房地产：坚挺的房价提升板块估值水平

　　天相投顾 杨兴风

　　行业总体运行状况分析。从目前房地产行业整体运行情况来看，虽然固定资产投资增速有所减缓，但房地产开发投资反弹强劲，表明未来供给或有加速的可能；行业景气度开始回升，房价仍持续上涨；由于受到加息因素的影响，国内贷款比重由2月份近两年最高值26.2%下降到24.7%，仍处于高位；外资利用虽然比例仍不大，维持在1.8%的水平，但增幅很快，同期增长154.4%。

　　房地产行业发展前景分析。基于下述原因，我们坚定的看好房地产行业的发展前景：房地产行业支柱地位没有改变；房地产需求加大；“十一五规划”为房地产未来景气奠定了基础；充裕的流动性助推房地产行业发展；房地产升值空间巨大。

　　房地产板块估值偏高原因分析。首先，由于流动性过剩的因素，整个证券市场的黄金发展也带动了房地产板块整体估值水平的提升；其次，高PE主要来源于目前的低利率水平；最后，房地产公司07年1季报靓丽是房地产板块整体走强的根本动力所在。

　　我们对房地产行业及板块的观点。1)巨大的市场需求是房地产行业稳步发展的坚实支撑；2)人民币升值提高房地产板块投资价值；3)加息对房地产公司的影响有限；4)加息对抑制资产价格过快上涨效果甚微；5)维持行业“增持”评级，提高行业估值水平。

　　行业投资策略及重点公司评述。从05年8月份以来，每一次房地产板块的走强都与龙头公司的拉动作用密不可分，由于我们预期房地产板块还仍将走强，因此，上述一线龙头公司值得重点关注；由于不涉及到国计民生，受到宏观调控的影响很小，在人民币升值的大背景下，商业地产公司投资价值凸显；某些二、三线优质地产公司由于可预期的几年内业绩将呈现爆发式增长，仍具备投资价值；在证券市场如火如荼的今天，上市公司大股东或有将自身优质资产注入到上市公司的意愿，从而分享我国经济和证券市场发展的硕果，提升上市公司的盈利水平。因此，具备资产注入预期的上市公司也值得投资者重点关注。

　　1.房地产行业总体运行状况分析

　　1.1固定资产投资增速有所减缓，房地产开发投资强劲反弹

　　07年1-4月，城镇固定资产投资实现22594亿元，比去年同期增长25.5%，增幅同比下降4.1个百分点。其中，房地产开发投资实现5265亿元，增长27.4%，同比提高6.1个百分点，反弹势头明显；房地产开发投资占固定资产投资的比重为23.30%，同比提高0.36个百分点。

　　1.2未来房地产市场供给有加速的可能

　　房地产行业土地购置面积和土地开发面积这两个先行指标也出现了强烈反弹，表明未来供给的增加将有加速的可能。

　　1.3行业景气度开始回升，房价仍持续上涨

　　4月份“国房景气指数”为102.65，比3月份上升1.43点，比去年同月上升1.04点，结束了自去年12月份以来持续下降的势头。1至4月，全国房地产开发企业累计完成房屋施工面积14.26亿平方米，同比增长21.3%；完成开发土地面积7615万平方米，增长4.6%。2007年1季度，全国70个大中城市房屋销售价格上涨5.6%，其中北海、深圳、北京、广州的涨幅分别高达15.1%、10.3%、9.8%和9%；

房屋租赁价格上涨1.8%。

　　由于统计口径变化，07年1季度

商品房竣工面积仍小于销售面积，供小于求状况明显。商品房销售均价同比增长13.21%，季度环比增长16.82%，未来房价持续稳步上涨的可能性极大。

　　1.4房地产开发企业资金来源分析

　　07年一季度房地产开发企业资金来源中其他资金来源比例从06年的47%下降到38.4%，其中，定金及预售款占比由06年的30.3%下降到22.2%，自有资金比例上升了1.3个百分点，到了20.0%，而由于受到加息因素的影响，国内贷款比重由2月份近两年最高值26.2%下降到24.7%，仍处于高位，表明银行资金在利益驱动下进入房地产行业缓解了一部分行业资产压力。外资利用虽然比例仍不大，维持在1.8%的水平，但增幅很快，同期增长154.4%。

