潍柴动力：重卡行业的强势整合者

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　　赵雪桂 国信证券

　　投资要素

　　重卡行业的强势整合者：通过五步整合，公司将率先构筑了从发动机-变速箱-车桥-整车的完整产业链；

　　“重卡行业结构性增长”的受益者之一：标准重卡快速挤占非标准重卡份额，以标准重卡整车及关键零部件为主的潍柴动力受益其中；

　　“重卡行业利润向动力总成集中”的最大受益者：经过整合，公司成为重卡行业内唯一完整的动力总成(“发动机+变速箱+车桥”)供应商，行业盈利的积聚地。

　　盈利预测及评级

　　受益于向上的行业周期、更多的“动力总成商”定位，预计公司盈利盈利高涨：2007-2008，潍柴动力有望实现15.36、16.92亿元净利，同比分别增长123%、124%，折合2.95、3.25元EPS。其中，潍柴动力本部、陕西法士特、陕西重汽(含汉德车桥)、东风越野分别实现10.12、9.16、2.07、0.48亿元，同比分别增长55%、80%、50%、N.M(上年亏损)。维持“推荐”投资评级，维持12个月目标价至88.5元(详见《汽车行业月报：重卡依然抢眼》2007/5/29)；如果从我们首次推荐湘火炬起(详见《湘火炬：垃圾还是优果》2005/4/12起)，按最新目标价，其累计升幅有望达到910%。另外，需要重点指出的是，潍柴动力吸收合并采用“权益结合法”，在吸收合并完成后，将从今年1月1日起按100%股比计算湘火炬权益。

　　重要的附件1：重卡行业销售强劲原因何在？

　　1-4月，重卡销量同比增长60.1%。其中，半挂牵引车、重卡载货车、二类底盘车分别同比增长129.7%、44.2%、31.9%。销量同比大幅上升原因有四：【1】计重收费范围的扩大，刺激半挂牵引车销量大增；【2】固定资产投资增速高位运行，刺激自卸车等专用车销售增长；【3】欧Ⅲ标准即将推行，导致客户提前消费相对便宜的欧Ⅱ重卡；【4】1H06的小基数效应。我们认为，前两个因素是推动重卡热销的根本性因素。我们对重卡旺销持续至2007年全年持乐观态度。

　　重要的附件2：潍柴动力1Q07季报分析

　　1Q07，公司实现2.8亿元销售收入，同比增长51%；实现2.47亿元净利，同比增长122%。需要重点提示的是：一、上述报表建立在“未完成吸收合并(仅持有28%的湘火炬)”基础上；二、我们倾向认为，公司上述业绩相当保守。

　　投资要素分析

　　公司是重卡行业的强势整合者

　　我们认为，潍柴动力对湘火炬整合的最终目标是：缩短管理链条，直接控制实业主体，并在产业链，尤其是动力总成方面发挥协作效应。

　　其整合步骤相对清晰，大致分五步：

　　1)子公司-潍柴动力投资以10.2亿元收购湘火炬股权；2)潍柴动力以现金收购方式私有化“潍柴动力投资”；3)以换股方式私有化湘火炬，直接控股陕西重汽等实业主体；4)大幅压缩湘火炬本部(执行投资管理职能)管理、财务费用；5)发挥发动机-变速箱-车桥-整车方面发挥协作效应我们注意到，潍柴动力整合前三步已经实现，后二步正在落实中。

　　公司是“标准重卡行业结构性增长”的受益者之一

　　受益重卡行业结构性调整，陕西重汽市场份额显著上升。在社会对运输效率更高的追求下，“标准重卡”(载重量15吨以上)将较大程度替代“准重卡”(载重量8-12吨)，我们注意到，2002-2007.4，标准重卡占全部重卡比例已经由10%上升至34%；以“标准重卡”为主的陕西重汽受益其中，其在重卡和标准重卡的市场份额分别由3.1%、17.3%升至12.7%、25.9%。

　　公司是“重卡行业利润向动力总成集中”的最大受益者

　　重卡行业利润向动力总成集中

　　动力总成主要由发动机、变速箱、车桥构成。在重卡行业，我们选取潍柴动力作为发动机代表，陕西法士特作为变速箱代表、中国重汽桥箱厂作为车桥代表，中国重汽、北汽福田作为整车代表，来考察重卡行业利润的分布情况。数据表明，动力总成的毛利率至少在25%以上，而最好的整车公司-中国重汽重卡毛利率也仅仅在9%左右。显然，我们将得出结论：重卡行业利润向动力总成集中，整车利润相对微薄。

