孚日股份：出口龙头借奥运契机分享增长

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　　国信证券 高芳敏

　　以PE类比，PS做为价值参考，公司合理价值15.4元—20.7元

　　公司由出口加工制造业向内销品牌渠道转型中，市场给予此类公司良好的预期，我们结合类比公司PE和品牌企业PS作为价值参考，公司合理价值在15.4元—20.7元之间，首次给予“谨慎推荐”评级，同时需要等待催化剂出现。

　　快速成长行业中继续保持出口高增长，未来3年复合增长25%以上

　　家纺行业近几年保持良性增长态势，年均增长在15%以上。毛巾出口保持了量增价升的趋势。公司作为我国毛巾制品出口龙头，将凭借自身制造规模优势和客户优势，通过对欧美的出口高增长使未来3年整体对外出口年均增长保持在25%以上

　　奥运契机提升品牌价值，内销渠道拓展分享行业高成长

　　公司是08北京奥运会家纺产品指定生产商，奥运除提升公司品牌价值外，还可以通过定单获得利润增长。我们看中的是奥运直营权的获取与否，一旦取得该直营权，将给公司带来可观的利润，但目前很难定量测定。同时，公司内销战略的实施将分享国内市场高增长，公司将由外销加工向内销品牌

零售业务转型。

　　盈利模式由资本开支推动到依靠品牌和渠道管理获取服务增值。

　　出口增长仍是业绩增长主要动力，未来三年复合增长在30%以上

　　尽管公司的奥运机遇和内销渠道建设给公司带来一定利润预期，但考虑到品牌投入与产出，近2年内销业绩增长仍潜力有限，而出口高增长仍是利润增长的主要动力。保守估计公司未来3年EPS分别在0.33元、0.47元0.63元。

　　风险提示

　　公司主要风险是持续升值对业绩稀释风险和负债率过高导致的资金周转风险，利率上调预期和出口退税率继续下调预期对公司业绩存在负面影响。

　　与市场不同看法：公司是家纺集成生产销售商

　　市场对公司定位于毛巾出口加工龙头，即简单纺织品加工企业，没有给予合理价值定位标准。我们认为公司未来的长期发展战略是借助于奥运契机，通过内销品牌和渠道的拓展将成为未来家纺集成生产销售商，从而分享行业的快速增长；公司拥有完善的产业链和出口市场优势，借助于08年北京奥运的契机，拓展国内销售渠道，通过产品系列化，即大家纺系列(毛巾，浴巾、方巾、床上用品，窗帘等)

　　产品分享国内家纺市场年均20%以上增幅，通过“一站式”服务的销售定位最终发展成为家纺集成生产销售商。随着公司07年山东、上海、北京的销售渠道逐渐设立，市场将会重新认识公司的盈利模式与价值定位。

　　价值催化剂：奥运直营权、渠道拓展业绩跟踪

　　公司是08年北京奥运会家纺产品三家生产商之一(孚日家纺股份有限公司、上海海欣玩具、北京天彩纺织服装有限公司)，主要提供毛巾和床上用品，我们认为奥运带给公司的不仅是定单的增长，对价值提升大的是公司品牌的市场价值提升和未来内销的持续增长。价值提升催化剂为奥运直营渠道权的取得与否和国内渠道的建立及业绩跟踪。下游渠道的建立将打通由制造向零售的过度，公司长期价值得到提升。

　　我们认为，奥运给公司带来的业绩增量我们目前无法定量测定，定性认为对公司价值提升会超预期。而内销渠道的建立需要时间检验，毕竟由出口加工商转向内销品牌渠道经营需要经营思路的转变和经验的积累。

　　公司合理价值：15.4元—20.7元

　　市场对于由制造业向消费品转移的行业都给予了高估值，也认同我们前期提出的“渠道为王”的投资思路，如瑞贝卡的国内销售策略大大提高了其估值水平，有内销拓展战略的大扬创世也得到市场认可，内销网络健全的龙头股份其PS也回归到合理位置，我们认为，孚日也是将被市场给予高估值的家纺龙头。

　　相对估值显示公司合理股价18元以上

　　由于公司较高的负债和固定资产比例，以品牌公司18-22倍EV/EBITDA测算公司合理总市值为81至106亿元，以5.26亿总股本测算，折合每股15.4-20.2元。

