旅游行业：2006年报综述 行业评级看好

　　东方证券 杨春燕

　　根据对旅游行业06年报、07年一季度和今年两个黄金周的分析，我们维持“十一五”是中国旅游行业黄金发展期的预测。我们认为旅游行业正从新的经济增长点向国民经济重要产业发展，需求的加速增长和供给水平的提高将使得这一期间的国内旅游既处于大众消费加速增长期，又处于消费快速升级转型期。

　　景区类公司是行业景气的最大受益者。近年来游客人次增长和门票及索道提价是主要的盈利模式，但在游客数量达到一定规模而提价受到限制的情况下，我们认为发展休闲度假地吸引高端的会务及度假需求是景区实现可持续发展的必然选择。虽然当前阶段此类投资对净利润贡献较小甚至会有一定短期亏损，但长期前景看好。

　　在行业景气的推动下近年酒店业的入住率和平均房价有明显回升，但在大量供给入市的背景下单体酒店效益提升仍不乐观。根据我们的调研，近二年国内高星级酒店和经济型酒店均将以年翻番的速度增长，大量供给出现已使包括一线城市在内的国内大部分地区酒店面临房价和入住率的压力。我们更看好新兴的经济型酒店和品牌酒店管理业务的发展前景。

　　旅游服务业务实现快速增长，但毛利率下降趋势没有得到改善。06年报显示，主要公司收入增幅在20%以上，但行业较低的门槛和充分竞争使得毛利率继续下降近1个百分点。行业中仅服务高端旅游需求的会务和奖励旅游能获得相对较高的毛利率。虽然高端旅游服务市场仍处于成长阶段，但未来发展空间较大，品牌公司具有一定优势。..由于行业平均动态市盈率已经超到50倍，我们认为只有具有高成长预期或优质资产注入类的公司才能给予更高的估值。维持对桂林旅游买入的评级，锦江股份和中青旅增持评级。

　　1.行业现状1.1 06年报根据对行业内21家公司年报的统计和比较，我们发现06年报具有以下特点：

　　1.旅游主业加速增长。06年行业收入同比增长23.8%，较05年上升12.3个百分点；营业利润同比增长25.1%，增幅较上年上升7.1个百分点；净利润同比增长3.9%。年内成本与费用保持相对稳定，净利润增幅低于收入和营业利润增长的主要原因在于S*S张股和新都酒店的巨额亏损。如果扣除这两家公司，行业净利润同比增长20.7%。

　　2.投资收益贡献较大。06年投资收益同比增长44.1%，涨幅较上年上涨16.7个百分点，投资收益贡献已占到利润总额的41.2%。策略性投资收益的大幅增长是造成投资收益增长的主要原因，如华侨城地产结算、锦江股份

　　3.子行业景气差距仍较大。总体来看，景气排序仍是景区>酒店>旅游服务。年报显示，06年主要景区门票收入同比增长均在15%以上，如黄山景区门票收入同比上升24%；峨眉山同比上涨19.5%；华侨城同比上涨25.8%。酒店业景气虽然有明显提升，但由于供给量较大对酒店效益提升并不明显。从收入情况看，锦江股份酒店投资收入同比增长7%，北京地区的房价也有一定上涨，首旅股份旗下民族饭店改造完成后价格有明显上涨(预计平均涨幅在20%以上)，但从全国情况看景气推动下的效益上升仍不明显。旅游服务业务增长较快，收入平均涨幅在20%以上，但毛利率仍维持在相对低位，行业整体仍处于微利状态。

　　1.2 07年一季报根据对已公布一季报的19家上市的统计，具有以下特点：

　　1.旅游主业保持快速增长势头，但业内差异较大。一季度这20家公司收入同比增长16.4%，其中景区类公司整体上涨趋势明显且增速最大，如黄山同比上涨40%，峨眉山同比上涨33%，丽江同比上涨20%，桂林旅游同比上涨10%。酒店类和旅游服务类公司上涨较少且差异进一步加大，如锦江一季度同比下降10%，华天酒店同比上涨21%，东方宾馆同比上涨2.5%，中青旅同比上涨8%。

　　2.一季度净利润同比上升151%，但是19家公司中有9家净利润同比是下降的。

　　报告期是旅游淡季，企业盈利基数较小，少数基数较大公司净利润上涨是造成期间统计显示的行业净利润大幅度上升的主要原因。我们认为这种净利润的同比大幅上升并不能代表行业的真实情况。