　　2.房地产行业发展前景分析2.1房地产行业支柱地位没有改变房地产行业是国民经济的支柱产业的地位始终没有改变，房地产市场有不同的利益主体，政策无论如何都不会容许成交量大幅萎缩，一旦成交量萎缩，中央政府失去了税收、GDP增长的一个驱动力；地方政府失去的是政绩和财政收入；银行失去的是重要的客户和利润来源；购房者住房需求以及居住条件的改善迟迟得不到满足等。

　　2.2房地产需求加大从房地产需求的角度分析，哈佛住宅研究中心统计分析表明，人口统计数量及结构很大程度上决定房地产行业的发展周期。我国1962~1982年出生的人年龄在26~44岁之间，这一年龄段共有4.2亿人口，他们正处于购置新房和改善性换房两种需求都很高的阶段，这将进一步加快房地产业的发展。

　　2.3“十一五规划”为房地产未来景气奠定了基础“规划”指出：到2010年，我国人均GDP将达到19,270元，城市化水平由43%提高到47%。根据世界银行研究表明，住宅需求与人均GDP有着密切的联系，当一个国家人均GDP在800~4000美元时，房地产进入高速发展期；当人均GDP进入4000~8000美元时，房地产进入稳定快速增长期，当一国人均居住面积在达到30~35平方米之前(我国2005年底城镇人均居住面积为26.11平方米)，城镇居民将保持旺盛的居住需求。

　　更为重要的是：城市化水平提高4个百分点，保守估计，那就意味着将有4200万农村人口进入城市，按照2005年城镇人均26.11平米房屋计算，将带来11亿平方米的需求，平均每年2.2亿平方米，旺盛的需求将是房地产景气的源动力。

　　2.4充裕的流动性助推房地产行业发展2006年以来的这轮牛市行情，创造了巨大的财富效应，其中部分资金迟早会流向房地产市场，制造新一轮流动性驱动的房地产旺市。政府并不希望房地产市场过度投机，但也不排斥房价稳步上升。随着北京奥运会的临近，政府出台紧缩政策也会更慎重。

　　2.5房地产升值空间巨大首先，在本币升值的背景下，金融业必将受益。而对于作为准金融的房地产行业来说，无疑也将起到巨大的推动作用。

　　其次，从其他国家发展的经验来看，汇率变化对一个国家的房价变化(主要的资产价值变化)是正相关的；从日本等本币升值过程中的经验来看，房地产业和航空业也是本币升值的受益者。更为重要的是，由于经济实力的提升，人民币升值的预期是刚性的，这必将对房地产行业产生积极的影响。

　　2.6行业内并购整合加速开发商竞争压力加剧,行业并购整合力度加大,节奏加快。随着政府收紧“银根”、“地根”，在需求和开发资金的双重打击下,开发商之间的竞争加剧,行业整合将更为明显。中小开发商面临着缺乏土地储备、融资成本提高、开发能力不足等窘境而导致产生生存上的问题，而具有资金、品牌和市场等竞争优势的优秀开发商虽然短期内可能受到冲击,但很快其竞争优势将从行业洗牌、新旧格局过度中得到充分发挥和显示。此外，后

股权分置时代的全流通体系，新《上市公司收购管理办法》的出台，更将有利于加快公司间并购整合的进程。

　　3.房地产板块估值偏高原因分析房地产板块自05年开始启动以来，我们重点关注的房地产公司的估值水平(PE)由10-15倍提升到目前的30—40倍左右。

　　我们认为这种高估值有其自身的原因：

　　首先，由于流动性过剩的因素，整个证券市场的黄金发展也带动了房地产板块整体估值水平的提升。

　　其次，高PE主要来源于目前的低利率水平。中国目前一年期的储蓄利率是2.79%，2007年四月份通货膨胀达到3.0%，除去利率税和通货膨胀，实际利率已成为负值，则中国已进入一个负利率时代。而美国2006年一年期储蓄利率为5.25%，实际利率2.7%；韩国一年期储蓄利率为4.6%，实际利率为2.7%。因此，目前国内的低资金成本与证券市场高估值，自然有其内在关联。我们认为，利率不升而通胀反弹，银行储蓄出走的趋势必然。由于汇率与利率之间的掣肘，人民币汇率短期难以大升，这些对人民币资产利好，房地产自然成为其中的受益者。

