家用电器：新品拓展和结构调整引人注目

　　国信证券 王念春

　　中央空调的进口替代领域正在不断扩大

　　07年空调内销的数据显示行业在经过06年的淘汰竞争后出现了较好的增长态势。持续4个月销量同比增长率超过10%，最新的4月份数据更是同比增长22%。

　　我们认为未来中央空调行业年均增长率保持在15%左右的水平，而其中户式中央空调增速还会略高于20%，在这个领域进口替代在不断扩散，美的、格力等在户式中央空调的基础上也在不断向大型商用空调推进，两个公司未来三年的年增长率预期将达到40-50%。

　　冰箱：产品结构变化下的增长更为重要

　　07年1-3月行业销量同比增长36%。这其中更新需求和城镇需求增加起了主导作用。冰箱的产品结构变化趋势来看，在更换和消费升级的带动下，更节能、容积扩大等高端产品比率呈现上升趋势。另外中国的冰箱行业经过较长时间的积累在国际上已经具备相当的竞争优势。我们认为出口增长会加快，目前在全球销量占比约40%，这个比率相比空调全球销量占比75%显然是偏低的。

　　洗衣机：海尔一枝独秀、美的积极布局

　　2和3月，洗衣机行业销量同比增长11%和21%，比去年增速提高了5和15个百分点，表现良好。我国洗衣机销量约占到全球市场份额的30%，国内市场上海尔一直稳居首位。07年是美的在收购荣事达合资公司后强势推进的一年，从新产品的高调推出、营销队伍的调整等来看效果不断体现，荣事达合资公司的盈利迅速得到改善，我们认为美的将在07年洗衣机领域出现比较大的突破。

　　

平板电视：4月和5月液晶面板价格走稳回升

　　5月份LCD面板价格出现小幅度的回调，整机的价格下降也趋于缓和，主要是由于面板制造企业扩产推迟、限产和市场需求增速超出预期造成的。我们认为在这个行业中的投资机会更多的体现在发展策略的合理调整下，公司获得了盈利恢复性增长和其他利润来源的有效补充。包括四川长虹、厦华电子和*ST TCL。

　　新的产品领域拓展、产品结构调整成为新的增长空间

　　在类似新产品中央空调，冰箱和洗衣机等的产品机构调整和消费升级这些行业变动上，成为部分企业新的增长空间。投资策略上我们继续看好在这些领域表现突出的龙头企业，维持对格力电器、美的电器、苏泊尔、青岛海尔的“推荐”评级。

　　空调：龙头公司具备较好的持续成长性

　　家用空调：格力、美的继续在行业中特立独行

　　07年1-4月来看，内销有所转机，持续4个月销量同比增长率超过10%，最新的4月份数据更是同比增长22%，而在06年1—4月只有1月份超过10%(图1)，外销3月份同比增长9.7%，4月份同比增长4.5%，从1、2月的接近零增长的状态有所恢复(图2)。库存情况空调来看仍然是维持高位，消化库存的压力仍然较大，但从压缩机的角度来说则显示库存调整情况较好(图3和4)，因此不需要过多的担忧因此引起的价格快速下跌。

　　我们认为国内三、四级市场的需求增加拉动了内销出现恢复性增长，行业在经过去年的品牌淘汰后运营环境有所净化，这主要是针对一线的格力、美的、海尔以及部分二线品牌而言是这样。

　　虽然07年内销的数据显示行业在经过06年的淘汰竞争后出现了较好的增长态势，但从我们对行业的长期跟踪来看，每个月我们都会密切关注行业的销售和库存数据，每次都要重复行业在零增长或低增长的徘徊数据，投资者看到这样的数据未免自然担心选择其中的公司进行投资，而出现了恢复性的增长下，仍然会有很多投资者担心是不是昙花一现。，我们认为关注行业的竞争格局变化更为重要，实际上在行业近两年一直处于低迷状态的情况下，2006年以及07年一季度行业龙头格力、美的的业绩和市场占有率表现可谓特立独行，已经向投资者充分证明他们在行业集中度提升中的市场占有率持续上升、国外

