有色金属：铅价逆势上涨 镍价大幅下跌

　　国信证券 郑东

　　6月份有色金属价格整体走弱

　　6月份有色金属价格普遍下跌，LMEX有色金属价格指数环比下降4.8%。镍成为本次下跌的领军者，铝、锌、铜、锡分别紧随其后。基本金属中只有铅逆势上涨，国际铅价环比增长14.67%，国内环比增长2.7%。

　　国内精铅征收10%出口关税，刺激铅价上涨

　　国内近期宣布的对未加工的精炼铅征收10%的出口关税，此政策将使国内铅出口受到限制。我国是全球最大的铅生产国，同时，也是主要的铅出口国。今年前5个月我国出口量下降49%至13.02万吨，粗略计算今年国内精铅出口量将减少20万吨左右。我们认为，由于中国出口关税的增加，国内出口量有望进一步下降。据世界金属统计局(WBMS)最新数据显示，前4个月全球铅市供应短缺11.1万吨。同时，预测2007年会出现5万吨的供应缺口。在市场供应短缺的情况下，中国供应的进一步减少将刺激铅价继续上涨。

　　镍价大幅下跌，镍需求受到挑战

　　镍价的下跌主要受到两个方面的影响。首先，LME从6月7日起实行了新修改的期镍“借出交易”规则。除了新规则出台，其最根本的原因在于镍需求受到巨大的挑战。低镍和不含镍不锈钢对300系不锈钢的替代现象严重。据安泰科预测，国内含镍生铁今年的产量将达到8至10万吨。目前，国内不锈钢市场低迷，不锈钢价格开始下跌。有消息称，国内主要不锈钢生产商，如太钢、宝钢、浦项(在国内的合资公司)将在7月减产20%，这将对镍市将造成冲击。

　　铜：中国进入消费淡季，铜价仍有下跌空间

　　5月份，国内进口精铜116.749千吨，同比增长148.3%，尽管同比大幅增长，但环比下降37%，进口量的下降不容忽视。6月份后中国将进入传统的消费淡季，进口量将进一步下降。国际罢工事件仍是近期的焦点，但似乎缺乏刺激铜价上涨的能力。

　　但由于南方铜业公司下属Cuajone矿和Toquepala矿，智利Collahuasi矿这三个铜矿的总产量占到全球总产量的4.5%，如果罢工继续，无疑对铜精矿市场是不利的，铜价因此有望受到支撑。

　　建议关注中报业绩较好的公司

　　我们依然维持中期策略的观点，看好资源扩张促进业绩持续增长的上市公司及产业链一体化上市公司。同时，中报业绩披露即将来临，建议关注中报业绩较好的公司。重点推荐：新疆众和、南山铝业、宏达股份、宝钛股份。

　　6月份有色金属价格整体走弱，铅价逆势上涨

　　6月份有色金属价格普遍下跌，LMEX有色金属价格指数环比下降4.8%。镍成为本次下跌的领军者，铝、锌、铜、锡分别紧随其后。基本金属中只有铅逆势上涨，国际铅价环比增长14.67%，国内环比增长2.7%。

　　铅：国内精铅征收10%出口关税，刺激铅价上涨

　　近期，商务部宣布从7月1日起将对未加工的精炼铅征收10%的出口关税，这对全球铅市来说是重大利好消息。我国是全球最大的铅生产国，同时，也是主要的铅出口国。2006年我国共出口精铅53.7万吨，今年前5个月我国出口量下降49%至13.02万吨，粗略计算今年国内精铅出口量将减少20万吨左右。受此影响，国际铅价大幅上涨。据世界金属统计局(WBMS)最新数据显示，前4个月全球铅市供应短缺11.1万吨。同时，预测2007年会出现5万吨的供应缺口。我们认为，由于中国出口关税的增加，国内出口量有望进一步下降。在市场供应短缺的情况下，中国供应的进一步减少将刺激铅价继续上涨。

　　国内方面，前5月精铅产量与同期基本持平，而铅精矿产量同比有所减少，但进口量的增加弥补了国内精矿供应的不足。国内对进口的依赖度在不断提高，据安泰科统计，国内自2000年以来铅精矿进口量的年增长率达到27%。目前的进口依赖度达40%.虽然，国内将会受出口量大幅减少的影响，供应压力增大，但是国内铅消费还是相当旺盛的，同时，由于缺少市场定价机制，因此，价格将会随着国际价格上涨。值得注意的是，国内前期出台了《铅锌行业准入条件》提高了铅行业的准入门槛，要求新建铅、锌冶炼项目，单系列铅冶炼能力必须达到5万吨/年(不含5万吨)以上；单系列锌冶炼规模必须达到10万吨/年及以上，现有再生铅企业的生产准入规模应大于10000吨/年。这有可能导致国内生产企业纷纷扩大产能，使国内供应压力再度增大，一旦如此，国内铅价将逆势下跌。

