恒星科技：规模扩张促进业绩超预期增长

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　　郑东 国信证券

　　近期我们调研走访了恒星科技。该公司是一家金属制品企业，公司是国内镀锌钢丝、钢绞线产品的市场龙头，其核心产品镀锌钢丝、钢绞线已具备年产6万吨的生产能力，产量和产能居行业第一位，市场占有率达20%。今年4月份在深交所中小板挂牌上市。为此，我们曾发布了公司新股询价报告，对公司的经营现状和发展前景都给予了较好地评价。此次实地调研和交流，从调研的情况看，我们认为公司的经营状况和募资项目以及未来的产品市场发展都超出我们先期的预期。预计2007年公司将实现净利润1.24亿元，每股收益达到0.75元/股左右；08年公司新建轮胎钢帘线生产线和镀锌钢绞线等高端产品项目将陆续进入达产期，业绩将继续大幅增长，预计公司2008年的净利润将达到1.76亿元，每股收益可实现1.1元，同比继续增长48%以上。从目前的估值水平看，新股上市及公司快速成长的特点，我们应给予公司较高的估值溢价，如按动态PE30倍考虑，公司的合理估值应在32元左右，与目前股价17元相比，还有80%以上的上涨空间，因此，我们将给予公司“推荐”评级。

　　调研要点：

　　公司是镀锌钢丝、钢绞线行业的龙头企业

　　公司是河南省优秀大型民营企业，河南省“双高”企业。目前，公司的两大类产品为子午轮胎钢帘线、胶管钢丝和镀锌钢丝、镀锌钢绞线。公司的核心产品镀锌钢丝、钢绞线作为电力电缆的核心骨架材料，主要用于吊架、悬挂、通讯电缆、架空电力线等，产品用于输电线路和电气化铁路等领域。目前主要用于新建和改建电网。是电力产业的重要支持部门。目前公司拥有镀锌钢丝、钢绞线产品年生产能力达到6万吨，市场占有率达20%，产销居全国龙头地位。公司的另一主要产品子午轮胎钢帘线，主要用于子午线轮胎的胎体骨架层、钢丝带束层等部位，胶管钢丝属于生产钢帘线过程中的不合格产品制成的副产品。目前公司已经形成每年1.25万吨的生产能力。相比于国内其他企业，公司子午轮胎钢帘线业务开展较晚，但是近年来生产规模迅速扩大，市场地位逐渐提高。2004年，公司金属业务销售收入只有2.92亿元，2006年销售收入达到5.16亿元，2004-2006年销售收入年均增长率32.93%，公司实现了超越行业增长速度的快速的增长。由于产品结构的改善，公司的盈利能力显著提高。更值得一提的是，对于进入壁垒比较高的金属制品行业，公司1995年才进入电力用镀锌钢丝、钢绞线行业，而目前已经成长为行业的龙头企业。而公司2004年才进入钢帘线行业，2006年的市场占有率也已经达到3.4%，说明公司具有较强的成长能力和

　　公司产能增长超出我们前期的预期

　　目前公司产品总规模为7.5万吨。其中：公司拥有镀锌钢丝年产能1万吨，钢绞线年产能5万吨，合计为6万吨。06年实际产量分别为9013吨和5.1万吨。目前，公司已占有该产品23%的市场份额。此外，公司还拥有一条轮胎钢帘线生产线，设计能力1.5万吨。06年实际产量1.45万吨，其中：子午轮胎钢帘线9500吨，胶管钢丝5000吨，产品综合成材率为86-90%。

　　2006年销售收入5.12亿元，其中镀锌钢丝占11%，镀锌钢绞线占58%，子午轮胎钢帘线占24%，胶管钢丝占7%。整体综合毛利率20.3%，其中镀锌钢丝/镀锌钢绞线毛利率17.4%，子午轮胎钢帘线毛利率31.3%，胶管钢丝毛利率9%。净利润0.53亿元，其中镀锌钢丝/镀锌钢绞线和子午轮胎钢帘线/胶管钢丝各占0.38亿元和0.15亿元。但到2007年，公司在已有产能规模基础上，抓住市场机遇，在新区实施改扩建，将现有产能规模继续扩大，从而使公司的产品产量远超出我们前期的7万吨左右的预期。预计2007年公司的产品产量可达到10万吨左右，其中：公司的核心产品镀锌钢丝及钢绞线产量可达9万吨，子午轮胎钢帘线可保持1.5万吨。2008年，公司募集资金建设的子午轮胎钢帘线生产线将于08年3月份投产，预计全年产量可达2.5万吨；而07年改扩建的镀锌钢丝及钢绞线生产线产量可继续提高，预计可生产镀锌钢丝及钢绞线13万吨左右，总产量可达15万吨，同比增长50%以上。