　　以PS估值来看，可比品牌企业PS为5-11倍，我们认为，国内市场是公司未来向品牌企业发展的必由之路，给与其国内市场5-7倍PS，国际市场3倍PS，合理总市值为18.5(出口)*4+3.7*5(或7)+3.2(其他)*3=102—109亿元，以5.26亿总股本测算，折合每股19.4元-20.7元。

　　PE估值看，以公司08年40倍PE测算，每股价值18.8元。

　　综合以上，我们认为公司2007年合理价值在15.4元—20.7元以上。

　　值得注意的是，公司国际市场未来还有2倍左右的成长公司，在此之前，公司将保持一个较高的增长，我们预计公司至少在未来4年能实现25%以上的增长。

　　我们的盈利预测是相对保守，前期公司处于国内市场开拓和培育期，其盈利仅具参考意义，随着公司渠道建设的不断完善带来的业绩持续释放，公司业绩存在持续超预期的可能。

　　公司简介：产业链完整毛巾出口龙头

　　公司拥有完整的产业链，拥有自棉花采购到成品的整条产业链。年加工棉花7万吨，纱锭32万锭，1200台织机，公司无梭化率90%以上，年毛巾产能4.5万吨，装饰布产能2500万米。

　　从行业出口排名看，公司年出口额在家纺行业排名第一。

　　从目前公司收入和毛利构成看，毛巾和装饰布为公司主导产品，合计占收入90%和毛利的85%以上。从销售区域看，日本、美国、国内和欧盟是主要的销售区域。

　　从出口产品看，床上用品仍是家纺行业出口的主导产品，占出口额的27%，毛巾占20%。从运行质量看，毛巾出口运行良好，保持价增量升良性增长。毛巾未来几年出口趋势仍保持向上态势，床上用品出口竞争优势在逐渐下降。

　　在三个主要出口地区中，日本市场相对成熟，欧盟和美国增长较快。2006年我国家纺产品对日本出口增长9.1%，对欧盟增长14.1%，并有加速的趋势。受制于美国的数量设限，2006年我国家纺产品对美国出口有所回落，2006年出口增速由2005年的50%回落到21%。随着欧盟2007年市场的进一步放开以及数量设限以来，我国对美国家纺产品出口价格和质量的不断提升，我们预计2008年后出口增速将加快。

　　从三个主要市场看，日本市场出口额增长空间有限，只能在出口附加值上进行提升来获取利润增长，对欧美市场占有率有大的提升空间。

　　日本市场：毛巾对其出口年均增长8%，提升附加值是主要增长途径

　　2006年日本从中国进口毛巾制品7.55万吨，增长7.44%；进口金额为535.07亿日元，增长15.48%；进口均价为708.85日元/公斤，增长7.48%，比日本从全球进口均价高4.13%。中国稳居日本毛巾制品进口来源国第一位，数量和金额所占份额分别为83.52%和86.93%，市场空间有限。排名第二的越南，数量和金额比重分别为13.94%和8.27%。因此我们认为我国对日本毛巾出口年均增幅维持在8%左右，增幅相对保持稳定。

　　美国市场：受益主要竞争国家货币大幅升值，我国对其出口年增20%以上

　　美国毛巾进口国家主要为中国、印度、巴基斯坦、巴西和土耳其。根据美国海关数据，2006年上述5国合计占美国进口市场份额的79.7%，其中中国占18.2%，2007年前2月中国出口美国同比增长41%，位居美国进口国家首位。

　　通过分析我国出口美国毛巾市场的主要竞争对手，我们发现：

　　我国出口到美国市场的毛巾主要集中在中高档市场，巴西和土耳其的产品与我国档次相当，是主要的竞争对手；

　　巴基斯坦和印度出口美国毛巾以低端产品为主，出口以数量增长为主，如2006年巴基斯坦和印度分别出口美国毛巾80百万平米和61百万平米，是我国的2.5和2倍，出口均价均低于我国；

