水泥行业：持续增长 适度扩张 估值溢价

　　国信证券 杨昕

　　行业运行状况符合预期

　　2007年1-4月，国内水泥累计产量为3.59亿吨，同比增长为14.4%，水泥市场平均价格(PO42.5)上涨约7元/吨，同期沪深A股水泥上市公司也表现出业绩持续高增长的态势。行业数据和上市公司的业绩表现都验证了年初我们对国内水泥行业的预判：“供求关系逐步改善，价格稳中有升”。在政策调控和市场整合的双重作用下，我们维持“十一五”期间水泥行业稳步健康发展的预期。

　　产能扩张势头尚可接受

　　07年1季度水泥行业固定资产投资69.3亿元，同比增长39.4%，行业投资回升的势头明显。固定资产投资和

房地产施工需求保持在高位运行对水泥产能扩张有着拉动作用，水泥行业正逐步进入供求大致平衡的状况。当前行业产能扩张的主体是优势水泥企业，而非以往那种全行业扩张的情形。需求拉动和落后产能淘汰两因素基本上可以消化新增产能的压力，水泥行业的供求相对平衡尚不会因此被打破，行业景气上升的趋势不减。

　　盈利增长持续仍有提升空间

　　我们认为，产能、价格和成本是水泥企业盈利增长的主要因素。基于行业处于上升期的判断，当前的产能扩张是提升盈利的直接手段。当前水泥市场价格也在保持着稳步上涨的态势，且我们认为这种趋势可以贯穿整个“十一五”期间。尽管成本压力依旧，但价格上涨幅度更明显，水泥企业的毛利率会进一步提升。更为重要的是，再经过3-5年的发展，优势企业“定价权”的增强会将企业盈利推入一个新的高度。

　　总体看来，行业及企业的盈利空间仍大有潜力可挖。

　　水泥股估值可适度溢价

　　就PE指标来看，当前国内水泥股的PE估值远高于国际水泥巨头。可从两方面来解释：一是国内水泥行业正处于较快的上升期，公司业绩增长预期较高；二是国内水泥行业在国际比较中显现的独特性。国内水泥行业的发展依托着国民经济的平稳较快增长及固定资产投资增速保持相对较高的水平的大背景。同时，国内水泥行业正处于整合的进程中，整合会逐步提升优势水泥公司的盈利能力和业绩水平。从市场价格、成本控制、运营效率、企业管理等因素考虑，国内水泥行业及优势上市公司的盈利仍有进一步的提升空间；我们认为优势水泥企业在其业绩超高增长期可以给予PE估值20-25倍。

　　关注处于长周期的水泥股

　　从供求关系、盈利前景、整合进程等多因素考虑，我们认为国内水泥行业仍处于上升周期，业绩增长尚未见顶，因此维持对行业的“谨慎推荐”评级。我们重点关注中部地区的水泥企业，认为某些企业正处于一个较长增长期的初期阶段，是投资介入的最好时机。

　　07年年度策略报告的观点回顾

　　预判与行业运行状况基本符合

　　我们对2007年行业的总体判断是“供求关系逐步改善、价格稳中有升”，认为水泥行业在政策和市场的双重作用推动下，行业产能过剩的局面将明显缓解，市场供求关系逐步趋于平衡，国内水泥市场的价格呈稳步上升的态势，龙头水泥企业将保持利润的持续高增长。

　　年初以来的行业数据及上市公司的业绩表现基本上验证了我们的观点，我们所关注的“政策调控”、“行业整合”、“供求关系改善”等因素仍在发挥着积极的作用，因此我们有信心坚持我们的观点，强调在“十一五”期间水泥行业的日子是芝麻开花节节高，优势水泥企业仍是投资的首选。

　　预期外的变化

　　尽管我们准确地把握了水泥行业发展的基本脉络，但行业内仍发生了一些超出我们预期的重要变化，如年初以来水泥行业固定资产投资增速过高，一些水泥公司制定了庞大的产能扩张计划。这种变化尚不会影响到我们对“十一五”期间水泥行业发展趋势的基本判断，但我们仍会在本篇报告中对其潜在影响进行分析，避免造成预判的偏差。