　　产品的下游需求将保持旺盛增长

　　镀锌钢丝、钢绞线主要用途为吊架、悬挂、通讯电缆、架空电力线等，产品广泛应用于输电线路、电气化铁路等领域。目前，国内镀锌钢丝、钢绞线最主要的需求领域是新建和改建电网。“十五”期间，国家对农村电网进行了两次大规模改造，推动电力电缆行业产品需求量以年均20%以上的速度发展。根据我国“十一五”电网发展规划，今后5年我国电网建设总投资将超过1万亿元，是我国"九五"末到"十五"初进行的3年大规模城乡电网建设、改造总投资的2倍多。综合来看，2006年底，我国国家电网和南方电网拥有220千伏及以上输电线路回路长度达到28.15万公里。2010年，两大电网计划拥有220千伏及以上输电线路回路长度达到38.24万公里。按照以上的电网增长规模测算，2007-2010年间，中国电网复合年增长率为7.96%，相当于每年有2万5千公里的新建电网线路，同时每年还有大量的原有电网更新改造，这部分需求将随着电网规模的扩大而不断增长。这都将对镀锌钢丝、钢帘线产生持续稳定的需求。由此可见，镀锌钢丝、钢绞线的需求在“十一五”期间仍将保持持续稳定的增长。目前该产品处于供不应求状态，年缺口量约在2.5万吨左右。

　　子午线轮胎根据胎体材料不同，可分为全钢丝子午线轮胎、半钢丝子午线轮胎和全纤维子午线轮胎。半钢丝子午线轮胎主要用于负荷较小的乘用轿车和轻卡汽车，而全钢丝子午线轮胎适用于高速高性能卡车、客车、集装箱载重车及长距离、高等级公路行驶卡车和客车，两者在用途上具有明显区别。近几年，我国汽车行业的发展迅猛。2006年，我国汽车产销双双突破700万辆，分别达到727.97万辆和721.6万辆，同比增长27.32%和25.13%。汽车行业的快速发展带动了轮胎行业的高速增长。近几年我国轮胎消费量以平均24.95%的速度增长，2005年子午轮胎需求量1.48亿条，根据我国公路、汽车、交通运输业的发展规划，预计到2010年轮胎总需求量将达到3.2亿条，相当于在2006-2010年间子午轮胎需求量每年增长8.93%。同时，由于中国经济和汽车消费的快速增长，世界汽车巨头纷纷在中国设厂，全球汽车产业有向中国逐步转移的明显趋势，近几年中国对世界出口的子午轮胎也以62.08%的速度增加。中国已成为轮胎生产、消费和出口大国。2001年以来，国家取消了子午胎的消费税，同时取消了外资投资子午胎的限制，国内轮胎企业的子午化也得到快速提升，2005年子午轮胎产量比2001年增长244.19%。轮胎子午化率由2001年的32%提高到2005年57%。预计“十一五”期间我国轮胎子午化率将达到70%。目前国际发达国家的子午化率到达了90%以上，基本完成了子午化。

　　我国子午化程度与国际相差还很远，子午轮胎发展潜力很大。预计到2010年需要钢帘线超过70万吨(2005年《金属制品》统计数据)，另外，随着我国钢帘线企业积极拓展国际市场，国内的供需缺口将进一步扩大，我国钢帘线市场仍将呈现供不应求的局面。

　　业绩预测及投资建议：今明两年公司的利润将保持高速增长态势

　　1、2007年业绩预计实现每股收益可达到0.75元，同比预增长125%以上

　　公司募集资金投资项目以及公司自身改扩建项目将在今明两年逐渐投产和达产，未来两年将实现较高增长。在镀锌钢丝、钢绞线领域，公司将继续保持龙头地位，并有很强的定价能力，盈利能力保持稳定，分享行业的持续增长。在钢帘线领域，随着公司产能的逐渐释放，盈利能力将逐渐提升，毛利率水平将逐渐提高到行业平均水平。

　　主要假设：

　　1.产量预测：

　　2.假设公司2007~2009年镀锌钢丝、钢绞线及胶管钢丝的毛利率维持平稳；随着新建生产线的达产，钢帘线产品结构优化后的毛利率将有所上升。受

　　3. 07年公司尚有960万元的国产设备投资抵免企业所得税总额度可以在未来5年内申请使用，有利于公司利润增加。

　　4.假设公司目前享受的税收政策保持不变。

　　2、投资建议：公司30倍PE较为合理，给予“推荐”的投资评级

　　在金属制品行业的上市公司中，福星科技和新华股份的业务与公司最相近。福星科技的主营业务中，房地产业务占50%左右，钢帘线和钢绞线业务占40%。与福星科技的地产业务相近的地产上市公司有栖霞建设和亿城股份，两公司06年的PE平均为26.48倍，因此我们认为福星科技金属制品业务享受到的市盈率为26-28倍。

　　新华股份的主营业务为钢丝、钢绞线和铝包线。按照最新收盘价11.79元计算，以此计算公司06年的市盈率是42.44倍，07年的动态市盈率是29.47倍。我们认为新华股份金属制品业务享受到的市盈率为30倍左右。

　　综上所述，我们认为公司今明年的产品价格稳中有升，公司的产品结构以中高端为主，近两年公司的规模扩张较大，品种结构也进一步得到优化，高档产品比例进一步提高，因而更具有良好的盈利预期。鉴于公司近年来处于高成长期，且股本较小，具有较大的股本扩张能力，理应给予公司30倍PE的估值比较合理，按照公司07年每股收益0.75元和08年每股收益1.10元计算，公司的合理股价应在25—32元之间。公司目前股价仍存在较大程度的低估，具有较大的上升空间。给予“推荐”的投资评级。