金属行业：资源决定了其投资的价值

　　齐鲁证券 李莉

　　投资要点：

　　上半年生产资料出厂价格涨幅将在3%左右，生产资料销售价格涨幅将在5.0%左右，有色金属价格整体上将继续保持高位运行态势，铜、锌、铅等主要有色金属价格将继续保持上涨走势

　　"中国因素"在此轮金属景气周期中起到了决定性的推动因素，我国约62%的铜、44%的铝、30%的铅和15%的锌是依靠进口生产的，原料的有效供给已成为制约我国有色金属稳定发展的瓶颈，金属行业的景气周期比想象的要长

　　有色金属价格的上涨、资产注入、行业并购、产量扩张等使企业利润激增、投资价值凸现，并且在资源逐渐短缺的时代，我们认为企业对资源的占有量也将成为重要的评判指标，给予拥有更多资源的企业更高的溢价权

　　中金黄金后期将实施定向增发，集团公司金矿资产将进入上市公司，提高每股含金量，在未考虑增发资产进入上市公司的情况下，我们预计公司2007、2008年每股收益将达到0.83元、0.98元，给予买入的投资建议，6个月的目标价55元

　　云南铜业定向增发项目已实施，四矿一厂资产进入上市公司，提升企业业绩，我们认为云南铜业2007、2008两年业绩将分别达到1.60元与1.80元,给予云南铜业买入的投资评级,6个月目标价位32元

　　一、生产资料价格全面上涨，有色金属价格高位运行

　　伴随着全球经济的增长，各种资源产品的价格全球性普涨周期比人们的预期要长的多，中印等新经济的活跃使全球经济驱动力多样化，这也决定着资源类企业的长期投资价值。

　　国家发改委价格监测中心新近出台的一份报告预计，今年第二季度生产资料价格将继续呈现温和上涨的态势，生产资料出厂价格将上涨2.7%左右，生产资料销售价格将上涨4.0%左右。发改委预计，上半年生产资料出厂价格涨幅将在3%左右，生产资料销售价格涨幅将在5.0%左右。从产品分类上看，有色金属价格整体上将继续保持高位运行态势，铜、锌、铅等主要有色金属价格将继续保持上涨走势。

　　二、"中国因素"在此轮金属景气周期中起到了决定性的推动因素

　　中国6种LME金属加权后的平均产量和消费量分别占世界总产量和消费量的约20%。主要金属供需短缺状况短期内无法解决，仍需要大量依靠进口。而目前我国有色金属矿产资源的基本状况是铜资源严重不足，铅锌保证程度不高，铝资源数量不多、质量不好，钨、锡、锌资源过度开采；我国约62%的铜、44%的铝、30%的铅和15%的锌是依靠进口生产的，原料的有效供给已成为制约我国有色金属稳定发展的瓶颈。我国有色金属工业也依然是原料进口主导型的行业。

　　三、有色金属行业投资重点

　　有色金属行业利润持续增长是我们投资的关键，在策略上我们关注三个方面的企业投资要点：1、有色金属价格的上涨使企业利润增加，同时给个股带来的投资机会；2、重点企业通过资产注入、行业并购、产量扩张等产业运作使利润激增、投资价值凸现；3、在资源逐渐短缺的时代，我们认为企业对资源的占有量也将成为重点评判的指标，给予拥有更多资源的企业更高的溢价权。

　　我们看好铜、铝、镍、锡、黄金、稀土等行业中的企业在产量扩张、价格上涨、资源并购等方面的投资机会，重点推荐云南铜业(000878)与中金黄金(600489)两个企业。

　　四、中金黄金——后期定向增发、提高每股含金量

　　三月世界黄金协会公布的数字显示：2006年黄金供应较为紧张，比2005年的供应量下降了13%，为3451吨。原因是各国央行净销量锐减，生产商净对冲量幅度激增，这些因素使总供应量减少了657吨。同时，矿山产量也减少了56吨。但2006年黄金需求仍然创历史纪录：工业需求达458吨，创历史新高；首饰销售金额按美元计算达440亿美元，创历史纪录；投资需求按吨数计算比2005年高出7%，按美元计算高出45%；黄金基金(ETF)及类似产品持有吨数比上年同期增加27%。

　　从数据分析，我们认为供应面的趋紧、货币因素与对通货膨胀的担忧、官方黄金储备潜在的巨大需求、地缘政治因素的不稳定等多重因素将支撑未来金价持续走高。我们预计未来两年国际黄金价格的均价在675美元/盎司。

　　中金黄金(600489)是中国黄金集团的直属企业，唯一一家国家级黄金开采、冶炼上市公司。公司2006年总产金量约40吨，其中矿产金约5吨左右，总产铜量15000多吨，其中自产矿产铜约10000吨，还有大于5000吨的冶炼铜。在公司的利润构成中，铜与金的销售利润所占比例都在45%以上。今年第一季度得益于国际黄金价格与铜价的双双走高，公司取得每股收益0.2元的收益。