　　行业运行状况

　　产量

　　2007年1-4月，国内水泥累计产量为3.59亿吨，同比增长为14.4%，增幅同比下降7.4个百分点，较06年全年增速下降1.1个百分点。

　　我们认为目前的水泥产量增速仍处于2000年以来的较高水平，预期07年国内水泥产量增速约12-13%，尽管数值略低于06年，但仍属于高增长的水平。

　　价格

　　由统计数据可知，07年4月全国水泥平均价格(PO42.5)为289.27元，06年同期为283.55元，05年同期为275.32元。07年1-4月份水泥均价同比上涨约7元/吨，而06年同期涨幅约2元/吨。可见，国内水泥价格进一步回升的态势明显。

　　我们认为，随着施工高峰期的到来，国内水泥市场的平均价格将会有进一步提升，但由于新产能的投放，06年部分地区因水泥阶段性短缺而导致价格爆涨的情形再次出现的概率降低，因此对07年国内水泥价格年涨幅区间的判断维持在3-4%的水平，相当于8-10元/吨的价格上涨幅度。

　　产能扩张势头有所回升

　　水泥行业固定资产投资增速回升

　　07年1季度水泥行业固定资产投资69.3亿元，同比增长39.4%。06年水泥行业固定资产投资为338.74亿元，同比下降4.07%。可见，水泥行业固定资产投资回升的势头明显。数据显示，1-4月水泥等非金属矿物制品业投资增长50.6%，两个数据是近期发改委再次重申加强水泥行业调控的主要依据。

　　我们认为，固定资产投资增速和房地产开发投资增速维持高位运行、水泥价格上涨预期增强、淘汰落后产能力度加大是水泥行业扩张产能的源动力。年初以来的行业投资增速高达39.4%的部分原因还在于06年整个行业投资为负增长，基数低。

　　固定资产投资对水泥消费的拉动也出现了一些新的变化。数据显示，近年来中部地区的固定资产投资需求增速显著高于国内平均水平，如吉林、河南、湖北等省份。中部地区的崛起在06年已经明显地带动了水泥的消费增长，使得当地的水泥行业投资也明显加大，比如06年河南、湖南、湖北三省的投资就占全行业投资总额的21.63%。这些地区原有的新型干法水泥产量占比较小，因此需要通过加快产能建设来满足市场需求，具有一定的合理性。

　　供求改善缓解产能扩张压力

　　供求关系是水泥价格变动的决定性因素。我们年初以来一直强调的观点是：“十一五”期间水泥市场供求关系呈逐步改善的趋势，其为水泥市场价格的稳步回升奠定了基础。

　　根据我们最新描绘的07-08年国内水泥行业供求关系变化预测图(见图10)，市场前景相对乐观。需要在此指出的是，5000万吨/年的落后产能淘汰进程对于水泥行业供求关系的改善及新增产能的消化非常重要，我们对行业环境改善的预期是建立在此基础上。就目前了解的真实市场情况来分析，能够支持我们对行业相对乐观的预测。

　　稳步增长or重蹈覆辙

　　在此还需要说明一个现象，当前行业产能扩张的主体是区域内的优势企业。行业龙头企业的产能扩张较为庞大，但其新增产能是有潜在的市场空间来承接的(淘汰落后和新增需求)。我们认为国内水泥行业的整体扩张冲动仍为相对理性，属于部分地区和优势企业的扩张，与以往全行业大规模扩张的局面有着结构性的区别。目前大企业的扩张对中小企业的扩张是一种压制作用(行业调控政策的推动)，落后产能淘汰力度的加大也消化了产能扩张的压力。因此，这种结构性的变化就目前来看不会在短期内造成水泥供求关系的再次失衡，因过度扩张而造成行业景气大幅回落的情形再次出现的概率很小，水泥行业不会重蹈覆辙。

