大秦铁路：内涵增长强 资产注入存预期

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　　国信证券 唐建华

　　资产注入目前没有确定的方案及时间表

　　铁道部预计每年铁路基本建设投资预计达1000亿元，以存量换增量是铁路融资实现跨越式发展的必由之路。铁道部的改革可能不会在多个平台上进行。

　　目前铁路几乎所有的资产都在铁道部，大秦铁路作为铁道部市场化程度最高的公司，改革方案对公司都应该是有利的。铁道部07年将加快改革步骤，公司在07年底前实现资产注入的可能性仍然存在。

　　07年和08的预计完成煤炭发送量2.56亿吨和2.91亿吨

　　目前大秦线日均开行2万吨列车23对，万吨列车20对，大秦线完成运量82.69万吨，其中煤炭发送量68万吨，实现运输收入约5000万元。通过内涵式增长、增加2万吨列车比例、自身技术创新和吸收改进国际先进技术，可以保障公司目标的完成。

　　由目前状态扩能至4亿吨资本开支约为70亿元

　　目前3亿吨的改造已经预留了4亿吨的空间。公司将持续不断地实验和研究合理配置机车车辆，达到列车往返时间、天窗时间的最优配置，来保证2010年完成4亿吨的目标。由目前状态扩能至4亿吨资本开支约为70亿元。

　　07年利润总额为88亿元，比公司自身的预算多13亿元

　　07年和08年大秦线分别完成煤炭发送量2.56亿吨和2.91亿吨，产生收入约为185亿元(比公司预算多3亿元)和210亿元，主营业务成本分别为85亿元(比公司预算少16亿元)和95亿元，07年和08年的利润总额分别88亿元(比公司预算多13亿元)和102亿元。

　　维持“推荐”评级，6个月目标价为19.98元

　　预计公司07~09年每股收益分别为0.45元、0.59元、0.66元，07年~09年PE分别为34倍、26倍、23倍。截止5月29日，目前广深铁路、铁龙物流的平均07PE为47倍，全体A股平均的07PE水平为42倍。我们认为公司合理的07PE水平分别为40倍，考虑资产注入的因素给予10%的溢价，6个月目标价为19.98元，距离目前价格仍有29.5%的折让，维持公司“推荐”评级。

　　估值

　　绝对估值

　　假设未来两年煤炭运输费率基本不变，在WACC为8%、永续增长率为2%的条件下，采用现金流量折现法(可预测期为2007-2016年)估出公司价值为1652亿元，折合每股12.73元。

　　相对估值更适合于当前市场

　　预计公司07~09年每股收益分别为0.45元、0.59元、0.66元，07年~09年PE分别为34倍、26倍、23倍。截止5月29日，广深铁路、铁龙物流的平均07PE为47倍，全体A股平均的07PE水平为42倍。我们认为公司合理的07PE水平分别为40倍，考虑资产注入的因素给予10%的溢价，6个月目标价为19.98元，距离目前价格仍有29.5%的折让，维持公司“推荐”评级。

　　资产注入目前没有确定的方案及时间表

　　铁道部的改革方案对公司有利

　　大秦线是铁道部盈利最强的线路，作为铁路行业的资本市场战略旗舰，市场对大秦以存量换增量、资产注入事项始终有猜测和预期。2007年1月在北京召开的全国铁路工作会议上，铁道部明确表示将推动大秦、广深、铁龙三个上市公司再融资，推进新的股份制改造项目，积极引进战略投资者，探索专业运输公司股份制改造等事项，显示铁道部正在加快融资和改革的步骤。

　　我们调研了解到：首先，公司以存量换增量的资本运作，将在铁道部的改革这个大的背景和前提下进行，目前还没有确定的方案及时间表。二是各部委已经对铁道部的改革趋势达成一致意见。但在世界范围内，铁路的运营没有较为一致的模式可供借鉴，因此市场上流传各种方案都无法判断其可行性。但。三是发改委及国资委可能会借鉴以往一些国有大型集团在资本市场的经验，铁道部的改革可能不会在多个平台上进行。目前铁路几乎所有的资产都在铁道部，大秦铁路作为铁道部市场化程度最高的公司，改革方案将对公司有利。

　　铁道部每年铁路基本建设投资约为1000亿元

　　从需求角度来分析，随着铁路《中长期路网规划》实施对资金需求的日益强烈，铁道部预计每年铁路基本建设投资预计达1000亿元。以存量换增量是铁路融资实现跨越式发展的必由之路，这也是年初会议提出推进股份制和再融资引进战略投资者的意义所在。

