金发科技：一个不断超预期的增长

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　　邱伟 国信证券

　　营销为导向的技术服务型经营模式契合改性塑料行业发展规律

　　改性塑料行业具有典型的微笑曲线的基本特征。产品的专业性决定了改性塑料企业技术服务的重要性。根据行业特点，金发科技已经建立起以营销为导向的技术服务型经营模式。

　　与其他化工子行业相比，改性塑料行业具有固定资产投资少、建设周期快的特点，其经营效率远高于化工类的其他上市公司，与商品零售业类似。因此以一般化工公司的为参照对公司进行估值是不合适的。

　　改性塑料行业具有典型的扩张性特征

　　塑料消费的增长与GDP增长的弹性系数大约为1.1～1.5：1。国民经济的持续快速增长对塑料的消费增长有巨大推动作用。我国目前经过改性的塑料尚不足10%。按照国际平均20%的塑料改性比例，国内改性塑料市场至少有750～800亿元。在下游汽车、建筑、家电等行业快速增长的拉动下，国内改性塑料的需求增速仍将保持在10%以上。塑料的改性使得“以塑代钢”、“以塑代木”成为材料应用领域的新趋势，改性塑料行业表现出很强的扩张性特征。

　　金发科技具有独特的行业领先优势

　　作为全球塑料改性行业覆盖面最广的生产企业，公司已经占据了国内家电、电动工具50%～80%的市场，在新兴的汽车应用领域，未来几年公司有望占领国内汽车专用料20%的市场份额。而不断推出的新的全球性环保法规更是有利于龙头企业的发展，良好的激励机制更是构成了公司核心竞争力。

　　业绩增长持续超预期，维持“推荐”评级

　　公司销售收入和毛利率均有超出预期的可能，而与苏宁电器类似的是，两者的税前净利率均较低，税前净利率的提高将会对公司的净利润产生较大影响。

　　考虑增发摊薄，不考虑股权激励成本，公司07、08年EPS分别为0.71元/股和1.03元/股，由于股权激励成本不影响公司绝对估值，也不会对公司的现金流造成影响，且09年之后将不会对公司的EPS造成影响，我们认为以扣除股权激励成本前的EPS估值更为合理。考虑公司06-09年的净利润复合增长率达到50%，且公司业绩持续超出预期的可能，以08年PEG=1计，给与公司50倍PE(08E)，则金发科技12个月目标价为51.5元，继续维持“推荐”的投资评级。

　　技术服务型经营模式具备典型的微笑曲线特征

　　沿着微笑曲线看金发，其在高端研发和末端品牌营销的附加值最高，而加工环节则处于利润的最底端，由此形成了“微笑曲线”，而向两端发展则成为企业提升价值的途径。

　　根据行业特点，金发科技建立了新的运营模式：在客户提出具体要求(如对于温度、酸碱、耐磨等)的基础上，研发部门在最短的时间内提供相应的产品方案给生产部门，从而最快的满足客户要求。而公司建立初期是以跟踪国外产品，进行加工为主的产品加工型运营模式。随着公司规模的扩大和研发能力的提高，目前已经能够做到和国际优势企业(如GE)，同步对客户需求做出反应并同步报价。同时，公司是全球改性塑料领域对欧盟RoHS指令反应最快的企业。

　　轻资产运营模式提升金发科技估值水平

　　与其他化工子行业相比，改性塑料行业具有固定资产投资少的特点。其设备投资具有投资少、见效快的特点，一般一条国产生产线的建设周期只需一个月时间，设备投资只需100万元，即使采用进口设备，设备投资也只需300万元左右。对于这种轻资产、成长潜力大、且下游需求增长稳定的周期性不明显的行业用传统的化工行业的估值方法估值显然并不合适。

　　改性塑料行业的经营效率很高，从总资产周转率、固定资产周转率等几个指标来看，均显著高于我们重点关注的其他化工上市公司，与商品零售业和IT行业类似。

　　改性塑料行业具有典型的扩张性特征

　　经济发展拉动塑料消费

　　随着科技的发展，塑料的应用领域越来越广，用量也越来越大，如电子、电工、机械。车辆、船舶、化工、农业、军工等领域；塑料用作功能材料和结构材料的范围也越来越广。而塑料工程化改性的成果更为塑料应用领域的开拓提供了可能。通过塑料的改性，提高塑料制品的性价比，推动通用塑料工程化、工程塑料通用化的发展。

　　据统计，塑料消费量的增长与GDP增长的弹性系数为1.1～1.5：1。塑料的增长成为国民经济可持续发展的重要支撑。06年我国合成树脂产量已经达到2529万吨，但改性塑料产量仅为200万吨左右，年销售约300亿元，经过改性的塑料尚不足10%，距世界平均水平20%仍有较大差距，如果按照国际平均20%的塑料改性比例，国内改性塑料市场至少有750～800亿元。未来5-10年内，在下游汽车、建筑、家电等行业快速增长的拉动下，国内改性塑料的需求增速仍将保持10%以上。