　　盈利增长的可持续性

　　06年国内水泥收入增长24.1%，利润增长104.83%。同期13家水泥上市公司的收入同比增长的31.45%，净利润同比增长597.43%。07年1季度上市公司收入同比增长25.13%、净利润同比增长212.39%，持续的业绩高增长是国内水泥行业延续高增长的充分例证。新一轮的行业增长会持续多久呢？盈利增长的顶峰在那里呢？

　　业绩增长的基础

　　水泥公司的业绩增长基于产能、价格和成本等因素，目前新型干法技术已经成熟，技术进步对水泥生产的盈利能力提升的影响力有限。我们认为：

　　行业优势企业的产能扩张稳步推进，个别企业的扩张势头迅猛；

　　基于对供求关系逐步改善的判断，我们预期“十一五”期间国内水泥市场平均价格呈稳步提升的态势，07年的平均价格上涨幅度大于06年；

　　原材料价格压力是长期存在的，为此水泥公司在逐步推广低温余热发电等节能降耗技术的应用。尽管可以在降低电力成本方面起到一定的作用，但水泥公司的综合成本及财务费率下降的空间有限(个别通过实施大规模定向增发来改善负债结构的公司除外)。

　　预期在“十一五”期间，基于国内水泥行业在供求改善、行业整合的大背景下，行业增长的基础是稳定的，有助于全行业继续保持收入及利润稳步增长的态势，其中行业内的优势企业的增长将明显超越行业平均水平。

　　盈利改善的空间

　　由海螺、冀东和华新等公司近10年来的毛利率变化可以看出，当前国内水泥行业的整体盈利能力处于历史较低的水平。其原因在于水泥行业由前期的“短缺”已经转变为“过剩”，使得水泥市场价格远不如前。另外，煤炭、电力等

能源动力成本的逐步上涨也冲减了企业的盈利。

　　基于我们对“十一五”期间国内水泥市场价格稳步提升的判断，再假设能源动力成本的上涨趋势是相对温和的，则我们认为水泥行业的整体盈利能力(毛利率)会较06年的水平有进一步提升，但幅度有限。在此阶段，那些可以通过股权融资来优化负债结构的企业会表现出更强的盈利能力，在产能扩张、行业整合方面都会更具有竞争优势。

　　周期顶峰到了吗？

　　回顾国内水泥行业发展的历史，我们可以发现，行业高增长的持续期大概2年时间。那么，以06年为起点算起来，是否在07年行业增长就阶段性见顶了呢？

　　我们认为此轮行业上升期与以往有所差别，主要理由在于：全行业产能扩张是相对理性的，表现为在优势企业扩张的同时，中小企业基本失去了扩张的能力(政策限制)；另外，政策推动下的落后产能淘汰进度较快，有助于保持行业供求的基本平衡；而新农村消费的崛起以及重大工程建设的拉动也有助于延长行业的上升期。

　　我们认为，2007-2010年之间水泥行业的销量增长将保持相对稳定，但行业的利润增长将会有更好的表现，利润增速可能有所回落，但不会为负增长。根据我们的预测，07-08年，水泥行业优势企业的业绩增长仍将保持高速度，07年不会是行业周期的顶峰。

　　水泥股的估值比较

　　水泥股估值水平的变化

　　数据显示，国内主要水泥股的PE估值的均值区间为20-30倍，且通常A股比H股的估值要高。我们认为，以往国内A股市场对水泥股的PE估值并没有确立相对明确的标准，PE值的变化更多受到市场行情的影响，而海螺的H股的PE估值就相对稳定。国内水泥股PE估值的变化在一定程度上也是对利润波动的提前反应，虽然利润增速波动相对明显，但优势企业保持净利润持续增长的周期还算相对较长。