　　1.3 07年“春节”黄金周和“五一”黄金周根据国家旅游局和国家统计局对全国31个省、自治区、直辖市的统计调查，今年“春节”黄金周期间，全国共接待游客9220万人次，比上年春节黄金周增长17.7%；实现旅游收入438亿元，比上年同期增长19.0%。在全国接待的9220万人次中，过夜旅游者(仅限于住在宾馆饭店和旅馆招待所)为2193万人次；一日游游客为7027万人次。

　　今年“五一”黄金周期间，全国共接待旅游者1.79亿人次，比2006年“五一”黄金周增长22.7%；实现旅游收入736亿元，比2006年同期增长25.8%；旅游者人均花费支出412元。在全国接待的1.79亿人次旅游者中，过夜旅游者(仅限于住在宾馆饭店和旅馆招待所)为4586万人次，比2006年同期增长18.1%；一日游游客为1.33亿人次，比2006年同期增长24.4%。

　　今年“五一”黄金周是自全国假日旅游协调机制建立以来的第20个黄金周。分析今年及历年黄金周的情况，我们认为今年黄金周具有以下特点：

　　1、旅游人次和旅游收入出现明显加速迹象。99年至今年，旅游人次从最初的4000万一直发展至今年“五一”黄金周的1.79亿人次，年复合增长率达到20.6%，而今年“五一”黄金周同比涨幅22.7%。从统计数据看，在旅游基数上升的过程中收入仍出现明显的加速上涨趋势。

　　2、旅游市场全面繁荣。入境旅游、出境旅游和国内旅游全面开花，传统入境旅游大国再掀来华旅游的高潮；港澳游成为国人出境旅游首选；国内旅游休闲度假持续火爆，乡村游、休闲游的规模和效益得到持续提升。

　　3、目前阶段传统观光游仍是主要旅游方式，但休闲度假越来越成为一大趋势。探险游、自驾游、自助游等新兴的旅游形式得到更大发展，参与人数日益增加，成为假日旅游新亮点。

　　1.4我们的观点06年报、今年一季度和黄金周的数据进一步佐证了我们关于“十一五”是中国旅游业的黄金发展期的观点。在国家扩大内需战略的指导下，旅游行业正从新的经济增长点向国民经济重要产业发展，需求的加速增长和供给水平的提高将使得这一期间的国内旅游既处于大众消费加速增长期，又处于消费快速升级转型期。

　　旅游行业景气的进一步提高使得包括景区、酒店、旅游服务在内的子行业均面临较好的经营环境。但是大量的新进入者使得行业供给有明显增长。高端旅游需求的快速增长及供需间矛盾使得此类子行业和公司面临更好的发展机遇。这类需求主要集中在商务旅游和休闲度假旅游领域。

　　相对于旅游行业传统的领域，我们更看好适应需求升级及趋势性变化的子行业及相应公司。如经济型酒店、星级酒店管理及向服务高端消费转型的景区类公司。

　　2.子行业分析2.1景区：行业景气提升的最大受益者目前国内大部分景区属于较为单纯的观光型景区，上市公司中的景区类公司所属的景区如黄山景区和峨眉山景区是国内知名景区，以发展观光游为主。从历史报表看，游客人次的增长、门票和索道的提价是公司主要的盈利模式。从黄山旅游、峨眉山、桂林旅游及丽江旅游的情况看，这种盈利模式仍占据主导地位。06年报显示，报告期主要景区接待人次保持了持续较快的增长。

　　以黄山为例，公司近五年收入年复合增长率达到15.4%，营业利润年复合增长率17.7%，净利润年复合增长率达到24.8%。游山人次增长和门票与索道提价是实现增长的主要原因。2001至2006的五年间，游山人次从134.42万上升至181.2万人次，年复合增长率达6.2%。06年在旅游人次基数提高的前提下，仍实现同比6%的增长。

　　就景区门票价格而言，五年内黄山景区经历了两次门票大幅提价，价格从旺季的80。

　　从观光向休闲的转变是景区实现可持续发展的必由之路。从世界旅游市场构成看，休闲游处于主导地位(62%)，而国内一线城市和地区人均GDP的发展表明这类城市和地区正处于休闲旅游的成长期，我们预计从“十一五”开始这类地区旅游需求从观光向休闲的转变将是爆发性的。国内大量以观光为主的景区间的竞争也趋于激烈，成熟景区如黄山等面临着游山人次增长的瓶颈。以目前180余万/年的接待量来看，继续发展观光游对景区的破坏性将上升，大量游客也将造成对景区游览满意度的下降。