　　我国及全球出口到美国的毛巾制品单价逐年提高，毛巾出口的国际竞争环境正在不断改善，美国市场毛巾消费向高档化的趋势明显；

　　毛巾出口国向5国集中度不断提高，中国毛巾出口收益贸易环境改善的程度最大，份额不断提高，过去10年份额翻番。

　　同人民币升值相对应的是主要竞争国家巴西和土耳其的货币对美元也大幅升值。彭博数据显示，巴西雷亚尔对美元汇率从2002年10月最高3.94雷亚尔/美元升值到目前2.04雷亚尔/美元，累计升值幅度达93%；土耳其里拉从最高算累计升值也逾30%。我们认为，人民币升值对行业的影响需要国际视野下比较，弱势美元的政策对全球其他竞争对手的影响同样有效，人民币有节奏的升值步伐为我国企业出口提供了更多的可预期性，人民币一定幅度的升值并不构成对行业国际竞争力的巨大挑战。

　　综合以上分析，我们认为未来3年我国出口美国毛巾年增长将在20%以上。

　　对欧盟毛巾消费市场的分析，限于数据披露的一致性和及时性，我们难以找到像美国市场那样详尽的数据。由于欧美文化、经济及人们消费习惯的相近，我们可以通过对比欧美市场来分析欧盟市场对我国企业的机遇。在欧盟市场上，土耳其也出现了下降，而我国则继续保持强劲增长。由于欧盟国家相互之间存在市场差异，我国企业在欧盟开拓市场面临的政治一致性风险更小，以我国合理市场份额30%和整体市场年均增长1.5%测算，我们测算，未来3年我国向欧盟毛巾出口年复合增长将达31.8%。

　　总体而言，我们认为我国毛巾对欧盟的出口市场还有很大的增长空间。换一个角度看，我们发现，美国和欧盟25国GDP分别是日本的3.1和3.6倍，而我国对美欧的毛巾出口仅相当于同期对日本毛巾出口的47%和44%，即便排除地缘文化因素，从可比的竞争国家的国际竞争力来看，我国毛巾对美欧出口的市场仍然有1.5-2倍的成长空间。

　　国内市场需求旺盛，家纺品牌消费日益成型

　　人均收入增长和人均消费能力提高拉动家纺内销市场年均增长20%我们认为，家纺市场的持续快速增长是由人均消费能力提高拉动的结果。人均收入提高提升了消费能力，消费能力提升主要体现在消费档次提高和消费频率增加。从消费数量上，我国居民人均消费毛巾约0.25千克，而国外人均消费1.5-2.0千克。随着国内居民消费水平的不断提高，对毛巾将提出更高的质量要求，使用频率及产品品质的提高将为毛巾龙头开拓国内市场营造了良好的发展空间，预计未来3年我国毛巾制品消费年均增长将在20%以上。从消费驱动来看，新增房屋销售面积和旅游客房数增长是我们研究家纺市场增长的关键。我们发现过去10年，我国酒店客房数年均增长15%，住房销售面积年均增长24%。新增住房面积的增长是家纺产品增长的主要驱动因素，人均购买力提升下的消费层次提升导致了消费频率提升是家纺增长的次要引导。2005年国内住房装修费462亿元，以5%测算，国内新房家纺市场达23亿元。

　　从人口结构来看，17-21岁占人口比重8.7%，未来几年是80年代婴儿潮的结婚高峰期，每年约有近1000万对新人喜结良缘,还有1000万个以上的家庭乔迁新居，仅喜庆市场一项家纺消费能力就近千亿元。

　　从国内家纺市场竞争格局看，仍处于由市场均衡竞争向垄断竞争过度过程中，而要在市场中获得优势地位，近几年品牌投入和渠道建立是各家纺类公司的主要价值提升点。借助资本市场提升品牌形象和进行下游渠道建立是非常有效的重要手段。

　　公司盈利增长轨迹：产能扩张下的出口拉动

　　借助良好的国际网络开发及设备更新和产品质量提高，公司抓住了全球毛巾制品的巨大市场，收入、资产和利润实现了持续快速增长。而公司历史的盈利增长主要是通过资本开支的增加，伴随产能的增长，借助于出口实现利润增长。2000-2006年公司主营收入复合增长29%，总资产复合增长39%，净利润复合增长27%。

　　公司净利润增长低于收入和毛利增速，体现公司仍处于传统制造业的盈利模式中，即简单资本开支实现粗放式业绩增长。

　　对欧盟和美国出口的强劲增长，过去7年公司毛巾产品实现销售收入复合增长达19.8%，7年平均毛利率23.5%。

　　北美市场：保守预计未来4年CAGR〉25%

　　2003年以来公司通过产品展览、技术交流加大了北美市场的拓展力度，对北美出口从2003年的不足1亿元增长到2006年的6亿元，年复合增长59%，预计2008年实现对北美出口1亿美元。2010年出口达到10亿元，预计未来4年人民币计价下复合增长25%以上。