　　镍：镍价大幅下跌，镍需求受到挑战

　　当前，镍价正在上演惊心动魄的一幕。从5月下旬开始，镍价从449000元/吨一路跌到目前的345000元/吨，跌幅达到23%。国内金川集团6月份总计下调了4次镍出厂价格，由月初的405000元/吨下调至368000元/吨。

　　镍价的下跌主要受到两个方面的影响。首先，LME从6月7日起实行了新修改的期镍“借出交易”规则。所谓“借出交易”是指平仓卖出近月多头头寸、同时在远月买入等量的多头头寸。新的“借出交易”规则限制存在关联可能的多个多头账户的持仓比例，如超过比例，该多头账户就必须被强行要求进行“借出交易”。其目的在于防止某个或一组市场参与者持有过多多头头寸，并以此操纵市场。而新规则的出台主要是受到前期大量空头头寸的对冲基金的投诉及全球不锈钢企业对LME镍市场定价权的质疑。除了新规则的出台使存在泡沫的镍市被击破，其最根本的原因在于镍需求受到巨大的挑战。低镍和不含镍不锈钢对300系不锈钢的替代现象严重。2001年300系不锈钢的比例约71%，到目前已降至64%。据安泰科预测，国内含镍生铁今年的产量将达到8至10万吨。目前，国内不锈钢市场低迷，不锈钢价格开始下跌。有消息称，国内主要不锈钢生产商，如太钢、宝钢、浦项(在国内的合资公司)将在7月减产20%，这将对镍市将造成冲击。

　　6月19日中国财政部公布了最新的出口退税政策，从7月1日开始，湿法冶炼镍中间产品、镍和镍合金管、其它镍箔、镍网等的出口退税率将降至5%。由于我国是镍净进口国，因此，出口退税的降低对我国镍市场来说影响不是很大。

　　铜：中国进入消费淡季，铜价仍有下跌空间

　　5月份，国内进口精铜116.749千吨，同比增长148.3%，尽管同比大幅增长，但环比下降37%，进口量的下降不容忽视。6月份后中国将进入传统的消费淡季，进口量将进一步下降。目前，国内铜库存已上升至96000吨，而国内外铜比价已使得进口不再划算，因此，国内下一步主要将消耗国内的铜库存。

　　国际罢工事件仍是近期的焦点，但似乎缺乏刺激铜价上涨的能力。据报道，世界最大铜矿公司智利Codelco的合同工人和资方的谈判宣告失败，将于6月20日罢工；Collahuasi铜矿也因为不满薪资条件而在上周举行示威游行；南方铜公司Cuajone矿部分工人在6月13日首先通过投票支持罢工活动；Xstrata下属的CCR冶炼厂的罢工在6月11日已经开始。由于南方铜业公司下属Cuajone矿和Toquepala矿，智利Collahuasi矿这三个铜矿的总产量占到全球总产量的4.5%，如果罢工继续，无疑对铜精矿市场是不利的，铜价因此有望受到支撑。

　　铝：铝材出口退税政策调整，国内铝价受到压制

　　6月18日，财政部发布了《国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》，通知中规定自2007年7月1日起，将取消非合金铝制条杆等简单有色金属加工产品。

　　从政策调整中，我们可以看出，国家限制初级产品的出口，而高级产品，如铝箔的出口仍然受到支持。此次，出口退税调整有助于缩减国内外差价。今年1-4月份，国内铝材出口量总计60.6万吨，同比增长96%。4月份的出口量更达到了几年来的最高点19.67万吨。在前期国内铝材出口退税下调早有预期下，5、6月份出口量也应当非常大。

　　今年5月份国内电解铝产量达到100.2万吨，同比增长33%；前5个月，共生产485.2万吨，同比增长37.6%。粗略计算，今年国内电解铝产量将达到1164万吨成，远高于国内消费量。我们认为，国内初级铝材出口退税的取消将压缩相关企业的利润空间，很可能造此类产品出口的减少，进而造成普铝市场的供应过剩，压制电解铝价格。

　　锌：全球市场供应过剩，国内产量增长趋快

　　据国际铅锌研究小组(ILZSG)统计，今年前4月全球锌市场供应过剩5.3万吨。1-4月全球精锌产量377.3万吨，同比增幅为10.2%，全球精锌需求372万吨，同比增长4.4%。同期，全球锌矿产量同比增长7.7%，至361.5万吨。国内精锌产量也出现大幅增长，前4个月产量121.1万吨，增幅为24.6%，而需求增幅仅为8.4%至92.9万吨，国内供应过剩28.2万吨。

　　另外，此次出口退税调整也涉及到锌类产品。其中锌加工材的出口退税率由13%降至5%；锌的氧化物则取消退税。由于我国锌加工材的出口量不大，因此影响较小，而锌的氧化物产品中约有50%用于出口，因此所受影响较大。