　　发改委关于景区涨价的发文进一步限制了门票价格上涨(时间和幅度)。因此要实现景区的可持续发展，尤其是知名景区要作为地区经济增长点或支柱产业核心内容，那么景区服务属性从观光型向休闲型的过渡是必然的选择。

　　对知名景区而言，在主景区周边的区域上开发新的高水准的休闲度假地，吸引高端的休闲和会议旅游需求是目前主要方式。两市中主要景区类公司陆续开始了这种转变。

　　如丽江旅游计划投资9700万元兴建的遗产论坛中心酒店将于08年5月试营业；峨眉山的温泉旅游及近年持续对旗下红珠山、峨眉山大酒店的更新与改造；黄山融资收购和新建高星级休闲度假类酒店正在进行中。虽然休闲度假类投资的回收期较长，短线对利润贡献较小甚至会有一定亏损，但我们认为此类投资有助于景区的转型，提高长期竞争力。

　　2.2酒店：供给明显放大在行业景气的推动下近年酒店业的入住率和平均房价有明显回升，但在大量供给入市的背景下单体酒店效益提升仍不乐观。目前全国范围内从经济型酒店到高星级酒店的投资热潮正在进行中。饭店业协会的统计显示，去年全国星级酒店13300余家，其中五星级酒店298家，但目前在建的五星级酒店近500家；经济型酒店的数量也正以年翻番的速度增长。短期内大量供给的增加对市场的影响正日益显现。

　　以上海为例，包括酒店式公寓在内的高星级酒店在近年将翻番，经济型酒店预计在未来2-3年内将从目前的200余家大幅增加至1000家。虽然上海的商务和旅游市场需求仍非常旺盛，但这种短期供给大量增加的影响已日益显现。统计数据显示，06年上海四星级酒店的REVPAR已经开始下降，而经济型酒店平均REVPAR则同比下降36元；一季度上海所有星级酒店REVPAR均出现小幅下降，锦江股份持股超过20%的四家高星级酒店第一季度平均出租率为72.4%，同比增加3.7个百分点；平均房价1,023元，同比下降6.0%。

　　根据商务部和饭店业协会最新的关于06年全国经济型酒店的抽样调查报告，我们发现虽然酒店类投资者对经济型酒店的市场空间、发展前景、房价上涨等持乐观态度，但短期内大量供给带来的冲击也不容忽视。统计显示，2006年，由于市场供求状况的调整和区域发展节奏的不同，尽管整体平均房价仍有10%的增长，但在以上海为代表的华东地区、西南地区，平均房价均有5%左右的小幅下滑。在出租率上，则是整体性的下降，由2005年的89%下降到82.4%，降幅达7%。

　　虽然我们对中国商务和旅游市场的持续高速增长持乐观态度，但酒店业供给短期内大量增加致使单体酒店难享行业景气的收益。我们预计除奥运和世博期间外，近几年国内酒店业的RVEPAR将以维持或小幅攀升为主，单体酒店房价和入住率大幅提升的可能性非常小。而需求结构性调整推动下的行业变革为国内经济型酒店和品牌酒店管理创造了良好的发展机遇，对这两类新兴行业的发展前景我们持乐观态度。

　　2.3旅游服务：毛利率上升拐点未出现旅游服务业务仍然快速增长，06年度首旅股份该项业务收入同比上升20%，中青旅同比上升20.4%，但是行业景气并没有给持续下降的毛利率带来有益的变化。行业较低的门槛和加快对外资的开放正使得旅游服务业务的毛利率继续下降。从市场来看，国内游、入境游和出境游业务一旦成熟市场即进入充分竞争，目前尚难有公司超越行业获得额外利润。年报显示，06年中青旅旅游服务业务毛利率为7.85%，同比下降1.5个百分点，首旅股份为5.21%，同比下降0.96个百分点，锦旅B为8.8%，同比下降1.38个百分点。

　　高端旅游服务市场空间较大。以服务商务和奖励旅游为主的高端市场对品牌旅游服务需求较大，从市场调研情况看这类需求正以20%以上的速度快速增长。由于更重视服务和品牌，对价格敏感性较低，因此这类产品的毛利率相对较高，一般能达到10%以上，高出一般的国内游业务近3个百分点。目前只有极少数公司能开展大规模的会奖业务，上市公司中的中青旅已经在这项业务上积累一定经验和品牌，成功开拓北京市场后目前已将上海作为下一个发展重点。由于目前基数尚小(06年该业务仅占中青旅旅游服务业务收入的7—8%)，短期内对净利贡献有限。但我们对此项业务前景持乐观态度。