　　综合上述市场的占比和出口增速，我们认为公司未来3年的出口复合增长将保持在25%以上。

　　内销：奥运契机促推国内市场高效扩张

　　由于国际市场需求的强劲增长，公司为优先稳定国际市场大客户关系，2005年公司限于新增产能尚未达产国内市场销售有所下降。借助于奥运指定生产商的契机和公司国内营销网络的建立及新增产能的达产，国内市场将不断增长，预计2010年国内市场将实现销售收入10亿元，预计年复合增长28%。

　　大家纺品牌专卖店陆续开业，积极布局一线城市加速国内市场开拓

　　公司已经制定了一套囊括品牌策划与媒体宣传、旗舰店布局、产品结构配套、物流配送及国际品牌战略合作等较完善的国内市场开拓计划。公司计划2007-2009年逐步加大直营门店的开拓力度，2007年将陆续投入2000--2500万元用于媒体宣传。2007年5月公司约180平米的潍坊店已经开业，日营业额6000-10000元，在高密约800平米的首家旗舰店也将在上半年开业；2007年下半年北京上海及华中地区的旗舰店也将陆续开业。在保证10%以上自营店的基础上，公司将加大对大型商场的品牌专柜的开拓力度，预计2009年包括专柜在内的自营店面将达到300家，此外适时采用加盟店、代理及合作等多种方式打造公司完善的国内一站式大家纺营销网络，有效放大其品牌和渠道价值。为配合公司的产品结构调整，增加床上用品的产品比例，一个可行的战略举措是与国际著名家纺品牌如北美最大的家纺企业斯普林斯(Springs)等的合作提升公司产品设计与研发能力，加速装饰布等产品的国内外市场开拓。

　　借奥运特许零售商提升品牌，为营销网络带来持久性盈利空间

　　市场关于公司获得奥组委唯一毛巾福娃产品供应商的认识目前仅局限于一次性受益，而根据我们对奥运特许零售商的了解，其较强的自主性将为公司国内营销网络的全面建设提供持久性的盈利空间。公司目前计划将奥运特许店与公司自营店一起运作，这样不断为自营店增加了品牌认知，为公司开拓其他市场及后续产品提供持久性的盈利空间。

　　品牌家纺类公司核心竞争因素

　　品牌家纺类公司的盈利模式是通过提供附加值的产品，通过合理的品牌定位和推广，渠道的高效管理实现利润的创造。根据该类公司的盈利模式，我们认为对于家纺类公司，其核心竞争因素主要体现为3点：设计、品牌、渠道设计：设计是家纺类公司产品的核心，公司将自身设计风格和款式加于公司产品作为载体，实现抽象与实物的统一。产品设计风格款式颜色都将影响消费者购买行为(如购买频率、价格接受程度、品牌忠实度)。产品设计是通过产品附加值即毛利率来得到体现，高附加值产品将有高的毛利率来体现。品牌：品牌是区分于竞争对手的标志，也是体现公司产品价值和获得消费者认可的图案。品牌推广涉及多种因素。我们认为对于家纺类公司，根据自身产品设计风格和价值定位找到合理的目标市场并进行有效的推广是品牌成功与否的关键。品牌推广核心即目标市场定位(消费者年龄、收入、地域、文化)，品牌投入等。最终品牌推广效果可由品牌投入产出比来衡量，通常以单位品牌投入产出比来衡量。

　　渠道：渠道是最终将产品销售转化为利润的终端。是否能够体现品牌和设计的价值，渠道的管理是最后环节。渠道管理主要是关于存货管理，消费者信息反馈指导企业后续经营策略。渠道是企业与消费者沟通的最佳场所，如何提高渠道管理效率和利用效率是品牌渠道类公司经营的关键，我们认为渠道管理效率最终体现为单位面积销售额和净利润，单位面积销售额年均增长率等指标。