竞争力提升带来的出口高速增长、品牌溢价上定价能力上升的实力。

　　具备国际比较优势、新的产品领域正在快速拓展

　　从2006年的年报来看，三个主要的白电龙头公司收入规模相差不是太大，格力238亿元，美的和海尔分别为201和196亿元，每股收益格力0.78元，美的和海尔0.8和0.26元，净利润06年分别同比增长23%、32%和31%，近三年变化情况见图5和6。与行业平均水平相比，三个龙头公司都获得了较好的利润增长。

　　格力和美的07年一季度利润分别同比增长32%和177%，超出市场预期，每一次这两个公司较好业绩表现都会让投资者担心会不会已经到了成长性的高点，我们认为并不是这样。在技术渐进改变的白电领域，中国具备成本和配套本土化优势、技术积累也已经达到了相当水平，我们认为中国在该类产品上的国际比较优势会不断的显现出来，尽管中国企业在出口上还不能大部分国家的品牌认同，但这是时间问题。在各种成本、环保因素影响下，进入白电领域的门槛和能够实现盈利的门槛越来越高，投资者总是担心因此企业的盈利增长非常困难，而实际盈利和资源配置不断向优质龙头企业倾斜，将继续造就格力、美的这样的公司进一步良好的业绩增长。海尔在资产重组调整和业务模式转变中也会继续给投资者带来投资机会。

　　另外我们需要特别关注中央空调领域，国内的几个家用空调龙头在该产品上的成长性已经成为新的利润增长亮点，未来仍然能够预期保持高成长性，这也是我们本次月报重点关注的地方。

　　中央空调的进口替代领域正在不断扩大

　　从中央空调的分类来看，包括以下两大类以及末端设备：

　　商用中央空调：1)电制冷冷水机组(离心式、螺杆式、活塞式、涡旋式)2)吸收式冷水机组(溴化锂吸收式、氨—水吸收式)

　　户式中央空调：1)风管送风式2)冷热水式3)多联机VRV式(Varied Refrigerant Volume)末端设备：1)风机盘管2)柜式机组3)组合式空调在大型的商用中央空调领域中的电制冷机组领域，主要还是大金、开利、约克等日美品牌占据主要市场份额，国内企业主要是溴化锂中央空调和户式中央空调。2006年户式中央空调销售额占到所有空调(家用、户式和大型中央空调)的16%，比2005年提升了1个百分点，反映了户式中央空调在空调领域较高的成长性。(图9和10)

　　家用空调公司介入的中央空调产品主要是户式中央空调，同时电制冷冷水机组商用中央空调也正在快速推进过程中。户式中央空调(指制冷量在3HP到15HP之间)2006年国内市场容量约132亿元，内销同比增长20%，出口增长33%，其中内销额约占到总销售量的89%。市场规模和竞争格局见图7和8。我们认为未来中央空调行业年均增长率保持在15%左右的水平，而其中户式中央空调增速还会略高于20%，尽管大金仍然占据竞争格局的主导地位，但在这个领域进口替代在不断扩散，品牌快速淘汰的情况下，美的、格力在户式中央空调的基础上也在不断向大型商用空调推进，两个公司未来三年的年增长率预期将达到40-50%。

　　冰箱：产品结构变化下的增长更为重要

　　2006年冰箱行业销量和销售额增长是近几年来最高的(图11)，07年1-3月继续延续了这样的增长趋势，1-3月行业销量同比增长36%。这其中冰箱的更新需求和城镇需求增加起了主导作用。我们认为未来冰箱行业不会维持如同06年这样的总量上的快速增长，行业的整体增速会趋于平缓，但总量下的产品结构变化才是我们需要重点关注的。

　　冰箱的产品结构变化趋势来看，无论是外观、节能、容积需求上都与过去有了很大的不同。另外中国的冰箱行业经过较长时间的积累在国际上已经具备相当的竞争优势，我们认为出口增长会加快，目前在全球销量占比约40%，这个比率相比空调全球销量占比75%显然是偏低的。

　　产品结构变化下的竞争格局稳中有变

　　我们在表1种看到海尔在行业中仍然处于绝对领先的位置，而外资品牌中除了西门子之外，

伊莱克斯还在继续下降。特别需要注意的是在海尔稳定居第一的竞争格局中同时出现了市场集中度的一些微妙变化，06年底以及07年初前8个品牌的集中度由06年初的83%下降到了79%左右的水平，新品牌的加入和快速增长造成这种竞争格局的变化，包括美的、博世等品牌。