　　最后，房地产公司07年1季报靓丽。据天相证券投资分析系统显示，房地产公司07年1季度主营业务收入同比增长率37.9%，净利润同比增长率72.3%，靓丽的季报成为房地产公司估值水平稳步提升的主要动力。

　　4.我们对房地产行业及板块的看法

　　4.1供求关系角度我们可以对未来的市场趋势作一个判断，从需求来看，人均GDP在不断提高，适龄房地产消费人口数量也在增加，消费者的质量和数量都在不断提高，需求趋势增加；从供给来看，土地资源的稀缺性、设计标准的提高、原材料价格提高等，这些都会导致供给成本的提升。单从供给和需求的关系来看，需求在增加，供给成本也在增加，而供应趋于减少，必然导致房地产价格的上扬。

　　4.2人民币升值提升房地产板块估值水平人民币升值拉动房地产股价拉升，据天相研究部统计，我们以前分析自2005年7月21日以来至今人民币升值与天相房地产指数走势呈正相关性，简单相关系数达到了0.95，显示出非常强的正相关性，这将有助于房地产股票的拉升。

　　而由于人民币升值是一个长期的过程，随着我国外汇贸易顺差的扩大，人民币升值的压力也随之大增，因此，人民币升值是一个长期趋势，也是推动我国证券市场牛市的一个强劲动力，地产股也将是本轮牛市中永远的主线。

　　4.3加息对房地产行业的影响有限从理论上来讲，加息对上市公司的影响主要体现在财务费用的上升，其中资产负债率较高的房地产行业的必定受到影响。

　　但我们认为，此次加息仍比较温和，从去年的年报统计数据来看，由于受到持续加息预期的影响，房地产上市公司的财务费用所占比例已经明显下降，而今年一季报房地产上市公司的投资收益又出现大幅度的增长，因此，此次加息对于房地产公司所带来的财务成本的增加完全可以由上述因素所抵消。

　　但是由于目前国内对房地产市场的需求，主要来自城镇化进程、拆迁、改善住房和投资需求，前面两种需求是最主要的需求，而且具有相当刚性。因此，加息对房地产市场的抑制作用非常有限。因此，温和的加息，由于我国人多地少的国情，导致的结果只能是土地交易价格的持续上涨和房地产投资的平稳增长。另外，由于超宽松的国内、国际流动性，引得一大批国内企业、海外房地产基金觊觎住宅开发类上市公司手中的项目和土地，现金换股权、资产注入等在很大程度上缓解了这一问题，也会延续房地产上市公司的生命。在人民币持续升值的背景下，国家虽然采取了措施限制国外居民买房，但在巨大的利益诱惑下，我们认为这种限制政策的作用要打折扣。因此，我们认为此次加息对房地产行业的实际影响要低于投资者的心理预期，维持对整个板块“增持”的投资评级。

　　4.4温和的加息对抑制资产价格过快上涨效果甚微在中国目前条件下(超宽松的流动性)，除非幅度很大，温和的加息是否能够有效抑制资产价格(比如房价、股票价格)的增长速度是不很清楚的，也可以理解为作用是很有限的。在存在人民币升值预期的情况下，不管出于什么目的，提高利息率必将引起人民币加速升值的预期，导致投机资本流入的增加。如果中国继续升息，以致中美之间的利差消失，即便中国资产价格不再上涨，国际资本也会在人民币升值预期驱使下流入中国。在这种情况下，中国资产价格也就不可能不上涨，当然，房价及股票价格也包含在其中。