　　结合家纺类公司核心竞争优势，我们认为孚日需要一定时间积累学习优势，公司设计上通过出口的经验积累已具备开拓国内市场的优势，而品牌和渠道需通过经验的积累。此外，内销家纺市场的产品龙头在床品，而公司前期龙头产品为毛巾制品，从毛巾制品向以床品为龙头的大家纺转变中仍需时间积累，即将自身的床品地位提升。

　　公司“一站式”销售策略得到我们的认同

　　公司内销渠道发展思路我们给予认同，即“一站式”销售战略，该策略体现的是通过产品的系列化和齐全化赢得目标群体，即以多品种多款式产品齐全满足顾客“一站式”家纺需求。区别于其他家纺公司以床品为主的销售模式。公司依靠自身的产业完备优势迎合消费者需求，体现购买便捷、格调一致的消费关键需求因子。公司通过为欧美大客户提供定单积累并沉淀了消费流行趋势的把握和产品设计经验，有一定学习经验优势，对流行趋势的把握速度更快于国内品牌企业，因此产品设计经验是公司的竞争优势之一。

　　综合来看，我们认为孚日的内销策略即把握流行趋势，提供周到便捷一站式服务是其成功预期的关键。

　　盈利预测与估值建议

　　07-09年EPS分别为0.33元、0.47元和0.63元

　　借助国内营销网络的建设和品牌运作，我们认为公司的投资机遇是由一家毛巾产品制造商向高档家纺系列零售商的转型过程。为适应这样的转型，公司应该在品牌运作初步成熟的情况下，适时转移成熟工序外包，运用资本杠杆利用国内同行业产能，在财务上实现资本消耗型增长向效益协同型增长转变。我们认为公司的长期投资价值将不再适用简单的产能扩张，因此我们基于公司未来的渠道价值(市场容量判断)和品牌运营(毛利率判断)修改了我们的财务预测假设(参见附表1：主营业务收入预测)。

　　出口部分，我们预计2007-2009年人民币升值幅度分别为5%、4%和3%，同时假定美国和欧盟的数量设限将如期解除，出口退税率保持现行水平不变。

　　关于奥运对公司的影响，目前市面上能看到是福娃小方巾，但公司作为奥运指定厂商，在大家纺其他类产品中也将共享其品牌影响力。市场关于奥运对公司的影响可能由于分类的不同而产生较大的差异，这里我们仅就增量部分作出保守预计。

　　关于奥运福娃毛巾对公司影响的初步测算：

　　北京市场，假定入境旅游80万人左右，国内游120万人左右;奥运同办城市上海、香港市场规模是北京的80%

　　青岛、天津、秦皇岛、沈阳市场规模平均是北京的60%

　　假定入境游客30%会购买1套福娃毛巾，国内游客20%购买1套福娃毛巾，以单套出厂价30元和40%的毛利率测算，福娃毛巾预计增加公司毛利：

　　(80*30%+120*20%)*30*(1+80%*2+60%*4)*40%=7200*40%=2880万元

　　国内门店开业由于前期品牌运作及开业一次性费用的影响，短期内很难给公司带来实质性的利润贡献，但我们认为，公司以一线城市建立旗舰店为先导，品牌运作初步成熟的时候采取加盟、合作等方式有效放大渠道及品牌价值为公司的长期有效成长奠定了基础。

　　我们初步测算，潍坊、高密、北京、上海及西部地区门店开业面积约2300平米，以同行业可比公司年均收入1万元/平米测算，约增加年收入2300万元。2009年公司300家自营门店的投入运营及代理、加盟、合作等方式对公司的影响受开业进度影响而较难准确预测，通过类比，我们预计将产生增量收入在4亿元以上。

　　基于以上的基本分析，我们调整了我们的盈利预测，预计2007-2009年分别实现收入31.5、39.4和48.5亿元，实现净利润1.73亿元、2.49亿元和3.31亿元，同比分别增长37%、44%和33%，以5.26亿股计算，合2007-2009EPS 0.33元、0.47元和0.63元。

　　应说明的是，公司内销战略和渠道建设仍处于观察中，经营面积的不确定和营销战略的实施都存在未知数，因此盈利预测与实际存在偏差。但总体趋势和方向不变，即看好公司所在行业的内销增长和公司分享市场的成长，同时奥运直营权取得与否对公司价值影响大，一方面直接增加公司利润，另一方面无形中提升公司品牌价值，中长期有利于公司内销市场的开拓。

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