　　国内水泥股可否享受估值溢价？

　　就长期趋势看，国内水泥股的估值与国际接轨是必然的结果。但我们认为，国内水泥行业目前正处于一个特殊的发展阶段，有理由享受适当的高溢价。

　　中国经济的平稳较快增长以及固定资产投资增速保持相对较高的水平对国内水泥行业的长期较快发展起到拉动作用；

　　国内水泥行业正处于整合的进程中，区域市场竞争格局基本确定，行业由分散到集中的趋势明显。整合会逐步提升优势水泥公司的盈利能力和业绩水平；

　　当前优势水泥公司的盈利能力并没有到顶峰，从市场价格、成本控制、运营效率、企业管理等因素考虑，仍有一定的挖潜空间来提升盈利水平；

　　我们认为“十一五”期间国内水泥行业的供求关系逐步改善，价格稳步提升，全行业及优势上市公司的利润会表现为持续性的增长；我们认为给予水泥股估值溢价的幅度应该是适度的。以长期PE估值15倍为基准，在水泥行业的快速上升期可以给PE18-20倍的估值，优势企业如果表现出超高增长预期，则再给10-20%的溢价在特定阶段是可以接受的。

　　水泥行业的投资策略

　　基本思路

　　我们认为水泥行业在07年将继续保持高增长态势，行业的产能扩张尚属于理性可接受程度内，水泥行业供求关系改善以及市场价格稳步上涨将贯穿“十一五”期间，对水泥行业周期到顶的判断为时尚早。

　　在本轮行业景气周期中，优势企业的受益程度要超过以往情况。原因在于政策调控使得优势企业才具有产能扩张的持续能力、区域竞争优势的形成稳固了业绩增长的基础、管理水平和运营效率的提升使得盈利能力增长超越行业平均水平。

　　我们维持对国内水泥市场价格变化趋势的判断：“十一五”期间水泥市场价格将保持稳步上涨的态势。我们认为当前市场价格的形成仍为随行就市的特征，企业定价权的影响力相对有限。但我们认为定价权会在3-5年后开始显现出更为积极的作用。

　　当前我们对中部地区的优势水泥企业更为关注，原因在于：一是区域内固定资产投资增长快，需求拉动效应明显；二是区域内落后产能的淘汰空间大，为产能扩张创造有利条件；三是企业挖潜改造、提升管理水平的潜力大；四是个别企业正处于一个较长增长期的初期阶段，是投资介入的最好时机。

　　重点公司业绩预测

　　冀东水泥

　　公司为京-津-唐经济圈内规模最大的水泥企业，奥运工程、天津滨海开发、曹妃甸开发以及南堡油田开发等重大基建投资项目都会对公司的销售增长起到明显的拉动作用。目前区域内主要的竞争对手为金隅集团，公司较其具有规模、资源及地域等优势，在竞争中将保持领先地位。

　　最新数据显示，公司自年初以来的水泥销售价格涨幅超过我们的预期，其中华北、东北的水泥价格上涨幅度较高，西北地区因以往价格高而使得目前涨价幅度略小。

　　因此，我们将公司全年的水泥销售价格涨幅预测值调高到10元/吨。我们认为此涨幅预测值在国内水泥上市公司中处于较高水平。

　　近期公司推出了庞大的产能扩张计划。将通过定向增发募集资金30亿元来建设10个项目，新增产能1679.85万吨，使公司水泥生产能力达到3700万吨/年。未来2年，冀东水泥的产能扩张速度将是国内水泥行业中最快的。由于公司所处的河北地区的新型干法水泥产量占比仅31%(06年底)，唐山地区约1/3，因此公司的新增产能是有市场空间来承接的。

　　公司最大的卖点在于其独特的区位优势。其奠定了冀东水泥下阶段发展的基础。

　　我们认为公司将进入一个超越行业周期的一个较长的增长期，而公司也适时地扩张产能来充分分享此轮增长的盛宴。

　　调高公司的盈利预测，07、08、09年的EPS分别为0.46、0.54和0.81元。我们将公司定向增发的实施日期假设在08年初，并对08、09年的EPS进行的摊薄处理。如果在07年内可以实施，则07年的净利润还可以略微提升。我们认为公司07年的高增长已成定局，而未来的持续增长是可预期的，因此认为PE估值22-25倍为相对合理区间，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险因素

　　

宏观调控对水泥行业的影响以及区域内重大工程建设项目的推进速度；

　　落后产能的淘汰进程是否符合政策要求；

　　公司的定向增发计划能否如期实施；

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