　　重点公司动态点评

　　南山铝业——打造一体化铝产业链，未来业绩大幅增长

　　近期，我们走访了南山铝业，与公司管理层就此次集团资产注入后公司的经营情况和公司未来发展战略进行了沟通。集团铝相关资产注入后，公司形成了国内乃至全球最完整的铝一体化产业链。公司目前拥有氧化铝年产能40万吨，电解铝年产能15.6万吨，铝型材产能6万吨(将增加1万吨工业型材)，熔铸能力40万吨(实际达75万吨)，热轧年产能20万吨(实际达60万吨)，冷轧年产能20万吨以及铝箔年产能5万吨。而公司氧化铝二期30万吨和冷轧二期40万吨的产能也将分别在今年下半年和明年建成，届时，公司的氧化铝产能将达到70万吨，冷轧产能60万吨。形成上下游产能非常匹配的铝一体化产业链。

　　公司的20万吨热轧板卷已于2006年底投产，20万吨冷轧板卷已于今年4月份顺利投产。预计，今年热轧、冷轧板的达产率在60%左右。目前，公司氧化铝日生产量在1300吨左右，预计今年产量将达到46000吨。铝箔产量预计将达到24000吨。

　　公司目前从熔铸到箔扎的设备技术都属于世界先进水平，这在国内同行业中尚属首家。其熔铸设备是从美国Wagstaff引进的2组75吨熔炼炉，此熔炼炉是目前国内熔炼炉中最大的。公司“1+4”式2350mm热连扎生产线是从日本石川岛(IHI)引进，冷轧机是由德国西马克公司(SMS)引进的，同时配置了世界一流的辅助精整生产线。箔轧机是从德国阿亨巴赫引进，也属于世界最先进设备。由于其设备、技术先进，公司的冷轧、热轧成品率均达到95%以上，箔轧达到92%，产品涉足于高端市场。

　　公司主要销售产品双零箔、铝箔坯料以及未来的主打产品易拉罐料市场前景广阔。据机构预测，易拉罐未来两年的需求增长率保持在25%左右，南山铝业有望凭借其先进的设备技术，较先进入市场占领先机。

　　公司未来两年业绩将高速增长。我们预计公司07、08和09年的每股收益分别为0.964元、1.33元和1.51元。由于公司一体化生产，使其具有较低的生产成本和较高抵御金属价格波动的能力。同时，公司从熔铸到箔轧的设备技术都处于世界先进水平，产品位于高端市场，市场前景广阔。因此，给予公司24-27倍的合理市盈率，上调目标价至31.95-35.9元，并维持“推荐”的投资评级。

　　西部矿业——近期将登陆A股，资源储备雄厚，竞争实力强大

　　公司是中国西部唯一的大型综合金属矿业公司，目前是国内第二大铅精矿、第四大锌精矿和第六大铜精矿生产商。由于西部的铜、铅、锌等金属资源占据中国的50%以上，公司长期在西部进行矿山的勘探、开采活动，因此，公司在西部的矿业经营方面拥有独特的人才、技术、成本和资源优势，是中国西部最具

　　公司拥有铜436万吨、锌295万吨、铅213万吨、黄金19.97吨、白银3412吨的丰厚金属储量，是国内少见的多元化金属大型矿业公司。其中，公司即将控股58%的玉龙铜矿储量达320万吨，有望建设成为中国最大的铜矿山，是公司未来业绩的重要增长点。

　　公司此次IPO募集资金主要投资三个方向：采矿方面，加大对已有矿山的深部拓展，提升采选能力，促使未来几年铅、锌、铜精矿产量提升；冶炼方面，将锌冶炼能力从7.4万吨提升到17.4万吨；将铅冶炼能力从5万吨提升到10.5万吨；收购方面，增加对四川鑫源和玉龙铜矿的股权比重；同时收购中国再生资源公司并对天津大通增资。IPO项目将为公司未来的持续发展奠定基础。

　　公司未来两年的业绩增长主要来自铜、铅、锌、金银等精矿产量的增加；同时，电解铝公司成本下降产量增长、精铅和精锌业务产量增加扭亏为盈也构成利润增长点；IPO项目中，通过矿山股权的收购、对中国再生资源公司和对天津大通的增资会带来业绩的增长。

　　预计公司07年每股收益为0.75元且业绩水平基本保持稳定态势。综合相对估值和绝对估值，公司每股合理价值为13.50~15.50元，考虑IPO折扣为二级市场预留空间，建议投资者在11~12元之间。公司的投资风险主要来自金属价格的波动，金属价格下跌对公司收入利润构成重大影响；同时，大多数IPO项目短期内效益不能完全释放将降低公司近期的净资产收益率。

　　投资建议：关注中报业绩较好的公司

　　我们依然维持我们中期策略的观点，看好资源扩张促进业绩持续增长的上市公司及产业链一体化上市公司。同时，中报业绩披露即将来临，建议关注中报业绩较好的公司。重点推荐新疆众和、南山铝业、宏达股份、宝钛股份等上市公司。