　　在这样稳中有变的竞争格局下，我们认为海尔作为产品系列非常全面、市场占有率第一的强势品牌，将在公司消除同业竞争、改善关联交易、全流通的新局面下利润得到充分释放。而新生力量如美的冰箱也将在公司白电整合格局下的快速推进。两种情况都会带来进一步的投资机会。

　　洗衣机：海尔一枝独秀、美的积极布局

　　2007年2和3月，洗衣机行业销量同比增长11%和21%，比去年增速提高了5和15个百分点，开局表现良好(图12)。在2006年洗衣机产品结构上倾向智能化，波轮和滚筒洗衣机市场份额分别同比2005年上升1.9和0.8个百分点，市场份额分别达到56,5%和13.2%(图13)。06年内外销上都出现了价格的上调，成本和产品结构的变化是导致价格上升的主要原因，2006年出口额涨幅高出出口量涨幅约3个百分点，显示了竞争力的提升。

　　我们认为07年滚筒洗衣机将继续快速增长，需求结构变化带来的增长，出口市场份额增加是主要的行业发展趋势，07年3月能效标识的实行对主要品牌公司来说并没有什么障碍。

　　美的荣事达07 年会出现较大突破

　　从洗衣机的竞争格局来看，我国洗衣机销量约占到全球市场份额的30%，国内市场上海尔一直稳居首位(表2)。而07年是美的在收购荣事达合资公司后强势推进的一年，从新产品的高调推出、营销队伍的调整等来看效果不断体现，荣事达合资公司的盈利迅速得到改善，我们认为美的将在07年洗衣机领域出现比较大的突破。

　　平板电视：上游面板价格上涨时间提前

　　2007年以来LCD在各类应用产品(TV、Monitor、Notebook PC)的面板价格下跌的幅度都趋于缓和，例如图15的37英寸电视所用面板价格走势，其他产品我们就不一一列出了。而5月份LCD面板价格出现小幅度的回调，整机的价格下降也趋于缓和(图14)，主要是由于面板制造企业扩产推迟、限产和市场需求增速超出预期造成的。

　　外资品牌通过整机降价来激发上游液晶屏的需求上升

　　而根据信产部统计，我国今年前4个月液晶电视发展非常迅猛，总共产量已达426.9万台，同比增长89%，等离子今年前4月产量仅为15.1万台，比去年同期的21.9万台不升反降，下降幅度为31.1%。

　　近期外资品牌在大尺寸产品上价格降幅较大，市场份额同时向上提升，他们这样做的目的是希望通过自身整机产品价格的下降刺激平板电视需求，整机环节的利润虽然降低了，但可以因此增加上游屏的出货量的过程中增加盈利机会。

　　虽然LCD平板电视量的增长非常快，我们过去也提出随着面板价格的加速下降，原材料成本比率下降，会有利于国内企业平板电视盈利的增长。从过去来看每年上半年面板价格都是下降较快的时期，接近年末后液晶面板的降价就相对趋缓，而07年这个时间出现提前，对于国内彩电企业来说，面板价格上升意味着材料成本比率继续占据较高的比率，对比国外同行的竞争力会有所削弱。我们认为在这样的运营环境下，国内彩电企业在平板电视产品上获得较好盈利增长的可能性降低。或者即使在国内市场而言，国内企业与外资品牌相比，并不具备明显的竞争优势，在大尺寸平板产品上更是如此。

　　彩电企业的转折在于发展战略的调整和运营效率的提升

　　短期来看，虽然国内企业在平板产品上获取的盈利有限，但长远来说是需求的发展方向，多数企业通过提高运营效率和合理的产品结构分布来获得有效利润。我们认为在这个行业中的投资机会更多的体现在发展策略的合理调整下，公司获得了盈利恢复性增长和其他利润来源的有效补充。包括四川长虹、厦华电子和*ST TCL，都是这其中的典型代表。

　　在平板电视时代，整机环节的增值空间下降，国内彩电企业正在需求有较好的方式和机会参与到前段液晶屏的研发制造，当然前提是尽量的将投资风险降低到最小。这样的向上游渗透的参与过程会尽量避免对上市公司业绩的影响，进而达到业绩的良好平滑。

　　重点上市公司评级

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