证券行业：理性速度确保长期稳定的增长

　　国信证券 朱琰

　　理性换手率预测下的经纪业务收入仍然较为乐观，新增流通市值增长空间决定业务增长的持续性

　　纵观1992年以来A股的换手率，即使在2001-2005年的熊市，年度换手率也在200%以上的水平，1997年5月，印花税率由千分之三上调到千分之五，日均换手率由1996年的5.32%降至1997年的3.08%，在行情一般的1998年日均换手率仍然达到了1.72%。出于保守起见，我们假设6-12月维持当前流通市值5.77亿元的流通市值，日均换手率降至2.60%，那么6-12月份股票基金权证日均成交额1500亿元，全年日均成交额1700亿元，那么中信和广发按子公司按控股比例合并后全年手续费收入分别达到99.07和71.10亿元。

　　1-5月份IPO筹资额已接近去年全年水平，扩容的趋势还将持续

　　2007年以来A股已经和即将完成的IPO和增发已募集资金约1800亿元，接近去年全年的水平。发行费用30.49亿元，而去年全年为35.84亿元。同时IPO快速推进的步伐仍在继续。券商全年投行业务高增长已成定局。就中信证券来说，在目前已完成的IPO中有望获得8.7亿元左右的承销收入，另外，中国再保险、北京银行，宁波商业银行等蓝筹股上市，长江电力再融资以及多家钢铁上市公司再融资项目也将陆续实施，所以我们预计今年的承销收入将继续保持高增长。

　　理性的速度确保的是长期稳定的增长

　　整个证券行业长期向好的发展趋势是我国经济和金融发展的内在需求和必然结果。我们对券商行业的推荐的基础是证券市场长期发展的趋势和增长的空间。上调印花税提高了交易成本，有益于遏制投机的交易行为，从长远的角度来看维护了市场理性的节奏和长期增长的稳定性，我们在以前的推荐报告中对成交量的假设是用一个理性的市场标准进行的测算，并不是市场当前的交易量。所以，我们仍然维持我们原来的假设条件和逻辑。

　　维持对重点公司的推荐评级

　　基于6-12月份日均成交额1500亿元的假设，广发证券07年每股收益为2.20元，辽宁成大(不考虑5000万股增发)、吉林敖东每股收益分别为1.71和2.49元。成大生物贡献每股收益0.1元，广发投资贡献每股收益1.53元，给予证券业务07年28-30倍PE，成大生物07年50倍PE，其他业务15倍PE，则目标价为49.2-52.3元。敖东医药贡献每股收益0.12元，广发投资贡献每股收益2.38元，给予医药业务25倍PE，则目标价为69.43-74.19元。维持中信证券2.57元的盈利预测和77元的目标价，目前中信证券、辽宁成大、吉林敖东07年动态PE分别为22.30倍、26.40倍和29.16倍，维持“推荐”评级。

　　理性换手率预测下的经纪业务收入仍然较为乐观，新增流通市值增长空间决定业务增长的持续性

　　根据A股市场提高印花税的历史经验和现状假设的理性换手率下券商的经纪业务收入仍然较为乐观

　　纵观1992年以来A股的换手率，即使在2001-2005年的熊市，年度换手率也在200%以上的水平，日均换手率很少低于1%。1997年5月，印花税率由千分之三上调到千分之五，日均换手率由1996年的5.32%降至1997年的3.08%，在行情一般的1998年日均换手率仍然达到了1.72%。

　　A股新增流通市值持续偏高，目前流通市值5.77万亿元，比年初增长了141.52%，同比增长了277.49%。总市值达到20.29万亿元，比年初增长了93.99%，同比增长了339.33%。07年1-5月的日均成交量为1999亿，对应的换手率为4.90%，我们认为，由于IPO，中小非的解禁和指数的自然上涨效应带来的新增流通市值会结构性偏高。出于保守起见，我们假设6-12月维持当前流通市值5.77亿元的流通市值，假设6-12月份1.91%-2.95%的日均换手率，那么6-12月份

股票基金权证日均成交额1458-1819亿元，对应全年日均换手率3.58%-4.46%。如果假设6-12月份日均换手率降至2.60%，那么6-12月份股票基金权证日均成交额1500亿元，全年日均成交额1700亿元，对应全年日均换手率4.17%。

　　假设6-12月份股票基金权证日均成交额1500亿元，假设中信证券和广发证券维持2007年1季度6.58%和4.84%的市场份额，那么中信和广发按子公司按控股比例合并后2007年全年手续费收入分别达到99.07和71.10亿元。假设6-12月份股票基金权证日均成交额在1100亿到1700亿元之间，那么中信和广发2007年全年手续费收入分别达到84.79-106.21亿元，61.00-76.15亿元。