　　公司于今年年初改组公司领导层及董事会成员，意味着后期集团公司和股份公司的资产整合已经箭在弦上。4月20日已公告定向增发事宜，以公告前二十个交易日公司股票均价的90%定向增发13000万股。定向增发后，中国黄金集团公司持有中金黄金股份比例将不低于45%。通过定向增发，集团公司的矿产资源将逐渐值入上市公司。

　　公司尚未对增发标的资产的具体情况进行公告。根据本次发行后中国黄金集团公司持有中金黄金的股份比例将不低于45%测算，中国黄金集团此次最低认购5000万股。比较山东黄金定向增发评估资产及储量，按保守估计中金黄金此次非公开发行股份标的资产价值约在35亿元～44亿元之间。增发完成后中金黄金总储量保守估计为208吨，赶超山东黄金。

　　全面考虑增发之后总股本扩张等因素，比较A股市场中的两只黄金采掘、生产类企业股票，山东黄金目前每股含金量约为0.65克，中金黄金保守估计每股含金量0.51克，仍然稍低于山东黄金，但再加上铜的资产，中金黄金的绝对价值应稍高于山东黄金。

　　在未考虑增发资产进入上市公司的情况下，我们预计公司2007、2008年每股收益将达到0.83元、0.98元，给予买入的投资建议，6个月的目标价55元。

　　五、云南铜业——四矿一厂资产进入上市公司、业绩激增

　　今年1-4月份，中国铜进口强劲增长是支撑2007年铜价回升的最大驱动力。根据国际铜业研究组(ICSG)在今年3月月度报告中预计全球铜供应过剩量将从2006年的36.1万吨减少至17.5万吨。发改委数据显示，2007年1-4月份，我国进口未锻轧铜76.62万吨，比去年同期增长130.6%；进口铜材同比略降4.0%；进口铜精矿实物量152万吨(含铜量约45.6万吨)，比去年同期增长24.6%；进口铜废碎料实物量162.83万吨(含铜量约40.7万吨)，比去年同期增长16.1%。出口未锻轧铜0.96万吨，比去年同期下降90.3%；出口铜材15.41万吨，比去年同期下降15.3%。2007年1-4月份，中国净进口各种铜产品及原料含铜量约185万吨，比去年同期增加75万吨，增长68.2%。

　　铜价虽然波动幅度较大，但在市场需求与美元贬值的背景下，我们预计未来两年国际铜价均价维持7000美元/吨以上的价格。

　　云南铜业(000878)是一家以铜冶炼为主的企业，目前铜精炼能力35万吨，属于中国铜冶炼行业前三强。随着定向增发以及未来集团资产不断注入，公司将逐渐成为资源与冶炼一体化的公司。

　　公司的主营业务收入构成比较稳定，主要为电铜和铜杆销售，2006年二者合计占主营业务收入的89.02%。2003-2006年电铜收入分别为28.96亿元、46.92亿元、92.93亿元、202.92亿元；占主营业务收入的比重分别70.77%、65.23%、69.33%及72.31%，显示出电铜销售为公司业务收入主要来源。公司电铜收入持续增长的主要原因：一方面，铜产品价格的持续快速增长，03-06年电铜均价分别1.5万、2.7、3.5、6.3万元/吨。另一方面，公司的电铜产销量增加，03-06年分别为19、22、32、36万吨。

　　公司通过定向增发收购云铜集团的玉溪矿业、楚雄矿冶、迪庆矿业、金沙矿业4家矿山股权，使公司拥有铜资源总储量达148.93万吨，平均品位为0.93%。使原材料瓶颈得到彻底改观，提升2007年业绩。

　　另外未来两年公司产能也进一步扩张，滇中有色的粗铜冶炼项目将在08年达到10万吨的产能，新进入公司的玉溪矿业下属的易门铜业也将逐渐将产能扩充至10万吨，公司的粗铜冶炼能力将从目前的25万吨提升到40万吨。公司正在新建两个电解精炼项目将新增电解铜产能28万吨，届时公司电解铜产能将达到63万吨，公司将成为国内第二大电解铜生产商。后期云铜集团的其他矿山将会逐渐注入上市公司，公司将会成为国内最具成长性、最具投资价值的铜业公司。预计到2010年左右，云铜集团的全部铜资产将整合入股份公司，公司将控制1000万吨的铜资源量，年产铜精矿40万吨，精铜及铜材60万吨，成为资源性一体化的大型铜业公司。

　　综合以上分析，我们认为云南铜业2007、2008两年业绩将分别达到1.60元与1.80元,给予云南铜业买入的投资评级,6个月目标价位32元。