当于实现了“整体上市”；二是07年VC面临一轮新的景气周期，VC业务以“零”资产装进股份公司(即受让东药集团VC资产79800万元/负债88694万元，资产与负债的差额8894万元由东药集团以现金偿还，还款期限界定07年6月30日之前。不涉及股本变动)后，预计将对东北药贡献显著的收入和利润。负面因素是东北药的负债率上升至约70%左右。

　　VC面临新一轮景气周期

　　06年下半年以来，主要的大宗化学原料药品种纷纷涨价，除了一些促进景气回升的共同因素，如上游原敷料、能源水电、人力成本上升，产品价格已低迷至“跌无可跌”的成本底线、环保要求提高等促因之外，每种产品的竞争格局决定了推动涨价的动力并不相同，景气持续的周期也将不同。具体到维生素C而言，我们初步判断这一轮的上升周期可能较长。主要是基于：中国的四家VC企业(石药集团维生制药、东北制药总厂、华药集团维尔康、江山制药)在04～06这一轮周期的谷底，产能都有较大扩充(石药从03年的1.1万吨扩大至3万吨，东药产能2.5万吨、华药和江山产能估计分别2万吨)，势均力敌，其规模和成本对全球“三足鼎立”中的另2个主角——巴斯夫、帝斯曼造成更强大威胁，业内推测，巴斯夫有可能因此而放弃其在VC领域的竞争，只保留维生素族中的VA、VE业务。如果属实，则此轮VC涨价将能够持续，因为从目前看，涨价还只是国内4家企业理性竞争的结果——限产保价(一年停产2月)，毕竟全球产能供过于求，一旦平衡打破，价格必然回落，但如果铁三角中的一家逐步、彻底退出市场，游戏规则将发生变化，对中国VC产业和企业定价能力是有利的。VC价格从06年底的2.9~3美元/公斤，逐步回升至目前报价约8美元/公斤。

　　但由于大宗产品量大，企业目前实际执行的长单和大单定价仍然很低，订单价格逐步提升，因此总体盈利较难以准确估算。由于东北药、华北制药资料所披露的VC盈利情况资料不全，可参考石药集团在香港上市公司中国制药(HK1093)

　　所披露的VC资料：其03～06年VC均价分别为5.9/4.26/3.24/2.8美元/公斤时，所对应的VC毛利率分别为60%/42%/26%/13.5%。

　　这里仅做一个情景假设，假设市场竞争结构发生较大变化，则支持景气维持一个相对较长的时期，并使得4家企业的产品均价最终落在一个合理的价格区间——4～5美元/公斤(中国VC企业的生产成本约为2.6-3美元/公斤)。若08年东北药VC产销量2万吨，以均价4美元计算，考虑VC资产带进每年约4000多万元财务费用，以及33%所得税，净利润约7～9000万元，贡献每股收益约0.2~0.3元。07年只有下半年时间并表，在此情景下可能贡献EPS 0.11元。

　　其它业务趋向好转

　　除VC外，东北药自身近3年收入和利润稳步回升，经营性现金流持续好转(06年抛开12月份并入VC收入缘故)。主导品种磷霉素钠产销量占据国内市场绝对份额，是竞争优势较突出的一个抗生素品种，其它制剂产品如整肠生在营销拉动下也有较大提升，这两个毛利率较高的品种07年收入预计大幅提升。预计这些业务07、08年取得EPS0.09、0.12元。

　　整体搬迁带来整合锲机

　　未来1～3年，东北药将整体搬迁。将带来一定发展机遇：一是现有铁西区的土地增值较大；二是借助搬迁，公司的原料药、制剂等生产将合理布局，生产水平和装备得以提高，对股东东药集团、下属企业的股权结构也有望合理安排，治理结构进一步改善，同时公司仍继续寻求外部合资合作伙伴。

　　建议关注

　　东北药上市10年来的起起伏伏在一定程度上也反映了国有大型制药工业老基地的发展历程。虽然基本面已逐步好转，并随着VC资产注入和行业政策、竞争环境改善，未来有望加快成长，但目前公司盈利能力仍然较弱，我们未予投资评级。在上述情景假设条件下(即VC销售均价大于4美元/公斤)，初步预计东北药07、08年EPS约0.20、0.32~0.6元，但，能否实现尚需跟踪。

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