　　从公司权益净利的分拆看，来自陕西重汽整车的权益净利无关紧要，动力总成业务才是公司核心盈利来源。我们注意到，2006年备考报表(假设2006年初潍柴动力完成对湘火炬的吸收合并)显示，来自潍柴本部(主营发动机)、陕西法士特(主营变速箱)、汉德车桥(主营车桥)的权益净利分别占比为75.7%、30.1%、7.4%。，即来自动力总成的权益净利合计占比113.2%。。

　　盈利预测和估值

　　重要备注。潍柴动力吸收合并采用“权益结合法”而非“购买法”。权益结合法的特点是：不论合并发生在会计年度的哪个时点，参与合并各企业整个会计年度的损益都要全部包括在合并后的企业之中。因此，潍柴动力在2007年4月完成对湘火炬的吸收合并将导致的会计结果是：2007年1季报，潍柴动力按28%股比计算湘火炬权益；从半年报起，潍柴动力按100%股比计算湘火炬权益，即对一季度业绩进行追溯调整。

　　继续潍柴动力“推荐”投资评级，12个月目标价88.5元。2007-2008年，预计公司有望分别实现15.33亿、16.91亿元净利润，对应2.95元、3.25元EPS。

　　继续维持对潍柴动力“推荐”的投资评级，鉴于公司显著的投资要素(公司是重卡行业的强势整合者、“重卡行业结构性增长”的受益者之一、“重卡行业利润向动力总成集中”的最大受益者)，维持“推荐”投资评级，维持12个月目标价至88.5元(详见《汽车行业月报：重卡依然抢眼》2007/5/29)，即给予07年30xPE定价；如果从我们首次推荐湘火炬起(详见《湘火炬：垃圾还是优果》2005/4/12起)，按最新目标价，其累计升幅有望达到910%。

　　附录1：重卡行业销售强劲原因何在？

　　1-4月，重卡销量同比增长60.1%。其中，半挂牵引车、重卡载货车、二类底盘车分别同比增长129.7%、44.2%、31.9%。

　　销量同比大幅上升原因有四：【1】计重收费范围的扩大，刺激半挂牵引车销量大增；【2】固定资产投资增速高位运行，刺激自卸车等专用车销量增长；【3】欧Ⅲ标准即将推行，导致客户提前消费相对便宜的欧Ⅱ重卡；【4】1H06的小基数效应。

　　2007年下半年：重卡结构性增长仍有望延续。我们认为，前两个因素，尤其是计重收费是推动重卡1-4月热销的根本性因素，欧Ⅲ因素将在下半年直至正式实施前发挥效应。因此，我们对重卡旺销持续至2007全年持乐观态度。

　　附录2：潍柴动力1Q07季报分析

　　公司在上市公告书中，简单披露了1季度季报。1Q07，公司实现2.8亿元销售收入，同比增长51%；实现2.47亿元净利，同比增长122%，对应EPS 0.47元。需要重点提示的是：一、上述报表建立在“未完成吸收合并(仅持有28%的湘火炬)”基础上；二、我们认为上述业绩较为保守。另外，需要重点指出的是，潍柴动力吸收合并采用“权益结合法”，在吸收合并完成后，从今年1月1日起按100%股比计算湘火炬权益，即在中报中对1季度业绩进行追溯调整。

　　附录3：潍柴动力业务分析

　　潍柴动力本部

　　重卡行业、机械行业前景看好，这带动发动机行业快速发展。预计潍柴动力本部2007、2008年盈利分别为101195、106255万元，同比增长55%、5%。

　　陕西法士特

　　预计公司2007、2008年盈利分别为9.2、9.4亿元，同比增长80%、3%。

　　东风越野

　　有望成为潍柴动力未来盈利增长点。公司主导产品是1.5吨级高机动性越野车，市场定位走的是“军民结合”的路线，军品市场是满足部队装备机械化的要求，按军方的规划进行生产。民品主要定位在两块市场：一是高端民用乘用车市场，主要针对的是高档SUV需求者；二是半军事化用途，如公安消防、运钞车、野外作业、抢险救灾等。该车在军品市场取名“东风猛士”，在民品市场取名“东风汗马”。

　　该车是东风设计院在同型号美国

悍马越野车为原型通过测绘开发。目前美国悍马越野车已停止生产，东风越野产品的稀缺性日益显现。预计公司军品即将通过军方认证并小批量生产，2008年量产。我们模型预计公司2007、2008年分别盈利4800万、1.6亿元。

　　MAT10家

　　湘火炬的隐形资产。湘火炬在1999年收购MAT及其在中国的9家企业，主营刹车系统，借机进入美国市场。MAT 10家过去是湘火炬旗下的明星企业，但现在盈利迅速下滑(2004-2006年，对湘火炬的投资收益贡献是5900万元、3565万元、微盈)，个中原因相当曲折。我们预计，在出售MAT10家时，潍柴动力将获得不菲投资收益。

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