　　4.5维持行业“增持”评级，提高行业估值水平我们认为：首先，从宏观角度来看，由于流动性过剩局面很难在短期内解决，汇率与利率又互相掣肘，证券市场以及房地产市场将是吸收过剩流动性的蓄水池；从微观的供求角度来看，由于人多地少的国情，巨大的需求将构成房地产市场发展的源动力。

　　其次，从政策调控的导向来看，政府对房地产行业的持续调控，其目的并不是打压房地产行业和房地产板块的走势，而是促使房地产市场健康稳定的发展，真正的实现社会的和谐，对于行业长期投资价值并没有影响。房地产调控也并不是要刻意打压开发商的利润率水平，而是加强梯级住房消费体系的建立，抑制房价过快增长，逐步建立并完善住房保障体系。因此，有些政策的出台，市场的反应(即心理预期或恐慌行为)远大于政策自身对房地产公司的影响。

　　综上，由于我们预期年内房价持续上涨的趋势不会轻易发生改变，由于受到人民币升值的推动，商业地产公司的租金水平有望持续攀升，这将对于提升房地产上市公司业绩以及NAV估值水平起到积极的作用。伴随着证券市场牛市行情的延续，作为助长助跌的房地产板块估值水平的提升是必然的。因此，我们对行业内重点关注的主流地产公司07年平均合理动态PE提高到40-45倍，对于主要园区类和出租类上市公司则提高到45-50倍。同时从盈利能力的可持续性角度出发，我们建议投资者还要密切关注上市公司08年以后的业绩。

　　5.行业投资策略及重点公司评述5.1行业龙头公司此类公司具备长期投资价值。既然宏观调控已成为常态，广大中小开发商面临着“银根”、“地根”收紧的严峻考验，面临着生存压力，行业整合将成为一种趋势；以万科A、招商地产、金地集团、华侨城A等为代表的优质龙头股，其项目储备丰厚、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长，此外，它们具有强大的资金实力、品牌价值将在行业整合中获益；此外，预期股指期货的出台，这些行业的大盘蓝筹也必将受到机构投资者的青睐。

　　5.2本币升值下商业类地产公司如陆家嘴、金融街等商业地产公司，本币升值对于房地产行业中这类公司带来的积极影响最大，资产重估价值高。此外，房地产业的宏观调控的影响主要是针对开发类企业，由于目前商业地产并未涉及到国计民生，因此，政府调控政策对商业类地产公司影响有限。

　　5.3二、三线优质地产公司每次房地产板块整体走强都与龙头公司密不可分。它们的涨幅均高于其它房地产公司。因此，我们建议投资者也应重点关注二、三线的区域龙头公司以及业绩有望迅猛增长的公司，这些公司虽从行业的整合中获益不大，但其质地优良，成长性看好，也是业内重点关注的房地产行业上市公司。并且从估值的角度来看，其估值水平相对于一线蓝筹股来说，出现低估的迹象。因此，在一线房地产企业股票价格整体并不便宜的情况下，我们认为以华发股份、亿城股份、深振业A、阳光股份、栖霞建设名流置业和万通先锋等为代表的二、三线地产公司投资机会凸显。

　　5.4资产注入类公司二线房地产公司也可以通过资产注入而跻身到一线房地产公司行列。公司股改时，中粮集团曾诺将以深宝恒作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台，并采取逐步注入优质资产等多种形式，使深宝恒成为具有品牌优势的房地产开发商。虽然现在大股东已采取初步动作，但我们认为，伴随着时间的推移，后续的实施上述承诺相关事宜将逐步会被提到日程上来，望投资者密切关注。

　　此外，建议投资者密切关注民营企业类上市公司。我们认为，由于土地实行“招拍挂”，央企及国企的拿地能力优势已并不十分明显，同时由于证券市场的健康发展，我们认为公司大股东将会有将资产注入到上市公司的意愿，民营企业在注入资产时要比央企和国企更为简捷，因此，民营企业的上市公司更应受到投资者关注。

　　5.5部分重点公司简要分析

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