　　我们认为未来几年成交量能够保持在一个较高的水平的理由是中国资本市场新增流通市值的规模持续增长。主要原因是，首先，中国资本市值的流通市值增长空间是中国中长期经济增长推动的资本市场发展的内在需求和必然规律。第二，由于未来3年的小非持续解禁，导致新增流通市值更快地增长。我们认为在制度变革，扩容加速，上市公司盈利快速增长的当今市场上，将印花税率上调至千分之三后日均成交额假设至2.6%的水平，我们认为这是比较中性的假设。

　　1-5月份IPO筹资额已接近去年全年水平，扩容的趋势还将持续

　　2007年以来A股已经和即将完成的IPO和增发已募集资金约1800亿元，接近去年全年的水平。发行费用30.49亿元，而去年全年为35.84亿元。同时IPO快速推进的步伐仍在继续。券商全年投行业务高增长已成定局。就中信证券来说，在目前已完成的IPO中有望获得8.7亿元左右的承销收入，另外，中国再保险、北京银行，宁波商业银行等蓝筹股上市，长江电力再融资以及多家钢铁上市公司再融资项目也将陆续实施，所以我们预计今年的承销收入将继续保持高增长。

　　证券市场的制度创新，券商获得新的利润增长点，优化盈利模式

　　投行的产业升级业务：创新的PE和M&A业务

　　证监会已要求创新试点类券商递交直接投资业务方案。直接投资业务具有收益高，风险低的特点，针对美国市场1990-2005的实证研究结果表明，券商直接投资业务平均回报率为14.48%，相对S&P500指数平均收益率更高，而收益率的标准偏差为9.54%，相对S&P500指数更低，Sharpe比率也更高(如下表所示)，而且PE业务的Sharpe比率在表中所列六种投资中是最高的。

　　兼并并购是对市场现有资源的重新配置和优化。在全流通时代，兼并收购业务将不断涌现。兼并收购业务在国外投资银行业务的收入占比中具有举足轻重的地位，比如美林证券2005年全球兼并收购业务总价值达到2.7万亿美元，同比增长39%；兼并收购和其他咨询费用的净收益达到8.84亿美元，同比增长30%，占投资银行全部净收益的24.60%。高盛2005年财务顾问净收益19.05亿美元，同比增长10%，增长主要来自其中主要的兼并收购业务；占投资银行业务全部净收益的比重为51.89%。

　　创新业务：融资融券，股指期货等成为新的稳定高增长业务，优化盈利模式的主要因素

　　我国券商盈利模式具有较大改善空间。国外的净利息收入(融资融券收入)在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20%。按照融资融券的审批进度，首批创新试点券商的融资融券业务将会正式推出，这项业务将会在相当大的程度上提升证券公司的盈利水平和盈利能力。

　　股指期货推出将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商更大的机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。

　　1986年5月香港推出恒生指数期货，同年香港股市交易量同比增长62.43%，而1987年又比1986年增长了201.62%。

　　理性的速度确保的是长期稳定的增长

　　我们认为，整个证券行业长期向好的发展趋势是我国经济和金融发展的内在需求和必然结果。我们对券商行业的推荐的基础是证券市场长期发展的趋势和增长的空间。但是，我国证券市场处于发展的初期阶段，理性和健康的速度才能确保长期稳定的增长。

　　上调印花税提高了交易成本，有益于遏制投机的交易行为，从长远的角度来看维护了市场理性的节奏和长期增长的稳定性，我们在以前的推荐报告中对成交量的假设是用一个理性的市场标准进行的测算，并不是市场当前的交易量。所以，我们仍然维持我们原来的假设条件和逻辑。

　　上市主体和投资主体的变化，制度的健全和创新保证了资本市场长期发展股权分置改革，证券市场衍生品，股指期货等制度的创新都为证券市场长期稳定的发展奠定了良好的基础。随着，推动

中国经济成长的主要力量的大型国有企业，央企的上市，国有银行城市银行和保险公司等具有持续业绩增长能力公司成为上市主体，证券市场的具有了前所未有的长期投资价值。从投资主体来讲，从原来的散户和投机者为主的市场转变成为基金，保险，QTFII等机构投资者为主的市场，机构投资者的行为会趋于理性和价值投资，这些因素都将保证证券行业持续长期的发展。

　　维持对重点公司的推荐评级

　　基于6-12月份日均成交额1500亿元的假设，上调广发证券07年每股收益至2.20元，上调辽宁成大(不考虑5000万股增发)、吉林敖东每股收益分别至1.71和2.49元。成大生物贡献每股收益0.1元，广发投资贡献每股收益1.53元，给予证券业务07年28-30倍PE，成大生物07年50倍PE，其他业务15倍PE，则目标价为49.2-52.3元。敖东医药贡献每股收益0.12元，广发投资贡献每股收益2.38元，给予医药业务25倍PE，则目标价为69.43-74.19元。维持中信证券2.57元的盈利预测和77元的目标价，目前中信证券、辽宁成大、吉林敖东07年动态PE分别为22.30倍、26.40倍和29.16倍，维持“推荐”评级。

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