　　07年底前实现资产注入的可能性存在

　　我们判断铁道部07年将加快改革步骤，公司在07年底前实现资产注入的可能性仍然存在。

　　07年完成2.56亿吨的煤炭发送量是有保障的

　　完成2.56亿吨煤炭发送量有保障

　　大秦线07年的计划完成煤炭发送量2.56亿吨。根据我们对上游煤炭储量、下游集巯运能力和公司自身的能力的综合调研，上述目标的实现是有保障的。

　　大秦线上游煤炭储量丰富，近年来煤炭外运的增量主要来自于山西、陕西和宁夏，均在大秦线的覆盖半径内，而且这三省的煤炭质量好，受需求影响较小。下游港口秦皇岛港和曹妃甸港集巯运能力强，而且二港都在考虑煤炭码头的扩建规划，远期煤炭吞吐能力可能有大幅增长，能够满足大秦线增长的运能需求。

　　内涵式增长提升大秦线运能大秦线的运能

　　从突破1亿吨开始每年都在提升，持续创造世界铁路重载运输史的新纪录。目前大秦线日均开行2万吨列车23对，万吨列车20对，完成运量82.69万吨，其中煤炭发送量68万吨，实现运输收入约5000万元。公司持续提升运能的手段：一是扩能改造，实现内涵式增长：其中重要手段是增加2万吨列车比例，06年大秦线日均开行2万吨列车6.3对，07年预计可达24~25对。同时对钢轧、隧道、通讯等设备、机车车辆包括配套维修厂等移 动设备进行扩能；二是继续采用世界先进技术和自身科研成果来提高运能。据了解，通过铁道部、专业院校、公司自身的科研部门的不断努力，大秦线每年都有300~500项技术改革，在重载技术和动力学方面取得了多项突破。三是铁道工人半军事化的管理，大秦的员工人数多但收入水平比较低，是大秦持续保障安全、效率高成本低的原因。

　　扩能至4亿吨资本开支约为70亿元

　　3亿吨的改造已经预留了4亿吨的空间

　　目前3亿吨的改造已经预留了4亿吨的空间。公司将持续不断地实验和研究合理配置机车车辆，列车往返时间、天窗时间的最优配置，来保证2010年完成4亿吨的目标，目前已经取得了可喜的进展，估计资本开支会低于预期。从3亿吨扩能至4亿吨需再增加87台机车和4350台专用车辆，若机车单价按2000万元、车辆单价按42万元计，上述两项资本开支为35.7亿元。再考虑宁武至朔州增建二线(约26公里长)、大同南至湖东增建四线(大同枢纽改造项目，21公里长)、部分线路简单改造、变电站增容等供电设施改造工程、桥梁加固等其他辅助工程需投资20亿左右，正常情况下，公司未来扩能至4亿吨资本开支约为70亿元。

　　技术风险增加未来资本开支的不确定性

　　考虑提升至4亿吨技术上仍存在一定风险，这种风险给未来资本开支带来一定的不确定性。

　　维持“推荐”评级，6个月目标价为19.98元

　　07年和08年的利润总额分别88亿元和102亿元

　　假设大秦线07年和08年分别完成煤炭发送量2.56亿吨和2.91亿吨，我们判断费率基本稳定、运距相差不大，产生收入约为185亿元(比公司预算多3亿元)和210亿元，主营业务成本分别为85亿元(比公司预算少16亿元)和95亿元，07年和08年的利润总额分别88亿元(比公司预算多13亿元)和102亿元。

　　6个月目标价为19.98元，维持公司“推荐”评级

　　公司募集资金偿还了50亿元银行借款和近70亿元其他应付款项，目前资产负债率仅20%多，正常情况下每季度经营性现金流有20亿左右。考虑到财务费用的下降，大修理支出主要在二、三季度进行，预计公司07~09年每股收益分别为0.45元、0.59元、0.66元，07年~09年PE分别为34倍、26倍、23倍。截止5月29日，目前广深铁路、铁龙物流的平均07PE为47倍，全体A股平均的07PE水平为42倍。我们认为公司合理的07PE水平分别为40倍，考虑资产注入的因素给予10%的溢价，6个月目标价为19.98元，距离目前价格仍有29.5%的折让，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示

　　如果修建第三条煤运，预计以蒙西、陕西北部、宁东为集煤腹地，对大秦铁路的货源会有一定的分流影响。如果修建第三通道，成本将非常高，而且征地工作具有不确定性。大秦线的线路资产评估原值116.3亿元，扩能改造后每公里成本约2740万元。目前京沪高铁造价为每公里约1亿元，重建大秦铁路至少需要5000万元/公里，即大秦铁路有约210亿元左右的线路资产没有反映到财务报表中。另外大秦线土地资产按划拨价约为50亿元，与可能新修的通道相比，隐蔽的土地资产价值巨大。