　　金发科技具有独特的行业领先优势

　　全球改性塑料行业覆盖面最广的生产商

　　金发科技目前的主要产品已经包括阻燃树脂、增强增韧树脂、塑料合金以及功能色母等四大类50多个品种2000多种牌号。成为全球改性塑料牌号最多的企业。公司目前已有100多条生产线，产能超过20万吨，按照公司的计划，2010年将达到60～70万吨产销量的规模。

　　营销为导向的技术服务的运营模式使公司拥有很强的市场开拓能力。目前公司已经占据了国内家电、电动工具50%～80%的市场。在新兴的汽车应用领域已经通过一汽大众、上海大众、重卡(神龙)、

奇瑞等多数国内汽车厂家的认证，建立了与各大汽车集团之间的供应关系，目前公司在汽车领域的市场开拓已经进入收获期，未来几年公司有望占领国内汽车专用料20%的市场份额，汽车专用料的销量也将从06年的1、2万吨增加到2010年的10万吨以上。

　　新的全球性环保法规更利龙头企业发展

　　化学物质对人类健康和赖以生存的环境有破坏左右，随着对这方面关注的不断增加，与之相关的强制性法规不断建立。2003年欧盟颁布《报废电子电气设备指令》(WEEE)，要求自05年8月13日起制造商开始对废旧家电承担回收责任。03年通过的《关于电子电气设备中禁止使用某些有害物质指令》(RoHS)要求在06年7月1日以后投放市场的电子电气设备中限制使用某些有害物质。由此对为电子电气配套的相关产品生产企业提出了新的要求，龙头企业由于技术力量雄厚，具有明显的优势。金发科技率先对产品进行升级，建立健全了质量保证体系和相关实验室，为公司今后的发展提供了保证。

　　良好的激励机制—金发科技的核心竞争力

　　改性塑料属于典型的技术服务型行业，企业需要根据客户要求及时推出适应需求的产品方案，因此，对于市场反应速度的要求极高。只有激励机制良好、管理有序的企业才能够脱颖而出，而这恰恰是金发的最大亮点。我们认为，这正是金发能够在一个低壁垒行业快速崛起的主要原因。

　　公司从创立之初就开始实施股权激励机制，05年股改时实施的股权激励计划，使得持有公司股权的内部股东达到126名，2006年再次通过了期权激励计划，基本覆盖了所有的高级管理人员、核心技术人员以及核心业务员。

　　业绩增长持续超预期，维持“推荐”评级

　　由于公司已经建立起了以营销为导向的技术服务型运营模式，公司市场拓展的能力很强，销售收入的增长速度有持续超预期的可能。

　　公司拟募集资金新建10万吨汽车用聚丙烯(PP)技术改造项目、4万吨高光泽、快速成型阻燃增强PBT项目、年产3万吨通用聚氯乙烯(PVC)高性能化技术改造项目、年产2.5万吨mPPE(改性聚苯醚)技术改造项目、年产5000吨完全生物降解塑料技术改造项目等5个项目，新项目预计的平均净利率为7.92%，明显高于05、06年4.73%和6.60%的水平，而且新建项目的净利润率水平除PP改性项目略低之外，其余4个项目均高于05、06年的净利润率水平，其中2.5万吨改性聚苯醚项目和5000吨完全生物降解塑料技术改造项目的净利润率更是高达10.96%和12.54%。显示公司项目的盈利能力在逐步增强，其对股东的回报率也将越来越高。

　　我们观察到，公司与苏宁电器一样，税前净利率较低，而销售规模扩张很快，因此税前净利率的提高将会对净利润产生较大影响。随着公司募集资金项目的逐步建成，公司毛利率水平有可能超出我们的预期。

　　预计07、08、09年分别行权1911万股、1911万股和2548万股，则金发科技07、08、09年EPS摊薄后为分别为0.71元/股、1.03元/股和1.43元/股(未考虑股权激励成本，但考虑增发2200万股摊薄，以6月26日收盘价42.94元计，预计增发价为42.94×0.9=38.646元，增发约2200万股)。

　　由于股权激励除会部分摊薄公司业绩之外，不影响公司的绝对估值和实际现金流，且09年之后将不会对公司的EPS造成影响。因此对于相对估值而言，我们觉得采用考虑股权激励成本之前的EPS对公司进行估值更为合理。

　　预计公司06～09年净利润复合增长率将达到50%，且公司业绩持续超出预期的可能性很大，以08年PEG=1计，给与公司50倍PE(08E)，则金发科技12个月目标价为51.5元，继续维持“推荐”的投资评级。

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